人民币跨境结算对沪港金融一体化程度影响的实证分析文档格式.docx
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而自香港回归以来，与大陆地区的经贸往来日益密切，特别是开通人民币跨境结算业务之后，两地的经济联系和一体化趋势不断加强。
香港作为与内地人民币跨境结算量最大的地区，研究人民币跨境结算对上海香港两地金融一体化程度的影响，对推进人民币区域化甚至人民币国际化都是有很大现实意义的。
（二）本文研究思路与创新点
本文主要通过查找搜集大量数据和理论资料，以开展人民币跨境结算业务的2009年为节点，从香港回归后的第二年1998年开始，分1998~2008、2009~2014两阶段对中国上海和香港两地的金融一体化指标进行向量自回归模型检验，由此得出开展人民币跨境结算业务对中国上海和香港两地金融一体化程度有何影响的结论，并针对得出的结论做一些分析与展望。
本文主要采用FH检验模型，分析区域内的储蓄与投资相关性。
本文创新点主要在于从人民币跨境结算的角度，用实证分析的方法探讨沪港两地金融一体化程度的相关问题，从而讨论沪港金融一体化是否逐渐加深，是否有利于推动人民币国际化进程等问题。
（三）文献综述
金融一体化作为国际经济学的一个分支兴起于20世纪60年代，随着世界经济一体化浪潮以及欧盟的一体化模式运行成功，而得以在全世界范围内得到普遍的认可和模仿。
“一体化”（Integration），最早用于描述企业间的联合，通常根据联合的方式不同，而分为水平一体化和垂直一体化两种形式。
由于对金融一体化的起源和发展存在不同解释，导致对金融一体化的定义存在较大差异。
拉尔斯·
奥克西姆（LarsOxelheim）（1990）认为，“国际金融一体化可以理解为各国金融环境的依赖关系”。
艾菲格和莱曼（SyvesterC.W.Eijiffinger,Jan.Lemmen）（2003）提出，完全的金融一体化不存在任何诸如资本控制以及其他法律、管制和机构等方面的壁垒，投资者可以自由的投资组合并可以进行即时的调整。
由于区域内各经济体之间的金融禀赋存在差异，金融一体化成为当前经济发展的潮流。
金融一体化的内在驱动力是资源配置过程中效率改进、追逐利润的“本能”。
正是由于有差异性存在，才导致利润空间的存在，因而才会产生要素禀赋的流动，进而出现效率的改进，即所谓的“帕累托改进”。
由此而引发的是整个金融资源如何产业化、如何组织、以及不同经济体之间如何协调，甚至整个区域间金融系统的演化。
可以说，正是由于逐利的本性，导致对效率、配置更优化的追求,才产生了金融一体化。
对于金融一体化的起源和发展目前存在两种观点:
第一种观点认为金融一体化和经济一体化是一体的，前者是后者发展的一个阶段或者是经济一体化中的特殊和核心的组成部分，是参与区域经济的国家或地区消除各种壁垒和歧视政策，就共同关心的经济领域促进合作和政策协调的过程。
总体来看，“金融一体化是经济一体化的必然结果。
（邓瑛1999）”第二种观点认为，金融一体化是从金融全球化推演出来的。
黄范章、徐忠（1999）认为，“金融自由化和国际化发展带来金融一体化。
”黄玲（2009）认为，“金融全球化是指世界各国、各区域的资本市场的联结与融合程度日益提高的趋势、金融一体化则是指一个国家参与金融全球化的进程。
”
目前针对各国不同货币发展跨境结算的研究繁多，所得出的研究成果不甚相同。
国内学者认为强大的政治经济实力、充足的国际清偿手段、自由发达的金融市场是人民币跨境结算持续发展的关键条件。
人民币跨境结算利于区域间贸易的发展，理论上来说会加深区域间金融一体化程度。
巴曙松（2011）认为：
虽然人民币跨境结算的顺利发展代表着人民币迈出了国际化的第一步,但是人民币国际化的道路还很遥远，只有在人民币成为普遍的国际贸易结算货币后,才有可能逐步成为投资货和储备货币。
