瓦楞纸包装行业分析报告.docx

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瓦楞纸包装行业分析报告

2014年瓦楞纸包装行业分析报告

2014年7月

目录

一、行业集中度提升蕴含巨大成长空间3

1、2013年我国瓦楞纸箱行业产值2381亿元，增速维持在10%左右3

2、瓦楞行业市场分散，整体较为落后3

3、行业集中度提升是大势所趋4

（1）供给面-落后产能退出4

（2）需求面-包装需求出现变化5

二、美国经验：

纸包装行业能出Tenbagger5

1、美国：

行业集中度持续提升5

2、行业集中度提升造就tenbagger8

三、美盈森：

包装一体化构建竞争优势，“内生+外延”双轮驱动12

1、公司概况12

2、内生+外延双轮驱动，迎来快速增长机遇14

3、“渝新欧”重塑新丝绸之路经济带，公司受益确定性大22

4、成熟产业集群蕴藏旺盛包装需求26

5、低迷瓦楞纸价支撑当前毛利率水平27

一、行业集中度提升蕴含巨大成长空间

1、2013年我国瓦楞纸箱行业产值2381亿元，增速维持在10%左右

我国瓦楞纸箱行业尚处于成长期，预计未来瓦楞纸箱行业仍将平稳增长。

我国人均消费瓦楞纸板40平方米/人，远远低于美国、日本等发达国家是水平，未来仍存在较大提升空间。

2、瓦楞行业市场分散，整体较为落后

据统计，我国纸箱生产企业约2万家，其中有60%以上为高耗能的落后产能；另一方面，与国外瓦楞行业较高集中度相比，我国前十大企业市场份额却不达10%，市场集中度较为分散，我们认为，造成我国行业集中度较低主要和我国行业发展历史以及所处阶段有关。

1）在90年代初期，由于出口需求配套的木箱包装受到国外限制，以及国内经济快速发展，使得我国对于纸箱包装需求大幅增长，加上当时瓦楞纸行业盈利性良好，导致形成了几万家企业、几千条瓦楞纸板生产线的行业格局，虽然之后由于生产许可证标准提高以及激烈竞争使得一些厂家退出，但是目前仍然呈现供大于求的行业现状，市场集中度也较低。

3、行业集中度提升是大势所趋

我们认为，无论从瓦楞纸行业供给面还是需求面来看，行业集中度提升是必然趋势。

（1）供给面-落后产能退出

目前瓦楞行业呈现产能过剩、设备开工不足的现状，尤其在低端瓦楞行业低价竞争现象严重，使得大部分低端瓦楞厂商处于微利或者亏损状态，并且环保压力逐渐加强使得大部分落后产能面临要么关停要么技改的处境，因此我们预计，在未来几年规模较小的落后产能将逐渐退出。

（2）需求面-包装需求出现变化

由于我国中西部地区交通设施改善以及生产成本较低，我国制造业正处于内迁的进程，其中部分下游客户对于包装需求也从之前的运输功能延伸至销售功能&一体化服务，这为具备研发设计、一体化服务、高端制造平台等综合竞争优势的优质包装企业提供了良好的客户开拓条件；此外，包装行业下游主要为食品饮料、IT电子、家电、日化等行业，这些行业未来集中度提升也将成为包装行业集中度提升的有利支持。

二、美国经验：

纸包装行业能出Tenbagger

1、美国：

行业集中度持续提升

通过分析美国瓦楞纸箱行业的发展路径，从行业生命周期来看，在90年代中期之前，美国瓦楞纸箱行业处于成长期阶段，并且在过去几十年间市场集中度也在不断提升。

1）90年代中期行业进入成熟期：

伴随非耐用品行业（占纸包装需求占比近80%）在90年代新经济时期部分产能向国外转移以及增速放缓，纸包装行业在90年代后期进入成熟期，行业空间也基本稳定。

2）行业集中度提升：

1989-2011年美国瓦楞纸行业前八大企业市场份额从1989年的50%上升至92%，显示出在过去20年美国行业市场集中度的不断提升。

行业集中度提升驱动力分析：

我们认为，驱动行业集中度提升主要来自于两方面

（1）优势企业持续客户开拓&下游行业的集中度提升

（2）纸包装企业互相兼并收购。

1）优势企业客户开拓&下游行业集中度提升：

特别在行业成长期，部分企业凭借竞争优势不断开拓客户以及跨地区发展，实现业务快速增长，并且在此期间，下游行业集中度也在提升（例如美国食品饮料行业1963-2002年TOP50的市场份额从32%上升至53%。

