Market uncertainty and disclosure of internal control deficiencies under the SarbanesOxley ActWord格式文档下载.docx
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本文检验了在SOX302条款下披露内控缺陷的成本与收益。
我们特别研究了当这种披露降低市场不确定性时市场反应是否不那么消极。
我们主张：
当改正内控缺陷对预期现金流有负作用时，内控缺陷披露会增加或减少市场不确定性，因此导致市场在披露前后的不同反应。
财会标准委员会（FASB）陈述：
公司能够通过自愿披露更多的投资群体和股票持有者非常感兴趣的信息来提高他们的报告质量。
EasleyandO’Hara（2004）研究表明：
弱的信息质量带来的信息风险会影响公司的资本成本。
通过提供可靠的信息，公司能够降低风险溢价，因此能够减少资本成本。
我们的不确定性构建-股票回报的标准差-与他们二人的文章很相似。
Francoetal.（2005）发现，在依据SOX302条款报告的内控缺陷披露前后三天的事件窗内，累积的调整规模的异常收益率是-1.8%。
Hammersleyetal.（2008）检验了股票价格对内控缺陷披露和内控缺陷性质的不同反应。
她们通过实证证据，证明了影响股票市场对内控缺陷披露反应的因素有：
内控缺陷的严重性，管理层有关内控有效性的结论，内控缺陷的可审计性以及缺陷的模糊性。
虽然我们的研究和以上两人的很相近，但是还是很不同的。
我们的研究是通过考虑内控缺陷对市场不确定性的影响，专注于市场不确定性的变化对股票市场对内控缺陷反应的的不同的横截面影响。
以前的实证研究论述了内控缺陷披露和股权成本的关系，（Beneishetal.,2008;
Ognevaetal.,2007;
Ashbaugh-Skaifeetal.,2009）。
Beneishetal.,2008检查了SOX302和404条款下内控缺陷披露对资本市场的影响，通过实证证据证明披露302条款的内控缺陷的公司，其股票收到了-1.8%的负的异常收益，并且其资本成本有68个基点的异常上升。
但他们并未发现404条款下风险披露和股票价格及权益资本的显著联系。
Ognevaetal.,2007研究了向SEC提交404报告的公司的隐含权益成本和内控有效性的关系，他们发现内控缺陷通常不与更高的隐含资本成本相关。
Ashbaugh-Skaifeetal.,2009研究发现有内控缺陷披露的公司通常具有更高的非系统风险，系统风险和权益成本，她们还发现，有的公司披露302条款无效内控，但是紧接着通过未限定的404审计意见证明该公司改进了的内部控制，这样的公司资本成本会下降。
Ashbaugh-Skaifeetal.,2009证明了内控缺陷披露的公司有更高的权益成本，我们总结出市场不确定性变化作为影响内控缺陷披露和资本成本关系的一个重要影响因素。
我们又更进一步的检验了不同种类的内控缺陷对不确定性的影响、市场不确定性和内控缺陷披露前后市场反应的关系。
我们在本文中预测：
如果内控缺陷披露降低（提高）有关公司价值的不确定性，导致贴现率降低（提高），那么市场的负面反应将会减小（提高）。
302条款不要求披露级别低于重大内控缺陷的缺陷，但是很多管理层选择自愿披露这些信息，目的是减少市场不确定性或者降低诉讼风险（Skinner1994,1997）。
与自愿披露相关的费用可能很多，所以只有在自愿披露的好处足够大时管理层才会有动机去自愿披露非重大缺陷。
因此，我们推测自愿披露内控缺陷更有可能降低市场不确定性。
自愿披露的性质决定了投资者认为非重大缺陷的披露能够降低不确定性，如果投资者这么想的话，这种缺陷的市场反应将会是不那么负面的。