可见人民币跨境结算在推动人民币国际化方面也有重要作用。
一、人民币跨境结算发展概述
（一）人民币跨境结算的发展阶段
人民币跨境结算在我国的发展，迄今为止可大致分为三个阶段：
缓慢起步期、发展期和快速增长期。
1.缓慢起步期
国务院正式决定开始实施人民币跨境结算的试点工作是在2009年的4月8日。
上海和广东省的广州、深圳、珠海、东莞等四个城市是第一批试点城市。
但跨境贸易人民币结算试点之初，较小的交易量和之前的市场预测形成鲜明对比。
图1数据表明，从试点的开始至2009年年底，所有银行的累计办理跨境贸易人民币业务总共409笔，最终结算的金额为35.8亿元，这些都比当年进出口少了许多，可见试点成绩不佳。
究其原因，首先是因为试点范围过小，试点银行和境外区域范围都比较狭窄及相关的措施不够完善,这无疑限制了跨境贸易人民币结算的规模。
其次，作为一个新业务，开展的时间较短，没有充分的了解相关业务流程，也没有全面评估其利弊，导致很多参与试点的企业也只是采用小规模的业务进行试探，大多数还是抱着观望的态度，因此跨境贸易人民币结算业务量没有办法快速的增长。
最后，境外企业只有较少的渠道参与到其中，更多的还是选择意愿不高，同时相关政策出台的也比较晚，这都一定程度上阻碍了业务发展。
2.发展期
截止至2010年3月底，在人民币跨境结算的总额中，大部分来自中国香港和新加坡，这两地的人民币实际收付业务占总额的88%，人民币同业往来账户，主要是境内代理行和境外参加行之间相互开立的，经统计账户数量为205个，余额达31.8亿元。
2011年，跨境贸易人民币结算总额为2.08万亿元，同比增长3.1倍。
根据银行的统计数据，其中对外直接投资结算额为201.5亿元，外商直接投资结算额为907.2亿元。
2011年跨境贸易人民币结算的问题明显有好转，其中收付不平衡的状况明显改善，全年收付比从2010年的15.5上至1:
1.7。
3.快速增长期
据统计，2012年度人民币跨境结算累计总额为2.94万亿元，同比增长41%，增势迅猛。
并且在2012年的结算总额中我国实付1.57万亿元，实收1.30万亿元，人民币净流出2691.7亿元，收付比相对于前年的1:
1.7上升至1:
1.2，这意味着我国的人民净流出在同比基础上有所减少，平衡了人民币的流通量。
2013年，人民币跨境结算业务累计总额4.63万亿元，同比增长57%，维持了平稳有序的增长。
并且其中我国实收1.88万亿元，实付2.75万亿元，收付比为1:
1.46，较2012年数据有所下降。
从上图可以看出，2013年第四季的跨境贸易人民币结算量增长迅猛，结算量为14760.8亿元，同比增长34.1%，这与上海自贸区的建立有着不可分割的紧密联系。
（二）人民币跨境结算的结构分析
人民币跨境使用的主要渠道是经常项下的人民币跨境结算。
经常项下人民币跨境结算2013年总额为4.63万亿元，而截止到2014年10月，2014年度人民币跨境结算金额中经常项下部分超过5.4万亿元，同比增长51%。
从图2可以看出人民币跨境结算以贸易为主。
图2:
不同贸易方式的人民币跨境结算金额
数据来源:
通过2009年-2013年中国货币政策执行报告整理获得。
综上，跨境人民币结算中，大部分是由贸易产生的，其中占据很大一部分份额的就是跨境贸易人民币结算，跨境直接投资所占份额相对较少。
若从贸易类型上看,货物贸易人民币结算所占份额最大，服务贸易及其他经常项目结算的比重较小。
这一现象表明我国人民币在境外流通和流动的主要动力是贸易需求。
（三）人民币跨境结算存在的问题
1.人民币跨境结算收付不平衡
当前人民币跨境结算存在收付不平衡问题。
