白糖行业分析报告Word格式文档下载.docx

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糖价的制约因素分析.....6

图表3：

糖的产量vs.国际糖价......7

图表4：

糖的供需缺口vs.国际糖价....7

图表5：

糖的期末库存vs.国际糖价....8

图表6：

糖的库销比vs.国际糖价.....8

图表7：

美元指数vs.国际糖价......9

图表8：

原油价格vs.国际糖价......9

图表9：

全球糖产量（万吨）......11

图表10：

全球糖期末库存（万吨）...12

图表11：

全球糖供需缺口（万吨）...12

图表12：

全球糖的库销比...12

图表13：

国际原糖现货价（美分/磅）...13

图表14：

全球糖产量（万吨）...14

图表15：

2015年主要产糖国格局...14

图表16：

甘蔗糖产量格局（万吨）...15

图表17：

甜菜糖产量格局（万吨）...15

图表18：

全球糖的消费情况（万吨）...16

图表19：

全球各国糖的消费情况（万吨）...17

图表20：

GDP、人口、糖消费的增速对比...17

图表21：

2015年全球主要产糖国出口量格局...18

图表22：

原糖进出口贸易格局（万吨）...18

图表23：

我国甘蔗的生长周期...20

图表24：

巴西产糖量（万吨）...22

图表25：

巴西种植面积（万公顷）...23

图表26：

巴西糖用蔗比和乙醇用蔗比（%）...23

图表27：

巴西糖用甘蔗出糖率（%）...24

图表28：

印度糖产量（万吨）...25

图表29：

印度糖出口量（万吨）...26

图表30：

印度种植面积和单产均有下滑...26

图表31：

印度国内糖价上升...27

图表32：

泰国糖产量（万吨）...28

图表33：

泰国糖出口（万吨）...28

图表34：

泰国甘蔗单产（吨/公顷）...29

图表35：

泰国甘蔗种植面积和收榨面积（万公顷）...29

图表36：

我国食糖产量（万吨）...31

图表37：

南宁现货糖价（元/吨）...31

图表38：

我国种植面积和单产...32

图表39：

中国原糖进口（万吨）...33

图表40：

白糖价格vs.供需缺口...34

图表41：

白糖价格vs.期末库存...35

图表42：

我国蔗糖产量分布（万吨）...36

图表43：

我国蔗糖产量占比.....36

图表44：

我国食糖消费：

工业与民用....36

图表45：

工业用糖的消费占比（%）.....37

图表46：

我国白糖产业链的生产和消费环节....37

图表47：

我国食糖的消费需求增长较快......38

图表48：

我国淀粉糖的产量和增速.....38

图表49：

巴西进口糖价格低于我国现货糖价....39

图表50：

甘蔗收购价格（元/吨）.....40

图表51：

我国甘蔗收储价格变动......41

图表52：

南宁糖业净利润和广西糖价拟合图....44

图表53：

南宁糖业股价和广西糖价拟合图.....44

图表54：

贵糖股份净利润和广西糖价拟合图....45

图表55：

贵糖股份股价和广西糖价拟合图.....45

图表56：

中粮屯河净利润和广西糖价拟合图....46

图表57：

中粮屯河股价和广西糖价拟合图.....46

表格目录

表格1：

全球糖供需平衡表（单位：

万吨）......11

表格2：

全球主要国家榨季和销售时间.....21

表格3：

巴西糖供需平衡表（单位：

万吨）......22

表格4：

巴西产糖量下滑原因一览....24

表格5：

印度糖供需平衡表（单位：

万吨）......25

表格6：

泰国糖供需平衡表（单位：

万吨）......28

表格7：

我国糖供需平衡表（单位：

万吨）......34

表格8：

我国甘蔗首付价变动......41

表格9：

近两个榨季我国制糖成本测算（元/吨）......42

表格10：

巴西、泰国进口糖成本测算（元/吨）.....43

表格11：

南宁糖业蔗糖业务的产销及毛利情况......47

第一节全球原糖景气触底向上

一、多重属性制约原糖价格周期

世界市场的15种农副产品中，食糖是价格波动最大的商品。

从1980年以来的历史情况看，国际糖价基本经历了5个明显的周期，具体可以划分为1981-1990年、1990-1996年、1996-2006年、2006-2011年、2012-现在。