因此，我们认为自愿性的内控缺陷披露带来的不确定性变化更显著。
另外，市场不确定性变化还跟披露前投资者对公司财务报告可信性的认知有关，即，投资者可以根据其对公司财务报告系统的评价提前感知到内控缺陷披露。
当市场已经怀疑可能存在内部控制问题时，披露非重大缺陷能够更大程度上减少不确定性。
通过计算披露前后共三天的市值调整的异常收益，我们发现当公司披露内控缺陷时，股票异常收益与日股票收益的标准差变化负相关，我们认为这一现象说明，当内控缺陷披露降低了市场不确定性时（标准差降低），对股票价格的负面影响不那么大。
我们发现302条款的自愿披露非重大缺陷能够降低不确定性，尤其是投资者已经对内部控制产生怀疑时。
我们还发现当公司资源披露非重大缺陷时、或当披露了先前已经怀疑的内容时，标准差变化和异常收益的负相关关系更显著了。
用分析师预期来做不确定性的代理变量也证实了这一点。
我们的研究为坏消息披露影响研究做了贡献。
有非重大缺陷的公司可能希望自愿披露，因为这带来的不确定性降低胜过费用。
通过描述新政策如何影响资本市场，我们指出了如何在不变的环境中应用会计政策。
我们研究表明，市场不确定性的变化不仅与坏消息披露有关，也与投资者先前对坏消息的认知有关。
2.SOX法案的内控缺陷规定
Ø
SEC颁布的SOX法案对上市公司的公司监管和财务报告提出了新要求，最重要的一条就是上市公司必须每年公告对于财务报告系统的内部控制情况。
404条款的全称是管理层的内部控制任务，旨在帮助公司减少财报错误和舞弊。
要求公司管理层提升内控质量并报告内控有效性，在报告内控情况和有效性后，审计师应对内控报告作出审评价，是否同意内控报告的结论。
303条款的全称是公司责任，要求ceo和cfo评估公司内控情况，将重要缺陷和重大缺陷报告给审计师和审计委员会，并将内控方面重大的变动公告给公众，在302生效之后，404生效之前的这个阶段，内控情况报告在10q、10k、8k等表格上呈现。
PCAOB（美国上市公司会计管理委员会）规定了缺陷的三种类型：
重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷。
302条款要求管理层向审计师和审计委员会而不是公众报告重大缺陷，但是没有要求报告一般缺陷等，同时，要求公司向公众披露内控重大变化，因此，重大缺陷并不一定披露。
这说明，在302条款要求下，很多缺陷并不一定会公告。
3.假设
3.1内控缺陷披露前后的异常收益与不确定性
内控缺陷披露对公司价值的影响可以通过股利贴现模型或现金流贴现模型来解释。
根据现金流贴现模型，公司股价变动来源于未来现金流变动或者是贴现率的变动。
内部控制的目的是确保财报有效性，无效的内部控制会降低会计过程的可靠性和有效性，因此会提高费用，另外，有内控问题的公司必须花时间和资源去修复缺陷，因此，内控问题肯定对公司的未来现金流产生负面影响。
内控缺陷影响贴现率的机制并不很明确。
贴现率和公司价值的不确定性水平直接相关，披露缺陷可能会提高公司财务报告准确性的不确定性，投资者肯定不想这种情况发生，或者预料到了这种情况但是没有想到会这么严重。
同时内控缺陷也会降低投资者的信心，投资者不相信以前的财务信息了，对管理层的盈余预期也不信任了。
然而另一方面来看，内控消息这一新消息的发布会降低信息的不确定性，能够减少公司价值的不确定性，因此降低资本成本。
另外HealyandPalepu（1993）认为，公司管理层的信息披露是他们将自己对公司的了解传递给外部投资者的重要过程，表明信息披露能够帮助投资者了解管理层的私人信息和经营策略。
EasleyandO’Hara（2004）建立了信息不对称条件下的资产定价模型，说明私人信息多的股票资本成本更高，因为私人信息会提高无知投资者的风险，因此他们会对忍受风险要求报酬。
