精品毕业论文设计基于期权理论的股票定价模型的研究定稿Word格式文档下载.docx
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Stockpricing;
Black-Scholesmodel;
Binomialtree
目录
第1章绪论……………………………………………………………………
（1）
第2章股票定价的基本状况…………………………………………………
（2）
2.1国外现状………………………………………………………………………………
（2）
2.2国内现状………………………………………………………………………………（4）
第3章现金流量贴现模型与股利贴现模型比较………………………………（5）
3.1现金流量贴现模型……………………………………………………………………（5）
3.1.1股权自由现金流量贴现模型……………………………………………………（5）
3.1.2企业自由现金流量贴现模型……………………………………………………（6）
3.1.3现值调整模型……………………………………………………………………（7）
3.1.4现金流量模型的优缺点…………………………………………………………（8）
3.2股利贴现模型……………………………………………………………………………（8）
3.2.1股利贴现模型的表达式…………………………………………………………（8）
3.2.2收益价值模型…………………………………………………………………（10）
3.2.3股利贴现模型的优缺点………………………………………………………（11）
第4章基于期权理论的股票定价模型……………………………………（12）
4.1期权的定义及期权定价模型…………………………………………………………（12）
4.2股票的期权特征、传统股票定价的缺陷……………………………………………（13）
4.2.1股票的期权特征………………………………………………………………（13）
4.2.2传统股票定价的缺陷…………………………………………………………（13）
4.2.3期权理论的股票定价模型的优缺点……………………………………………（14）
4.3基于期权理论的股票定价模型………………………………………………………（15）
4.3.1二叉树模型……………………………………………………………………（15）
4.3.2Black-Scholes模型……………………………………………………………（17）
4.3.3两个模型的比较………………………………………………………………（18）
第5章总结…………………………………………………………………（20）
参考文献…………………………………………………………………………………（21）
致谢………………………………………………………………………………………（22）
附录………………………………………………………………………………………（23）
第1章绪论
股票价值之谜就如同数学上的哥德巴赫猜想一样，历经数百年，吸引了众多的人类精英，经过一代又一代人的苦苦思索，但至今不得其解。
许多经济学家和管理学家试图找到一个可以确定股票价值的数学模型，以便为指导股票市场的正常运行提供理论依据，但这样的模型至今仍像一个遥不可及的梦想；
无数的股票投资者为股票价值的神秘莫测而苦恼，但却始终无法识得庐山真面目，他们不得不把自己的赌注押在对它的猜测撒谎那个，但到头来，缺往往血本无归。
还有一些别有用心的人利用了股票价值的神秘，在股票市场上危言耸听，兴风作浪，趁火打劫。
有责任心的政府为了保护股东的利益，极力控制股票价格的剧烈变动，但却无所适从，结果不是徒劳无功，就是雪上加霜。
股票价值评估的过程就是“从过去预测未来，从未来计算现在”的过程，现代科学技术水平还不恩那个打破时空的限制，准确地预测未来，所以股票价值的评估也只能在黑暗中摸索。
正像探索哥德巴赫猜想所采取的迂回接近的思想，岁股票简直的评估也可以进行各种可行路径的探索。
只要能够更加接近真正的股票简直，这样的探索及时一次进步。
自股票产生400年以来，股票价值就一直是困惑投资者的最大难题。
股票的价值体现在它的未来回报，而生活在现实中的人们却无法穿越时间的隧道，准确的预知未来。
于是，我们所能做到的，就只能是利用所有可能的科学知识和技术手段，从历史的蛛丝马迹中推测未来并进而倒算出股票现在的价值。
股票价值的评估及时一个“从过去预测未来，从未来计算现在的过程。
”
第2章股票定价的基本状况
2.1国外现状
1900年，法国概率学家巴施里埃（L.Bachelier）首次提出用布朗运动（Brownianmotion）描述股票价格的变动。
1952年，马可维茨（H.M.Markowtz）提出了用于投资分析和风险管理的均值——方差分析方法。