国际糖价自1980年后共经历了5个历史周期

国际糖价的周期波动由世界市场的供需决定。

我们认为，由于原糖兼具农产品、工业品、能源品和金融品的属性，其供需受到四重属性的共同制约。

（1）农产品属性：

糖的价格周期在自然周期的基础上变动，通过糖的产量即能够

判断糖的自然周期。

全球糖料以蔗糖（80%）、甜菜（20%）为主，因此甘蔗、甜菜的种植面积、单产水平、出糖率能够反应糖的供给。

其中，种植面积说明种植意愿；

而单产和出糖率则需要考虑种子、机械化程度和天气。

（2）工业品属性：

工业制糖的特点决定糖同时具有工业品特征，库销比是判断糖价波动的有效指标。

一般而言，糖的保质期在18个月左右，库存对糖的供给起到蓄水池的作用；

糖的消费分为工业用糖（70%）和居民用糖（30%），居民用糖属于刚性需求，而工业用糖则受到宏观经济、淀粉糖替代等因素的影响。

（3）能源品属性：

国际石油价格对国际原糖价格的走势产生影响。

由于乙醇与汽

油同时作为汽车燃料，具有较强的替代关系；

乙醇的原料以甘蔗为主，乙醇需求上升

会抑制糖的生产，因此国际石油价格上升对原糖价格形成利好。

（4）金融品属性：

作为全球贸易的重要商品，糖价受到货币汇率变化的干扰。

国际原糖以美元计价，巴西是原糖最大的出口国，因此美元上升、雷加尔币贬值往往对糖价形成压力。

糖价的制约因素分析

具体分析1980年后国际糖价5个完整的周期：

（1）1980-1990年周期：

美元汇率和糖价的正相关度较高。

1979年-1985年美元强势升值，美元指数5年内上涨幅度达到62.5%，糖价则由26.5美分/磅下跌至6.6美分/磅，下降幅度达到75%；

1985-1990年美元回落至1981年水平，糖价升至18.3美分/磅，涨幅超过150%。

（2）1990-1996年周期：

糖价波动相对平稳，库存与糖价的拟合度较好。

1990-1992由于全球库存积压糖价下跌约30%。

1992年达成《国际糖协定》后，国际糖业组织对全球糖的产量和库存起到了约束和规范效应。

全球糖库存1992-1995年小幅走低，而原糖价格由12.42美分/磅上涨至17.97美分/磅，上涨幅度达到45%。

（3）1996-2006年周期：

全球经济增速放缓影响需求，白糖价格在该周期以下跌

为主基调。

1997年亚洲进入经济危机，拖累全球GDP增长，原糖价格从1996年的17.9

美分/磅，至2000年的9.1美分/磅，下跌幅度达到50%。

2000年后糖价略有恢复，至

11.4美分/磅。

2001年后糖价以上涨为主。

2004年欧盟对糖业消减扶持价格的35%，

消化国内糖的库存。

欧盟是全球最重要的甜菜糖产区，以欧盟为主的供给短缺带动糖价由10.06美分/磅涨至18.35美分/磅，上涨幅度达到84%。

（4）2006-2011年周期：

自然灾害是影响糖供给的主因。

2008年后全球进入持续

三年的气候反常期，包括中国、东南亚、美国、巴西等主要产糖地区的旱灾、洪涝灾

害较为频繁，导致2009、2010年原糖供需分别出现997万吨、135万吨的缺口，糖价

由2007年的14.9美分/磅涨至2011年的32.6美分/磅，上涨幅度达到188%。

糖价是四种属性综合作用的共同产物。

综合来看，2002年以前，全球糖价的波动主要受到政治和经济的影响；

2002年后全球政治经济较为平稳，原糖的供需决定糖价的周期，而天气成为主要的关注因素。

糖的产量vs.国际糖价

糖的供需缺口vs.国际糖价

资料来源：

WIND,

糖的期末库存vs.国际糖价

糖的库销比vs.国际糖价

美元指数vs.国际糖价

原油价格vs.国际糖价

二、自然减产叠加厄尔尼诺，原糖景气向上

本轮周期中，糖价景气反转的原因是自然减产叠加厄尔尼诺。

全球糖市从2013年

起开始自然减产，虽然行业仍严重供大于求，但供给过剩情况有所缓解，行业景气逐

渐恢复。

15/16榨季，全球主要食糖产区巴西、印度、泰国、中国四个国家的甘蔗生产

受到厄尔尼诺天气灾害的影响，导致全球产糖量大幅下滑至1.65亿吨，减产幅度达到

6.5%。

由于15/16榨季产量下滑情况严重，原糖库存处于低位，库销比大幅走低。

目前15/16年榨季接近收官，供需缺口和库销比均对糖价景气形成支撑。

（1）根

据供需缺口判断，2016年全球供需缺口达到757万吨，随着16/17榨季厄尔尼诺转为

拉尼娜预期增强，预计全球糖的产量将继续维持低位。

USDA报告上月公布16/17年的

供需预测，预计糖市在2017年仍将产生471万吨的供需缺口，库存处于持续消化状态。

（2）根据库销比判断，产糖量的下滑带动2016年期末库存下降17.5%至3776万吨，

库销比减少至5bp至21.89%。

综合考虑2017年的产量、消费、库存情况，预计库销比

将继续下滑至18.83%。

反应在价格上，全球糖价于2015年9月开始企稳，目前已经上

涨至20美分/磅，上涨幅度达到17%。

短期来看，本轮国际糖价的上涨前期主要以巴西

天气导致榨糖延误为主，近期新任巴西央行行长表态减少汇率干涉导致巴西雷加尔币

升值，对糖价上涨继续产生刺激作用。

我们判断，未来全球糖价将进入至少两年的景气上升周期。

库销比和糖价周期呈现强烈的正相关性。

通常当库销比低于20%时，市场情绪认为商品进入紧缺阶段，商家提价欲望增强。

从历史情况来看，2009-2011年全球原糖的库销比在18%-20%之间，对应糖价上涨幅度达到110%。

排除2011年全球通胀等外在因素，若2017年本轮库销比下降至18.83%，我们认为国际糖价直至明年将仍有30%的上升空间。

万吨）

USDA，

全球糖产量（万吨）

USDA,

全球糖期末库存（万吨）

全球糖供需缺口（万吨）

全球糖的库销比

国际原糖现货价（美分/磅）

三、全球原糖供给、需求、贸易格局

巴西、印度、泰国、中国产糖量占比51%

糖的原料主要来自甘蔗和甜菜。

目前世界的前五大产糖国分别为巴西、印度、欧盟、中国、泰国，产区较为集中，CR5占比达到61%。

其中，甘蔗糖的四大生产国包括巴西、印度、中国（南部）、泰国；

而甜菜糖的重要产区包括欧盟、俄罗斯、美国、中国（北部）。

巴西是世界第一产糖大国，产量占比高达21%。

近年，巴西等大型产糖国大兴蔗业，而欧盟则进行食糖改革影响甜菜糖产量，全球甘蔗糖在糖料中的占比由19世纪80年代的50%上升至2015年的80%，占据糖料的主导地位。

