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管理费用率7.94%，同比上升2.76个百分点。

公司希望未来欠商家的货控制在一个月左右，调整预收政策将降低预收账款水平。

管理费用率提高是由于工人工资增加及奖金发放，预计这部分费用在一季度都摊销完毕。

　　公司治理面貌大有改观，未来仍将向好。

关联交易解决对2009年业绩已经产生影响，2010年将继续增厚业绩。

2010年宜宾市政府第一次对五粮液实施市值考核，公司高管薪酬将与市值挂钩，对高管产生一定激励作用。

我们认为公司将借助证监会调查的契机，着手全方位彻底解决治理结构问题，预计未来公司治理方面的改善仍将持续。

　　5月份以来的融资融券数据表明市场对公司的价值低估认同度在提高。

截至2010年6月7日，五粮液融资余额2997万元，融券余额31万元，融资显著高于融券金额。

　　风险因素：

宏观经济出现明显调整。

　　维持“买入”评级。

预测公司2010～2012年EPS为1.18元、1.47元和1.79元，目前股价对应10～12年PE为22/17/14倍，鉴于公司的确定性增长，以及预计酱酒和中低档酒会成为未来新的增长亮点，维持“买入”评级。

研究员：

黄巍 

所属机构：

中信证券

报告标题：

五粮液（000858）市值管理提升企业形象，未来放量值得期待

2010-05-1908:

21:

12

　　永福酱酒值得期待：

　　公司从99年就开始铺设酱香型酒的开发与生产，现在已有2.7万吨的产能，为行业最大。

公司对酱酒本着非常谨慎的原则，定价和具体的营销策略都在制定中，对酱酒推出的态度是只许成功不许失败。

在营销思路上酱酒将以总经销经营，不同于以往让经销商做品牌的模式。

公司的酱酒不同于茅台和郎酒，把五粮液的酿制优点融入其中，具有特有的工艺和口味。

公司希望今后能满足各种消费者对口感的不同需求，巩固“酒业大王”的行业地位，在浓香型、酱香型外推出兼香型酒种，与保健酒、果酒等一起完善的公司的产品体系。

　　团购将是未来一大发展方向：

　　08以来公司对加强团购做了大量的工作，走访了全国7大军区，目前公司团购占整个销售的比重在10%以上，09年团购收入实现翻番。

团购是公司未来的发展方向之一，特别是对于军队，价格上有一定的优惠，对于大企业的团购价格上没有优惠。

　　年份酒将继续由华泽酒行代理：

　　公司目前的年份酒是由华泽酒行代理，销量大约为500多吨。

华泽酒行在中国的流通企业里面是做得最好的，与公司的合作不错。

未来华泽若能达到公司的计划目标，公司将会继续与华泽合作。

在打造白酒奢侈品的问题上，公司认为奢侈品只是少数，公司也只可能生产少量的奢侈品。

　　五粮液要做世界名酒，但出口并非现阶段重点：

　　五粮液07年出口了2000多吨，但08年以来出口量持续减少。

由于出口价格较低，公司对扩大出口规模意愿不大，今年的出口任务暂定1500吨，但会根据公司整体盈利情况进行调整。

如果今年公司的业绩目标达不到的话，将会减少出口量。

公司出口的原因有两个方面：

一是五粮液要做世界名酒，需要走出国门；

二是公司有外汇任务，10年省政府给公司下达的外汇任务是1.2亿元。

　　盈利预测与投资评级：

　　我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.25、1.52、1.89元，以5月18日收盘价23.84元计算，10-12年动态PE分别为19X、16X和13X，估值较低，维持买入评级，目标价下调至31.25元。

张力扬 

光大证券

五粮液（000858）短期业绩有待释放，长期改善需要耐

2010-05-1609:

43:

04

　　公司与投资者沟通积极，改善意愿强。

公司为改善形象确实付出了努力。

自证监会立案调查以来，公司在治理结构和危机公关方面都表现积极，也收到较好成效。

通过收购酒类相关资产、设立酒类销售公司、股份与集团独立办公、改革管理层薪酬方案、10年起股份公司实行市值考核等，公司治理的面貌确实有大的改观，与投资者沟通也更为顺畅。

　　经营改善思路与我们看法基本一致，改善进程可能较长。

经营方面的改善规划，一是突出锐度，即消减总品牌数和低端品牌，强化重点品牌尤其是自主品牌；

二是理顺渠道利益，厂商共同维护终端价格体系。

目前看来，削减低端品牌、强化五粮醇等自主品牌的工作开展相对顺利，终端价格维护上也有效果，春节后普通五粮液零售价稳定维持在接近700元/瓶。

然而一些根深蒂固的问题仍然需要时间解决，比如公司开发品牌一拨一拨没有休止，五粮液系列的各种品牌价格体系仍然紊乱，重点品牌五粮春非自主品牌，占了重要价位段但增长远逊于同档次区域品牌等。