1958年莫迪里亚尼（F.Modigliani）和米勒（W.Miller,etc）等从“套利推理”（arbitargearguments）出发对公司财务理论进行了研究，得出了“在无税收和公司不破产的前提下，公司的价值与公司的资本结构无关”这一结论（被称为MM定理）。
20世纪60年代中期，在马可维茨均值——方差分析的基础上，夏普（W.F.Sharpe）、林特纳（J.Lintner）和莫辛（J.Mossin）进一步发现在竞争均衡的市场中，每种风险资产的预期收益率与市场投资组合（marketportfolio）的风险报酬之间有一个线性关系，这就是著名的资本资产定价模型（CAPM）。
作为第一个不确定性条件下的资产定价均衡模型，资本资产定价模型（CAPM）具有重大的历史意义.马柯维茨发展的资产组合理论，推动了现代资产定价理论的形成。
它把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的问题。
夏普将这一模型进行了简化，并提出了资产定价的均衡模型---CAPM.在此基础上，由马柯维茨和夏普发展起来了现代投资组合理论（MPT）。
他们提出了对投资价值具有决定性作用的两个概念——风险和增长率，还指出一些风险可以通过投资多样化分散掉（通常称作非系统性风险或可分散风险），而另一些风险影响整个资本市场，不能通过多样化投资分散掉（通常成为系统性风险或不可分散风险）.MPT对现代股权价值评估模型的主要贡献在于，认为收益是由系统性风险决定的。
现在的股权价值评估方法中所使用的投资资本的机会成本就是一种或多种系统风险作用的结果。
资本资产定价模型为我们搭建了未来现金流量与现在价值之间的桥梁，使我们能够第一次走近并仔细观察价值概念的真正面目，为风险资产的价值评估打下了坚实的基础。
马可维茨的均值——方差分析和夏普等人提出的资本资产定价模型后来被誉为“华尔街的第一次革命”。
1973年，布莱克（F.Black）和索尔斯（M.scholes）基于套利推理，从构造一个对冲交易策略出发，导出了著名布莱克—索尔斯（Black-Schloles）期权定价公式。
同年，默顿（R.C.Merton）对布莱克—索尔斯定价公式做了完善和多方面的推广。
期权虽然仅是股票的一个衍生产品，但期权定价问题的解决坚定了人类解决股票问题的信心。
由他们开创的期权定价理论（OPT）被誉为“华尔街的第二次革命”。
Black-Scholes期权定价模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；
变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。
模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。
Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点,但是它的推导过程难以为人们所接受。
在1979年,罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型,称为二项式模型（BinomialModel）或二叉树法（Binomialtree）。
二叉树定价模型由考克斯（J.C.Cox）、罗斯（S.A.Ross）、鲁宾斯坦（M.Rubinstein）和夏普（Sharpe）等人提出的一种期权定价模型，主要用于计算美式期权的价值。
其优点在于比较直观简单，不需要太多数学知识就可以加以应用。
二叉树定价模型假设股价波动只有向上和向下两个方向，且假设在整个考察期内，股价每次向上（或向下）波动的概率和幅度不变。
模型将考察的存续期分为若干阶段，根据股价的历史波动率模拟出正股在整个存续期内所有可能的发展路径，并对每一路径上的每一节点计算权证行权收益和用贴现法计算出的权证价格。
对于美式权证，由于可以提前行权，每一节点上权证的理论价格应为权证行权收益和贴现计算出的权证价格两者较大者。
自Black-Scholes模型1973年首次在政治经济杂志（JournalofpoLiticalEconomy）发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性，很快将Black-Scholes模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。
该公式的应用随着计算机、通讯技术的进步而扩展。
到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。
衍生工具的扩展使国际金融市场更富有效率，但也促使全球市场更加易变。