主要表现有，支付的人民币多于出口的人民币，数据分析表明，自2013年以来，跨境贸易人民币的结算实收总额达到了4.63万亿元，实收1.88万亿元，实付2.75万亿元，实付金额多于实收金额0.87万亿元，收付比为1:
1.46。
图3:
2012-2013年跨境贸易人民币结算收付比
近年来，收付比失衡现象的主要原因是人民币跨境结算中进出口贸易的不平衡。
我国是世界第一贸易大国，人民币结算量总额巨大，但是人民币结算占进口贸易总额的比重明显高于其占出口贸易总额的比重。
这说明进出口贸易人民币处于净流出的状态，这将直接导致外汇储备的增加和通货膨胀压力的增大，加大了外汇保值和增值的压力。
2.境外企业对人民币的接受程度不高
人民币跨境结算的发展遭遇困境的重要原因在于我国资本项目不完全开放，这也是人民币国际化需要面对的一只拦路虎。
由于资本项目的不完全开放，人民币的投资渠道稀少，回流困难，这也直接导致了许多境外企业如今对人民币的接受程度仍不高。
新兴市场咨询公司的创始人，同时也是经济学家的乔纳森·
安德森估计，2013年人民币份额仅为全球资本市场总资产的0.1%，仅为2500亿美元，与菲律宾的比索差不多。
（四）上海自贸区人民币跨境结算业务新进展
1.经常和直接投资项下跨境人民币结算便利
表1：
经常和直接投资项下跨境人民币结算区内外政策比较
区外现行政策
上海自贸区政策
除收取境外投资者汇入的人民币并购款或股权转让款以外，中国人不能办理其他跨境人民币业务。
区内机构和个人都能简化办理经常项下人民币跨境业务和直接投资项下人民币跨境业务，办理时仅需提交收付款指令即可。
港澳台个人可以从港澳台每人每天不超过8万元汇入大陆的同名账户，台湾个人还可汇入大陆的非同名账户。
对出口重点监管名单内的企业仍需审慎审核交易凭证。
企业办理直接投资业务（包括FDI和ODI）需到银行柜台提交审批部门的核准文件审核。
直接投资业务（包括FDI和ODI）如纳入负面清单管理，仍需审核审批部门的核准文件。
2.试验区个人银行结算账户
为便利个人开展经常项下跨境人民币结算业务，在区内就业或执业的个人可开立个人银行结算账户或者个体工商户单位银行结算账户，办理人民币跨境收付。
其中，境外个人开立人民币银行结算账户应当同时出具公安机关出入境管理机构签发的有效期1年（含）以上的居留证件。
表2：
个人经常项下跨境人民币结算区内外政策比较
除了收取境外投资者汇入的人民币并购款或股权转让款（FDI业务）以及从台湾汇入的个人汇款以外，境内中国人不能办理其他跨境人民币业务。
区内就业或执业的中国人或外籍个人都能通过开立个人结算账户或个体工商户单位结算账户办理经常项下跨境人民币结算业务。
中国股东应专门开立存放境外汇入的人民币并购款或股权转让款的个人人民币银行结算账户。
中国人办理并购或股权转让项下跨境人民币收款参照区外政策。
直接投资项下其他个人业务待商务部门进一步明确。
只能投资实业。
3.人民币跨境双向资金池
人民币跨境双向资金池业务属于集团内部的一种经营性融资活动，即境内外成员间的双向资金归集业务。
区内企业先在上海地区的银行开立人民币主账户，境外成员企业开立境内、境外子账户，主、子账户之间资金可双向自由划转，无额度限制，这样便可通过主账户向子账户下划资金、子账户向主账户上存资金来实现集中管理运用境内外资金。
主账户需在上海地区，具有排他性。
二、上海和香港两地的金融一体化概况
（一）上海与香港两地金融一体化的背景
1997年的东南亚金融危机对香港造成严重冲击，在本地市场萎缩和全球性经济不景气的双重压力下，香港不得不进行经济转型。
2001年香港开始与内地谈判，并在2002年达成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）。
而服务业作为香港经济的主体，自然也是CEPA的重点,特别是在金融领域，对企业赴港上市、人民币汇兑清算、香港金融机构在内地设立分支机构等都有非常广泛涉及。