自2011年美国糖价创下35美分/磅，国内柳州糖价创下近7800元/吨的高点后，

全球糖价开始漫漫熊途，带动白糖市场于2013年进入减产周期，糖产量达到高峰值

1.78亿吨后下降。

根据USDA报告预测，2016、2017年全球产糖量仅1.65、1.69亿吨。

2015年主要产糖国格局

甘蔗糖产量格局（万吨）

甜菜糖产量格局（万吨）

印度、欧盟、中国消费量占比37%

白糖的需求稳步增长，但增速有所放缓。

2000-2014年，白糖消费由1.28亿吨增

至1.68亿吨，年复合增长率约2%。

2015年，白糖消费需求达到1.72亿吨，同比增长

1.82%。

根据OECD的预测，全球糖的消费将在2020年超过2亿吨，年均复合增长率将稳定在1.8%。

白糖的需求增长主要受制于人口基数和GDP的发展曲线。

全球糖的消费情况（万吨）

全球各国糖的消费情况（万吨）

GDP、人口、糖消费的增速对比

印度、欧盟、中国是白糖消费的三个主要国家，合计消费占比达到37%。

其中，中

国、印度两个国家人均消费量仅12kg/人、20kg/人，大幅低于全球24kg/人的平均水

平，预计将成为白糖消费持续上涨的主要驱动因素。

而欧盟国家一方面由于经济增速

增长趋于平缓；

一方面由于居民注意健康和肥胖问题多使用其他甜味剂，白糖消费的增速整体较为缓慢。

巴西、印度、泰国、澳大利亚出口占比70%

全球糖的净出口国主要包括巴西、泰国、澳大利亚、印度、墨西哥。

其中，巴西

是世界最重要的出口大国，2015年出口量高达2395万吨，在原糖出口量上占比达到

44%；

而巴西、泰国、澳大利亚、印度四国为世界主要出口国，出口加和占比达到70%。

净进口国主要包括中国、美国、印尼、欧盟、俄罗斯等，我国是全球最大的净进口国，进口量占比达到38.5%。

2015年全球主要产糖国出口量格局

WIND，

原糖进出口贸易格局（万吨）

WIND，

第二节厄尔尼诺是周期反转的根本原因

一、厄尔尼诺导致2016年白糖减产800万吨

所谓的厄尔尼诺现象是指热带太平洋区域的季风洋流一般是从美洲走向亚洲，使

太平洋表面保持温暖，给印尼周围带来热带降雨。

但这种模式每2-7年被打乱一次，

太平洋风向和洋流发生逆转，导致太平洋沿岸地区天气气候出现异常。

一般来说，厄

尔尼诺始发于5-8月，持续时间在半年以上，影响具体包括：

东南亚、印度、澳大利

亚地区出现干旱；

巴西、中国的北部降水较少；

巴西、中国的东南部降水较多。

世界

主要产糖国巴西、印度、泰国、中国在全球产糖量占比达到50%。

本轮强厄尔尼诺气候

灾害严重制约四个国家糖的生产，四个国家合计产糖量下滑约800万吨。

拉尼娜通常紧接着厄尔尼诺现象出现，因为赤道太平洋在厄尔尼诺期间吸收太阳

热度，然后将热量释放到大气之中。

拉尼娜现象不是简单的厄尔尼诺的反面，更像是

正常天气的加强版。

厄尔尼诺转为拉尼娜的现象分别出现在1982/1983年、1987/1988

年、1997/1998年、2009/2010年。

2015/2016年本轮强厄尔尼诺后，美国气候预测中

心（CPC）预计今年7月至9月间出现拉尼娜的概率为60％，而到今年冬季时概率上升

至70％。

拉尼娜现象通常会导致巴西更加干燥；

为印度、东南亚国家带来季风降水；

而澳

大利亚则大概率发生强降水。