新的技术和新的金融工具的创造加强了市场与市场参与者的相互依赖，不仅限于一国之内还涉及他国甚至多国。
结果是一个市场或一个国家的波动或金融危机极有可能迅速的传导到其它国家乃至整个世界经济之中。
马可维茨、夏普、索尔斯和默顿都分别获得了诺贝尔经济学奖。
2.2国内现状
由于中国过去长期实行计划经济体制，企业价值概念提出和运用的时间都比较晚，而且缺少现代经营理念的积累，因而企业价值评估理论与方法的研究比较滞后。
随着我国市场经济体制的逐步完善，国内的不少学者和市场人士在借鉴西方股票定价理论和方法的基础上，也进行了大量的股票定价模型实证分析。
金融资源配置的有效性要依赖价格的有效性,股票定价有市场定价和微观定价。
通过选取戈登模型与回归模型对数据进行分析,得出股票发行定价不合理、发行定价普遍过高、股票发行价格与价值严重背离的结论。
应加强市场监管,完善信息披露，保证信息的有效性；
大力培育机构投资者,改善投资主体结构;
加快金融创新，建立股指期货市场，化解系统性风险，保持市场的多变性等措施解决股票定价问题。
股票发行定价不合理，发行定价普遍过高。
通过对中国股票市场定价状况的统计分析和实证研究，可以得出以下结论:
股票发行定价不合理是导致股票市场许多问题的根本原因，单一的发行市盈率确定的发行价格没有反映不同上市公司之间的发展前景、增长阶段等素质差异；
不利于培养机构投资者和投资银行对新股定价的能力。
因此，股票发行的定价方式必须改进。
忽视公司价值是股票发行价格与价值严重背离的根本原因。
从可以计量的定价依据来看，我国现行的定价方法的主要依据是发行公司及可比上市公司上一年度的盈利能力、主营业务收入情况和当前平均收盘价格与平均市盈率等，这些依据所反映的主要是发行公司过去的经营业绩；
而对以公司财务理论为基础的股票定价方法所强调的公司未来预期现金流量和股利分配等因素几乎没有提及。
这种定价方式造成的直接后果就是很多上市公司在上市前财务状况良好，而上市后二、三年财务状况便急剧滑坡。
中国的上市公司总体上有这么一种盈利模式或表现:
几乎所有公司的净资产收益率和净利润率在IPO的前一年或者当年到达顶点，上市成功以后便开始下降,而且持续下降很难再有改善的。
第3章现金流量贴现模型与股利贴现模型比较
3.1现金流量贴现模型
现金流量贴现模型（cashflowdiscountmodel）的一般表达式为：
（3-1）
其中，表示第期的期望净现金流量，表示期的期望贴现率（资本成本）。
根据获取现金流量的主体不同，现金流量贴现模型代表的价值含义和表现形式都有所不同。
如果现金流量属于普通股权益，则称为股权自由现金流量贴现模型（freecashflowtoequitydiscountmodel）；
如果现金流量属于整个企业，则称为自由现金流量贴现模型（freecashflowtofirmdiscountmodel）。
下面分别予以简单介绍。
3.1.1股权自由现金流量贴现模型
表示股权价值的股权自由现金流量贴现模型（一下简称为FCFE模型）的一般形式为：
（3-2）
其中，FCFE为属于股权的自由现金（freecashflowtoequity）；
R为股权的资本成本（costofequity）。
属于股权的自由现金定义如下：
其中，为净利润；
为折旧；
为资本性支出；
为非现金营运资本的变化量；
为负债的增加。
所谓属于股权的自由现金流量，表示企业获得的现金流量中在满足在投资和偿还负债的需要后剩余的现金（若有优先股，应扣除优先股股利和新优先股发行）。
它是可以用来支付股利（包括购回股票）的现金。
假设FCFE在n年后以固定的增长率g变动，则FCFE模型变为：
（3-3）
这是一个在实际应用中常用到的模型。
注意到，FCFE一般并不等于股利。
所以，FCFE模型与股利贴现模型可能得出不同结果。
如果FCFE大于股利，多余的部分现金投资于净现值小于0的项目，这是，FCFE模型估计的价值高于股利贴现模型估计的价值；
如果FCFE小于股利，不足的部分有发行新股票或举债获得，那么，股票发行费用会加少股权价值，举债带来的过度杠杆也会导致价值损失，这时，FCFE模型估计的价值低于股利贴现模型估计的价值。
一般情况下，FCFE模型估计的价值高于股利贴现模型估计的价值，高出的部分称为“控制企业”的价值。
Damodaran（2002）认为，如果资本市场上企业随时可能被收买或控制，股权的价值应由FCFE模型来估计；
当企业由于规模、法律或市场的限制等原因无法变更控制权时，它的价值应用股利贴现模型来评价。
3.1.2企业自由现金流量贴现模型
前面已经指出，要评估股票的价值，可以首先评估企业的价值。
企业价值减去负债就是股票价值。
表示企业价值的现金流量贴现模型（一下简称为FCFF模型）的一般形式为：
（3-4）
其中，FCFF为流入企业的自由现金（freecashflowtofirm）；