在CEPA实施后的头三年，香港经济增速达到8.1%、7.3%和6.8%，不但迅速从经济危机的冲击中复苏，而且实现了经济增长方式的战略转型，使香港延续了在世界经济体系中的地位和竞争力。
CEPA及其后续协议的实施，不但有效的促进了香港经济和产业的结构性调整，同时也确立了香港在中国经济发展格局中的战略地位，即充当大陆开放的平台和与国际接轨的试验场。
此外，由于和大陆建立起紧密的联系，使香港金融中心拥有了更大范围的金融腹地，使香港的国际金融中心地位更加牢固。
由于中国大陆与香港之间紧密的经济联系，推动金融一体化的条件日趋成熟。
2010年1月上海市和香港特别行政区为加强两地金融合作，健全沪港金融交流，签署了《关于加强沪港金融合作的备忘录》。
自此，两地连续四年连续在上海或香港举办了沪港金融工作会议，推动沪港金融合作与交流。
（二）上海与香港两地金融一体化的驱动力
1.上海和香港自身金融发展的内生需求
上海的金融产业目前处于战略转型时期，以技术、资金密集型为主的新的增长方式对金融业提出了更高的要求，因此在扩大金融业开放的同时，广泛借助香港等成熟经济体的金融优势，借鉴先进经验，汲取失败教训，对于上海金融业弥补差距、迅速提高自身具有重要意义。
香港依托于其自身良好的区位条件及自由港政策，金融业的国际化程度很高。
相比于内地，相关法律和金融文化也更成熟。
但由于香港本土市场有限，加上过度竞争的问题和国际金融危机的波及，香港金融行业如今正面临着盈利能力下降的问题，这也直接引发了香港寻找新的业务增长点的急迫需要。
香港作为全球自由贸易区的典范，已经连续二十年荣登全球最自由经济体榜首，今天的香港已经成为全球领先的国际金融中心、离岸人民币业务中心、私人银行业务中心和主要的基金管理中心，是全球最自由开放的一个市场。
上海是被公认为最有潜力的未来国际金融中心，它拥有快速发展的金融市场，因此香港国际金融中心的地位保持和上海国际金融中心的建设都是中国提升国际金融影响力的战略需要。
沪港两地在互惠互利、分工互补的基础上，在金融市场、金融产品、金融人才等方面都有着广阔的合作发展空间。
2.人民币国际化的推动作用
金融危机爆发后，越来越多的国家提出国际金融体系改革迫在眉睫。
在我国的对外贸易结算中，美元、欧元等是主要的结算货币，这样一来汇率波动的风险及其不利于国内企业发展。
如果人民币成功国际化，在对外贸易结算中用人民币进行结算，将大大降低企业经营成本。
此时，人民银行利用香港发达的债券市场在香港发行人民币债券，这一举措大力支持了人民币跨境结算的发展，成为大陆将人民币推向国际的重要一步，而人民币在走向国际化的同时，也推动了中国大陆和香港两地金融一体化的发展。
（三）“沪港通”对沪港两地金融一体化的意义
中国证监会于2014年4月10日宣布了沪港通的试点计划。
试点计划在半年内实现香港和内地的投资者可以互投对方市场股票，这一举措相当于允许国际金融资本借道香港直接进入A股市场，它给中国股市和中国资本市场带来的冲击可想而知。
但挑战与机遇并存，这一举措对于沪港两地提升国际金融地位，加快人民币国际化进程都有着十分重要的意义。
沪港通将促进沪港金融一体化，是上海和香港的互利共赢。
沪港通意味着沪港金融合作的加深，它不仅有利于沪港两地的经济建设，也有利于推动整个国家的发展。
另外沪港在国际市场上共同合作打拼也有利于参与国际竞争，这是名副其实的双赢计划。
如今很多的社会公众的金融需求、企业发展的金融需求、产业转型的金融需求都很难得到满足，在未来的发展中，沪港立足优势互补，合力更强。
简而言之，沪港通有助于提高沪港两地对国际投资者的吸引力。
对上海来说，一是直接有利于改善上海现今资本市场的投资结构，二是可以加速上海作为国际金融中心的发展建设。