因此公司可以通过改变投资者可得信息的准确性和数量来影响其资本成本。
这两个作者证明了把私人信息变成公共信息会降低资本成本，因为这降低了无知投资者的风险。
最近Lambertetal.（2007）质疑了这两个人的观点。
认为信息质量不仅能够直接影响资本成本，还能间接产生代理问题，反过来又影响资本成本，另外，一个公司的信息披露不仅影响本公司的资本成本，也影响其他公司的资本成本。
本文我们研究的重点是缺陷披露前后的不确定性，因此应用EasleyandO’Hara（2004）的模型来衡量不确定性。
内控缺陷披露通常会提高不确定性，但也会降低公司价值的不确定性。
本研究中，我们认为在公司披露缺陷前，市场的风险溢价会比较高，披露后会降低。
这是因为披露前投资者可能就已经对内控有效性有所怀疑，但是并不确定问题的严重程度，在这种情况下，缺陷披露能降低不确定性。
根据以上的讨论，我们认为，如果披露内控缺陷能够减少（提高）公司价值的不确定性，并降低（提高）贴现率，市场对这种披露的反应将是不那么（更）负面的。
以此提出以下假设：
H1：
披露302条款内控缺陷能够降低市场不确定性与较小的股票异常收益有关。
3.2不确定性、缺陷种类和信息环境
内控缺陷披露前后的不确定性变化可以被缺陷种类和信息环境所影响。
302条款不要求披露除重大缺陷之外的缺陷，因此其他类型缺陷披露的性质是自愿的。
管理层披露的非重大缺陷能够降低市场不确定性，但是是需要花费费用的，而且要冒着被市场解读为重大缺陷的风险。
Verrecchia（1983）研究发现，在信息披露时，对于信息披露的资本成本降低和费用存在内部的权衡。
即使披露信息需要花费高昂的费用，管理层也会权衡这一行为带来的减少信息不对称性的收益。
先前研究证明，信息披露水平和资本成本之间存在负相关关系，（Botoson,1997;
Sengupta1998;
BotosanandPlumlee2002）.Skinner（1994,1997）研究发现自愿披露坏消息可能减轻或放大大公司股票的价格下降幅度。
即，管理层有理由自愿提前披露坏消息以取得大的负面盈余惊喜。
这么做的代价和法律风险在信息不对称行大和股票波动性大时更严重。
因此，如果能够降低信息不对称和不确定性，那么提前披露坏消息会比较好。
因此，我们预测，自愿披露非重大缺陷可能会降低市场的不确定性。
同时，内控缺陷披露前后市场不确定性的变动还取决于市场对公司财务报告可信度的先前认知。
内控缺陷披露对不确定性的影响会随着信息环境的变化而变化，当有信息线索表明内部控制可能出现问题时，自愿披露非重大缺陷可能会减少信息不确定性。
假设市场上存在三种公司：
1，没有内控缺陷的干净公司，2，缺陷公司，3，重大缺陷公司。
内控系统和财报系统可信度最高的是干净公司，第二是缺陷公司，最低是重大缺陷公司。
当没有存在缺陷的先前预兆时，自愿披露仅仅是区分公司是缺陷公司还是干净公司，这样的话，自愿披露非常小的缺陷也会使投资者因为坏消息而震惊。
相对的，如果存在先前的可疑事件，投资者已经怀疑财报系统的可信度、但尚不清楚内部控制问题是重大还是一般，这个时候，如果公司主动披露了一般缺陷，可能会减少市场的不确定性，因为投资者会认为存在的问题比他们想象的要轻。
这样的话，当有可疑事件时，自愿披露非重大缺陷会减少市场的不确定性。
H2a：
自愿披露非重大缺陷对不确定性的抵减作用更大
H2b：
当有先前认知时，自愿披露非重大缺陷对不确定性的抵减作用会更明显
3.3市场对不确定性、缺陷种类和信息环境发生变化的反应
只有在披露缺陷的收益大于支出时公司才愿意披露，因此自愿披露缺陷的不确定性下降将会更不负面，因为投资者认为这种披露是好消息。
也有可能这种自愿披露没有降低不确定性反而提高了不确定性，那么市场惩罚会更强，因为投资者会对没有预期到的缺陷感到很失望。