WACC为加权平均资本（weightedaveragecostofcapital）。
属于企业的自由现金定义如下：
其中，EBIT为息税前利润；
x为税率；
D为折旧；
CE为资本性支出；
为营运资本的变化量。
如果企业经过n年的高速发展以后自由现金流量开始以一个固定的增长率（g）增加，则FCFF模型变为：
（3-5）
利用FCFF模型估计出整个企业的价值后，股权的价值为：
（3-6）
其中，为负债（含优先股）的价值。
与FCFE模型相比，FCFF模型的优点不需考虑负债对现金流量的影响（FCFF模型仅需要负债率和利率等信息以便估计加权资本成本）。
但是利用FCFF模型估计出的股权价值可能会不一致。
要使二者一直，需满足以下条件；
a.在计算加权资本成本时使用的负债价值和股权价值与式（3-6）中的负债价值和股权价值保持一致；
b.不存在影响净利润但不影响营业利润的非常项目或非营业项目；
c.利息费用等于负债的税前成本乘以负债的市场价值。
3.1.3现值调整模型
1.计算无杠杆企业的价值。
这一步需要利用无杠杆资本成本来作为贴现率。
无杠杆贝塔计算方法（Hamada，1972）：
其中，为企业现行的股权贝塔；
x为税率；
D/E为现行负债率。
2.估计负债的节税价值。
假设负债的节税额为常数，则：
负债的节税价值=（税率×
负债成本×
负债额）/负债成本
=税率×
负债额=
其中，为企业的边际税率。
第三步：
估计负债风险的现值。
负债风险的现值=破产概率×
破产费用的现值=
其中，为破产概率（需要历史统计数据）；
BC为破产费用的现值。
第四步：
估计杠杆企业的价值。
杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+-
3.1.4现金流量模型的优缺点
优点：
最贴近价值的定义，容易理解。
特别适用于进行企业控制、购买或兼并时的价值评估。
缺点：
a.自由现金流量的概念不清晰；
b.自由现金流量的的预测较困难；
c.如果没有准确的现金流量信息，则无法进行价值估计；
d.对于没有取得企业控制权意图的个人股票投资者说不太适合。
3.2股利贴现模型
3.2.1股利贴现模型的表达式
投资性资产之所以具有价值，是因为它可以带来未来净现金流量。
那么，股票带给持有者的现金流量就是股利（包括股票回购，清算所得等），按照内在价值的定义，股票的价值可以表示为：
（3-7）
其中，，r为股票的资本成本，（i=1,2,…）为股利。
令为期望终值，则：
（3-8）
假设T期后股利保持不变，则：
（3-9）
考虑到留存收益逐渐增加，可设T期后股利按速度g增加
（），则：
（3-10）
这一模型称为股利增长模型（dividendgrowthmodel）。
特别是，当T=0时，成为戈登增长模型（Gordongrowthmodel），即：
（3-11）
假设股利在第一至第T期以高速增长，T期以后以为永久增长速度，则得出如下两阶段模型：
（3-12）
为了将股利与企业的收益联系起来，一般假定股利与收益保持一定的比例关系，这样的模型称为固定分配率模型。
令现在时刻t=0，每股收益为，在投资收益率为常数ROE，收益留存率为b（1-b为股利分配率），记,股利的计算方法为：
表3-1收益、股利表
收益
股利
t=0
t=1
t=2
所以，股利贴现模式（3-7）变为：
（3-13）
3.2.2收益价值模型
设=第t期收益，=第t期股利，=第t期再投资，则，其中，为调整项。
当，表示收益被用于再投资和股利发放。
此时，股东获得的现金为：
；
当，表示投资和股利超出了收益，不足部分由发行新股弥补。
当，表示除再投资和股利外，收益还有剩余，由于购回发行在外普通股。
，所以，股利贴现模型可以转化为：
（3-14）
特别地，如果再投资，则转化为如下收益贴现价值模型：
（3-15）
令常数，则：
（3-16）
可以看出，有P/E来评估股票的价值忽略了再投资的影响。
3.2.3股利贴现模型的优缺点
简单易懂，短期可预测。
适用于固定分配率的企业。
a.股利难题：
股票的价值依赖于未来股利，但理论上未来有限期的股利却与价值无关；
b.不能以有限期的预测进行估价，终值的预测缺乏可靠性；
c.不能根据与价值有关的因素（如净资产，收益等）进行预测（只依赖于企业分配政策。
）
第4章基于期权理论的股票定价模型
4.1期权的定义及期权定价模型
期权（option）的基本含义是买卖特定商品或有价证券合约，并在合约到期时由合约买方决定是否执行这一合约。
从形式上看，期权是一种交易双方签订的、按约定价格、约定时间、买卖特定数量的商品或有价证券合约。
它和一般的合约相比有一本质区别，即期权购买
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