），这两方面都使得包装行业集中度提升。

2）纸包装企业互相兼并收购：

特别在行业成熟期，瓦楞纸行业竞争格局已相对稳定，兼并收购成为主旋律，并且被收购对象包括大型纸包装企业，我们看到，1989年诸如Willamette、UnionCamp、MacMillanBloedel、Weyerhaeuser等大型纸包装企业之后均被收购或者直接出售纸包装业务。

2、行业集中度提升造就tenbagger

伴随美国瓦楞纸行业从成长期进入成熟期，我们看到，行业集中度提升也较明显，其中也将造就了一些长期成长股，Rocktenn公司便是成长股代表之一。

1）Rocktenn公司成立于1973年，目前是北美瓦楞纸箱以及销售功能包装的龙头企业，2013年收入和净利润分别达到95.5亿美元、7.2亿美元，员工规模26000人；下游行业广泛，主要包括食品饮料、化妆品、酒类、制药、自动化和零售等行业，业务遍及美国、加拿大、墨西哥、智利、阿根廷、中国等国家。

2）公司在过去十年（2003-2013年）收入、净利润复合增速分别达到21%、38%，股价也在十年时间内增长了10倍，成为当中无愧的tenbagger。

探究Rocktenn成长战略—内生外延的成功典范：

1）内生增长提供持续成长动力：

在业务发展方面，公司先后大力拓展销售型包装（2007年以前）和瓦楞纸箱业务（2007年以后），例如在大力拓展销售型包装业务期间，公司通过推出新设计产品实现较好的业务开拓；并且由于规模效应存在，公司近十年费用率呈现下降趋势，加上2008-09年纸价大跌使得毛利率明显提升，因此我们看到，2004-2010年公司单位工厂净利润由21万美元上升至237万美元，内生增长动力强劲。

2）外延并购是必然选择：

通过总结Rocktenn近十年并购案例，我们认为，外延并购基本符合公司当时的发展战略，并为公司取得以下好处：

第一、获得进入新地区的机会；例如2004年收购雅典某瓦楞企业从而进入雅典市场。

第二、获得进入新细分市场和开发新客户的机会；例如2005年公司通过收购GSSP进入白纸板包装业务，以及2006年通过收购CaraustarIndustrie的隔离包装业务并进入该市场。

第三、获得迅速做大自身的机会；例如2008、2011年公司分别收购SouthernContainer和Smurfit-stone使得当年瓦楞业务分别增长157%、246%。

对于Rockteen的财务分析：

通过研究Rocktenn1994-2013年财务数据，我们发现以下规律：

1）资产周转率呈下降趋势：

由于业务扩张需要投入营运资本以及重资产属性（2013年Rocktenn非流动资产占比77%），伴随业务的持续扩张，1994-2013年资产周转率从1.84下滑至0.89。

2）资产负债率逐渐提升：

由于工厂存在覆盖半径，因此伴随跨地区扩张需要持续的资本开支投入，并且较低的净利率水平（基本维持在10%以上）使得债务的杠杆效应更为明显，因此我们看到，1994-2013年公司资产负债率从31.9%上升至59.7%。

3）费用率呈下降趋势：

由于纸包装行业存在规模效应，因此伴随业务量的逐渐增加，我们看到费用率也呈现下降趋势，1997-2013年费用率从21.7%下降至11.2%。

对于研究我国瓦楞行业的启示：

我们认为，目前中国瓦楞纸箱行业正处于类似美国90年代之前的成长期，在我国行业集中度不断提升的背景下，也有望造就长期成长股；并且我们认为，不同于美国瓦楞纸箱行业已进入成熟期，我国瓦楞纸箱行业尚处于成长期，竞争格局并未稳固，因此对于中国企业来说，目前拥有比Rocktenn更好的发展机遇。