这两种情况都表明，针对自愿披露的非重大缺陷的市场不确定性变动更大。
市场不确定性变化和缺陷披露前后异常收益的关系也受到投资者对内控可信度、缺陷的先前认知的影响，这种认知已经蕴含在股票价格和投资者心中了，因此投资者能够了解缺陷的严重程度。
所以，在有先前认知的情况下，自愿披露非重大缺陷带来的不确定性降低效果将会更明显，因为这类缺陷被认为不怎么重要。
因此，我们预测，自愿披露非重大缺陷的不确定性降低作用更大，在市场对公司的内控质量有所怀疑时，这种现象更明显。
H3a：
异常收益和股票不确定性之间的负相关关系在自愿披露非重大缺陷时更显著
H3b：
自愿披露非重大缺陷时，异常收益和股票不确定性之间的负相关关系在市场已经怀疑公司存在内控缺陷时更显著
图1：
内控缺陷、不确定性和异常收益的关系（横向、纵向）
4.实证结果
4.1样本特征和披露的股票市场反应
合规周刊的2004年披露内控问题的608家公司，去除了214家无法从CRSP数据库取得日收益数据的公司，得到394样本。
图2可以看出，11月最多，下半年多。
panelA中的CAR（-1,1）值都是负的显示人们认为内控缺陷披露是一个坏消息。
panelB中STD是披露前120天的股票日回报率标准差，STDaf是披露后120天的，CSTD=STDaf-STD。
CSTD均值、中位数小于0说明，披露后收益率波动减小了。
PanelC是行业划分缺陷的，第一是电脑设备服务，第二电子设备，第三金融机构
本文用收益率的标准差来代表不确定性（e.g.,Sengupta,1998;
Zhang,2006）。
有人用分析师预测离差代表不确定性。
Barronetal.（1998）提出公式，认为，预测离差=1-不同分析师意见的共性*不确定性，所以不该单独用分析师预测离差代表共性或单独代表不确定性。
PanelA通过不确定性变化分类来统计CAR，不确定性降低的CAR均值较高（负面反应小），验证假设1
PanelB是按缺陷种类分类的CAR统计
PanelC2*2种类统计，可以看出无论什么样的种类的缺陷，都是不确定性下降时异常收益均值高。
前面各种关系都受市场对缺陷的先前感知的影响。
我们用可有关公司存在内控问题的事件作为预先感知的代理变量。
搜索FACTIVA数据库，得到披露缺陷前6个月内的盈余重述、管理层变更、审计师变更、延迟提交、证监会调查、内控争议和其他会计问题的数据，进行了与缺陷种类的2*2统计。
PanelD有先前感知的非重大缺陷组，股票价值的不确定性降低了（-0.0058，负值）
PanelD有先前感知的股票组，重大缺陷的CAR是负数，非重大缺陷的CAR是正数，显著，无先前感知组不显著，说明有先前感知的自愿性非重大缺陷能够降低不确定性
4.2内控缺陷披露的市场反应和不确定性变化
STD：
市场对缺陷披露的反应依赖于披露前的不确定性。
披露控制变量：
有效性结论、会计层面缺陷、缺陷描述模糊、审计师发现缺陷
公司控制变量：
公司特征、缺陷影响因素等一大堆
回归一结论：
当公司信息不确定性降低时，缺陷带来的影响较小（负相关关系）
回归二结论：
当公司信息不确定性降低时，缺陷带来的影响较小，描述越不清楚，市场反应越大
当用10变量代替CSTD连续变量时，结论不变。
4.3不同种类缺陷和信息环境下市场不确定性的变化
D_VOL自愿披露非重大缺陷=1
D_SUS存在先期感知事件=1
（交互项）说明自愿披露不怎么严重的缺陷会降低股票价值的不确定性，当市场对财报问题以前就有所了解时这种现象更明显。
支持H2
4.4市场对不同种类内控缺陷的反应
回归1：
（方程3）交互项（VOL*CSTD）系数负数：
自愿披露时，市场反应对不确定性变化更明显，交互项（VOL*STD）股价标准差更大的公司自愿披露行为受益更多。
证明假设H3a