根据洋流的温度判断，目前已经由厄尔尼诺现象回归中

性，进入拉尼娜的具体时点和强度还有待判断。

从历史情况判断，拉尼娜普遍不利于

全球白糖的生产，在影响巴西蔗糖生产的同时，也有可能导致欧洲甜菜糖的减产。

我国甘蔗的生长周期

公开资料，

全球主要国家榨季和销售时间

二、2016年巴西、印度、泰国产糖量下滑

预计2016年产糖量下滑3.62%

巴西是世界第一甘蔗种植大国，产糖量的全球占比达到20%，出口量的全球占比达

到44%。

其中，巴西中南部是甘蔗和蔗糖的主要产区，产糖量占到巴西全国的90%左右。

自13/14榨季以来，巴西的产糖量已经连续3年出现下滑，分别下降2.07%、4.89%、

3.62%。

其中，15/16榨季减产130万吨，产量为3465万吨。

产量下滑的原因之一：

乙醇用蔗比上升至60%，影响糖用甘蔗的种植面积。

虽然原油价格从2011年起开始下跌，但由于巴西国内的乙醇燃料汽车市场占比不断上升（目前已经达到70%）。

因此，尽管巴西国内甘蔗种植面积上升幅度超过10%，但是糖用蔗比却由50%下滑至40%，原糖产量在2012-2016年间减产4%至3487万吨。

巴西政府对乙醇燃料的发展持支持态度，预计后期乙醇的需求仍将稳定增长。

2015年2月，巴西国内规定汽油中乙醇的掺混比例由25%上调至27%，并对汽油和柴油分别征收0.22雷加尔/公升和0.15雷加尔/公升的消费税。

产量下滑的原因之二：

厄尔尼诺极端天气，影响15/16榨季出糖率下滑。

2015年年末，巴西中南部主产区降雨量增多，导致甘蔗在成熟收榨期遭遇潮湿天气，甘蔗出糖率降低至13.3%。

16/17榨季随着厄尔尼诺转为拉尼娜，USDA预计巴西原糖产量将于2017年回升至

3707万吨，增产242万吨。

巴西原糖出口的回暖将推动2017年全球原糖供需缺口收窄。

巴西产糖量（万吨）

巴西种植面积（万公顷）

巴西糖用蔗比和乙醇用蔗比（%）

UNCIA,

巴西糖用甘蔗出糖率（%）

巴西产糖量下滑原因一览

UNCIA，USDA，

2016年预计产糖量下降9.06%

第二大产糖国印度2016年产糖量预计将下降9.06%至2770万吨，减产276万吨。

印度产量下滑的原因之一：

厄尔尼诺气候导致甘蔗单产下滑。

厄尔尼诺气候使得印度

产糖区持续出现高温干旱天气，甘蔗单产急剧下滑，根据印度糖加工业协会数据，2015年印度甘蔗单产仅67吨/公顷，较14年下滑5%；

产量下滑原因之二：

国内糖价低迷拖累种植面积。

近年印度国内食糖持续供大于求，导致国内食糖价格萎靡，而甘蔗的收

购价却逐年提高，许多糖厂遭遇财务危机，蔗农生产积极性降低，导致甘蔗的生产面

积由2012年起逐年下滑。

USDA预计印度国内种植面积将持续减少，而产糖量在2017

年将继续下行220万吨至2550万吨。

印度同时是世界的第四大出口国。

近年印度食糖供大于求，2015年期末库存达到

1000万吨以上，一方面印度食品部考虑通过易货贸易向中国及非洲进行糖的出口，一

方面印度内阁于2015年2月批准了一项每吨原糖出口补贴4000卢比的决议，并谋求

将原糖进口关税由25%上调至40%，以鼓励国内过剩糖的出口。

由于15/16榨季印度国

内产量低于预期，国内糖价上涨为糖厂带来收益，印度由出口国向进口国转变。

印度糖产量（万吨）