对香港来说，既可巩固和提升香港如今的国际金融中心地位，又可拓展香港的投资市场，再次增强了香港金融业的盈利能力。
沪港通一方面允许内地投资者对香港资本市场直接使用人民币进行投资，另一方面也可增加境外人民币回流渠道，这有助于扩大人民币的使用，也有助于人民币国际化。
三、沪港两地金融一体化程度变化的实证分析
（一）模型的确立及数据来源
本文将从一国的储蓄与投资相关性角度来分析沪港金融一体化程度。
1980年马丁·
费尔德斯坦（MartinFeldstein）和查尔斯·
霍里奥克（CharlesHorioka）提出在开放的经济体系下，依据储蓄、投资的相关关系来观察一区域内的储蓄和投资决策来衡量一区域内的金融一体化程度。
一般情况下，储蓄——投资相关性越低，一体化程度越高。
由此，Feldstein和Horioka提出检验一国的开放程度可以使用下面的回归方程:
I/Y=a+b（S/Y）+e
（1）
其中I为区域内投资总额，Y为区域内GNP总额，S为区域内的储蓄总额。
魏尚进在他计算中国资本流动性时，分别采用了无条件和有条件的检验方法，本文认为使用这种方法来检验人民币跨境结算实施前后上海和香港两地金融一体化程度的变化也是可行的。
本文采用面板数据以开展人民币跨境结算业务的2009年为节点，从香港回归后的第二年1998年开始，分1998~2008和2009~2013两个阶段对上海和香港两地的储蓄——投资相关性进行检验。
由于2009~2013年时间太短，所以回归使用季度数据。
（二）无条件的储蓄——投资相关性检验
区域内生产总值可以分为总资本形成、存货变动、私人消费、政府消费和净出口。
GDP减去私人、政府消费之和即为储蓄，总资本存货的变动就是投资。
这样，储蓄率为S/GDP；
投资率为I/GDP。
设Y=Y1+Y2，S=S1+S2，I=I1+I2，X=S/Y，Z=I/Y，X和Z分别为沪港两地的储蓄率和投资率，利用FH模型回归来检验沪港两地在人民币跨境结算前后金融一体化程度有何变化，本文运用stata软件进行回归，回归结果如下：
两表对比可以看出，表三中沪港两地储蓄率和投资率的相关性系数b=0.7298大于表二中沪港两地储蓄率和投资率的相关性系数b=0.5588，也就是说人民币跨境结算实施后，沪港两地的金融一体化程度下降了，这不符合本文的理论预期。
由此考虑到无条件的相关检验没有剔除宏观政策因素的影响，只是对原始数据的简单回归；
而相关政策对金融一体化的影响又是不可忽视的。
所以本文接下来将进行有条件的储蓄——投资相关性检验，以求排除宏观政策因素对结果的影响。
（三）有条件的储蓄——投资相关性检验
前一个试验由于没有考虑到宏观因素的影响，检验结果也与理论预期不同，所以为了减小误差，更贴合实际情况，接下来进行有条件的储蓄——投资相关性检验。
首先,用沪港两地投资率和储蓄率分别减去整个区域（即中国除沪港以外地区）的储蓄率和投资率,即:
（2）
（3）
和
分别为沪港两地的储蓄率和投资率，即X和Z；
是中国除沪港两地以外地区的储蓄率，即S3/Y3；
是中国除沪港两地以外地区的投资率，即I3/Y3。
然后进行有条件的储蓄——投资相关性回归:
（4）
（5）
表示区域经济的波动或周期,用HP（100）滤波平滑周期波动,即
F代表宏观因素对金融一体化的影响，本文理解为地方政府消费支出与本地GDP之比。
最后,用（4）（5）中的两个残差序列
重新回归,得到新的储蓄——投资相关系数。
如表4表5所示，有条件下的储蓄——投资相关性比无条件下的储蓄——投资相关性明显下降了，1998~2008年的沪港两地储蓄率和投资率的相关性系数b由0.5588降到0.2093,2009~20
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