三、美盈森：

包装一体化构建竞争优势，“内生+外延”双轮驱动

1、公司概况

公司主要依托瓦楞包装产品的生产与销售，为客户提供包装产品设计、包装方案设计、物流配送、第三方采购、供应商库存管理及辅助包装作业等包装一体化服务，下游客户主要包括电子通信、智能终端、食品饮料保健品、家具家居、化妆品、家电、户外用品等行业的领先企业。

正处公司扩张期，三大基地利用率提升助推业绩增长：

从公司发展阶段来看，2011年以后是公司的扩张期，这段时期伴随东莞、苏州、重庆三大基地产能的投产，公司在下游非IT通信行业客户拓展也较成功，但由于新建基地产能利用率较低以及受电子产业西移影响，2011年是公司业绩低谷，2012年以后伴随公司的客户拓展，三大基地的产能利用率提升带动了2012-13年业绩实现较快增长；我们预计，考虑到三大基地产能利用率仍有较大提升空间，以及公司“内生+外延”战略的有力执行，公司业绩仍将保持快速增长。

2、内生+外延双轮驱动，迎来快速增长机遇

为什么公司能够享受市场集中度提升带来的成长性：

我们认为，“清晰战略规划+客户开拓能力较强+明显的规模优势”将确保公司获得行业集中度提升带来的成长性。

1）清晰战略规划-定位高端、避免同质化竞争：

公司服务的高端客户对于包装设计、精美印刷、精益生产、物流服务有更高需求，因此开拓这些客户为公司带来更高盈利性的同时，也使公司避开了低端瓦楞行业激烈的竞争环境；此外，2013年10月收购的金之彩公司在品牌策划、创意设计、工艺研发等具有明显优势，收购后将提升公司的整体服务能力，我们认为，这也显示出公司继续开拓高端市场的战略规划以及决心。

2）客户开拓能力较强：

由于公司定位于高端客户，因此客户开拓比拼的是整体服务能力，而不仅仅是价格高低；我们认为，公司包装一体化的服务模式以及收购金之彩之后更强的设计能力，将成为公司开拓客户的竞争优势；此外，无论从公司历年营收增长情况还是13年以来公司的重大客户开拓情况，均显示出公司客户开拓能力较强。

3）明显的规模优势：

我们认为，要想获得持续的成长动力需要持续的资本投入作为保障，与小企业受限规模较小、扩张较难相比，美盈森在行业中规模较大，具备持续扩张的资本实力；对比行业平均营收规模1200万元（以行业产值2381亿元、2万家企业测算），美盈森2013年营收为13亿元，规模优势明显。

小结：

我们认为，公司战略清晰，通过服务&开拓高端客户，避免了低端瓦楞行业供大于求现状所造成的激烈竞争，并且从公司历史来看，客户开拓的执行力较强；此外，由于包装行业离下游客户位臵合理半径在100-150公里左右，未来跟随客户转移以及业务开拓都需要较强的资本作为保障，综上所述，我们认为，公司能够享受行业集中度提升带来的长期成长性。

如何成长：

参考美国瓦楞行业发展历史以及Rocktenn成长路径，我们认为，在行业集中度提升的大背景下，“内生增长+外延并购”将是合理的成长路径。

内生增长来自于客户开拓以及存量客户业务量提升：

目前公司营收60%为电子通讯类客户，我们预计，在电子信息行业持续增长的背景下，存量客户的成长性将带动对于公司包装需求的增长；此外公司也重视开拓行业向好的下游客户，例如中瑞科技公司（以电子烟业务）和哈曼&BOSE公司（以音响制造为主），并且通过在非电子通讯行业推广包装一体化服务模式，有望成为新的业绩增长点。

1）客户开拓：

根据公司规划，未来将积极开拓平板电脑、智能手机、酒类、化妆品及奢侈品等，预计这些行业客户将成为公司重点发展对象，并且在目前竞争格局尚未稳定的背景下，以及考虑到公司竞争优势明显，我们认为，公司进一步客户开拓难度不大。

2）存量客户业务量提升：

我们认为，公司客户自身成长性以及公司在客户包装业务占比提升，都将成为存量客