4.5不同信息环境下市场反应
D_INFO自愿披露非重大缺陷并有先前感知信息的=1
回归2，（方程4）系数D_INFO*CSTD负说明，当自愿披露非重大缺陷，市场又对其有先前感知时，不确定性降低的作用更显著，因此是不确定性变化和异常收益之间的负相关关系更显著了。
即，在有先前预期的情况下自愿披露非重大缺陷，能够减少市场的不确定性，并且被认为是一个“不那么负面甚至是好的消息”，这会使CAR不那么负面。
支持H3b
4.6在控制了盈余公告和其他影响消息下的进一步检验
D_EA披露前后四天的9天事件窗内发布了盈余公告的
D_EVENT披露前后四天的9天事件窗内发布了其他相关事件的
D_VOL*CSTD、D_INFO*CSTD在分别控制了盈余公告（回归3、4）和其他消息（回归5、6）时都是负面相关、显著的，与假设H3a、H3b一致。
4.7不确定性变化和内控缺陷披露异常收益的联立方程模型Simultaneousequationmodels
X
Y
CSTD
CAR
D_VOL
D_SUS
D_VOL*CSTD
D_INFO*CSTD
到目前为止我们的研究思路是竖向的这一条线，然而披露时点附近的异常收益有可能会影响披露决策，进而造成不确定性变动，即、有其他因素可能影响标准差变动并造成异常收益有影响。
因此我们采用这个联立方程来验证我们的思路。
在所有的CAR方程里（单数），CSTD系数都显著负，与之前的研究一致，
在所有CSTD方程里，CAR的系数都不显著，说明没有反向的影响。
4.8敏感性分析
用分析师预测离差来做不确定性的代理变量
DSP：
披露前最新的所有分析师年度EPS预测的标准差，披露后45天后最新的，二者之差，得出的结论一致
STD更短的事件窗
CAR更长的事件窗
CAR计算方法：
规模调整-市值调整
5.结论
本文检验了股票市场对于SOX法案302条款缺陷披露的反应。
近期文献有研究资本成本和缺陷披露的（Ashbaugh-Skaifeetal.,2009;
Beneishetal.,2008;
Ognevaetal.,2007），本文是研究在这两者关系中起重要作用的市场不确定性的。
Hammersleyetal.（2008）研究了披露特征对市场反应的影响，本文与其不同，通过考虑内控缺陷披露对市场不确定性的影响，检验了市场不确定性变化对市场对内控缺陷披露的反应的影响。
我们得出结论：
公司披露内控缺陷的市场反应与披露引起的市场不确定性变化负相关，这种负相关关系在有先前预兆的自愿披露情况下更明显，因为这两种情况都能降低市场的不确定性、带来较少的负面异常收益。
我们发现负相关关系存在，自愿披露和存在先前预兆这两种情况都能加强负相关关系。
在控制了同期其他消息后这一结论仍然稳健。
在用分析师预测离差做不确定性代理变量时、或者更换了不确定性、异常收益的计算方法后结论也稳健。
对本文的研究方法有以下说明：
1.选择了较长的事件窗来研究不确定性，但是仅控制了披露前后几天的相关影响事件，没有控制整个120天事件窗内所有的事件，因此不能够完全排除相关事件的影响。
2.异常收益用三天的事件窗，而不确定性用120天的事件窗，存在不对称性的，因此我们用了3天的不确定性事件窗来替代120天的，做了稳健性检验，结果类似。
3.稳健性检验中，只用了市值调整的标准差替代，没用行业、风险等调整的做替代，可能不全面。
本文在以下方面为会计研究做了贡献：
1.本文对披露内控缺陷的动机做了详细描述，并说明了披露对市场不确定性的影响，还发现，当公司披露内控缺陷时，市场对其反应受先前对该公司的财务报告系统的认知影响。
2.本文为新的法规要求影响资本市场的机制提供了证据，可能帮助政策制定者评价会计政策的应用。
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