五粮液作为大型国有企业，彻底解决问题需要时间，甚至可能因触及深层利益而有波折，投资者需要给以耐心。

　　酱酒推进进度不会很快，“酒种之王”不应操之过急。

永福酱酒作为酒种延伸战略的第一枪，公司对其定位比较慎重，经过前期品监会、发布会，本周还将讨论定价问题，估计定位在郎酒之上，五粮液之下，但这个价位段能否抢占市场确实是未知数。

公司还计划未来推出兼香型酒，但我们认为公司理应先在自身素质上达到完善，否则在品牌管理上又会出现混乱。

　　业绩有待释放，维持“中性-B”投资评级。

公司10年有1个季度的酒类资产增厚和上半年酒类销售公司业绩增厚，实际增速理应远高于承诺的20%。

我们维持10年EPS1.20元、11年1.35元，对应PE为21.0倍、18.6倍。

估值看已经较低，但证监会调查结论迟迟未出，我们维持“中性-B”投资评级。

朱卫华 

招商证券

五粮液（000858）2010年快速增长，估值低，投资者见面会纪要

2010-05-1413:

46:

54

　　评论：

　　公司对经营状况分析。

2009年公司销售收入111.29亿元，同比增长40.29%，净利润34.67亿元，同比增长89.47%，2009年4月份公司实施了酒类相关资产的收购，7月份又设置了销售公司，解决了大量的管理交易。

证监会对公司的立案调查促进了公司的整改。

2009年公司销售商品酒8.45万吨，同比增长11%，品牌价值472亿元，居中国最有价值品牌第12位，2009年公司获得中国品牌常青大奖，省级技术中心向国家级技术中心升级。

一季度公司销售五粮液系列酒2.98万吨，其中五粮液3995吨，同比增长7.74%，五粮春1916万吨，同比增长11.07%，五粮醇3734，同比增长18.44%，除了浏阳河外，金六富、尖庄等销量都有不同程度增长。

　　五粮液利润增长可以预见，市值考核方式有利于督促公司提升资本市场形象，目前估值低，增持。

公司今年的利润增长主要有几个看点：

去年收购资产带来增量；

五粮液销量今年预计能达到12000，并且公司计划2011年达到14000吨；

去年底，五粮液提价40元带来的盈利将在今年利润上。

公司2009年Eps0.86元，预计公司2010、2011年Eps分别为1.17、1.52元，目前2010、2011年PE分别为21.6、16.6倍，偏低，增持。

目标价格30-35元。

胡春霞 

国泰君安

五粮液（000858）销量实现预期，税费有所升高

2010-04-2709:

05:

13

　　投资要点：

　　五粮液2010年1季度实现营业收入44.93亿元，同比增长34.59%，利润总额20.87亿元，同比增长25.67%，归属于上市公司的净利润为15.23亿元，EPS0.40元，同比增长20.78%，低于我们之前的预期。

　　销量增长和提价推动收入增速上升。

公司去年底对五粮液系列产品提价8.5%-10%推动公司1季度收入增长，同时也推动毛利率从去年四季度的65.31%提高到69.87%。

另一方面公司1季度的销量增速在20%左右，预计公司今年仍能实现20%的销量增长计划。

　　消费税率的提高和各项费用的增加导致业绩增速低于预期。

去年下半年开始政府对白酒企业从严征收消费税，公司的消费税率也随之有所提高，从去年同期的6.86%上升到8.06%。

另一方面为了提高销量公司增加市场投入，销售费用率从去年同期的6.03%提高到7.82%，管理费用率也提高了2.7个百分点。

　　管理层薪酬与公司业绩和市值挂钩推动未来公司业绩的较快增长。

　　公司09年年度股东大会通过高管薪酬管理议案，议案指出高管的绩效薪酬将与业绩和市值挂钩，该薪酬管理方案的实施将提高高管的积极性，推动未来业绩的较快增长。

　　盈利预测和投资建议。

1季度公司的销量和收入的增长基本完成销售计划，消费税和费用的提高是业绩低于预期的主因，我们预计公司今年仍能够实现20%的销量增长和30%的收入增长，各项费用率随着收入规模的提高可能会逐步下降，预计2010-2011年业绩为1.28和1.60元，维持36元的目标价和增持评级。

五粮液（000858）经营改善较明显，股票投资正当时

2010-04-2618:

17:

16

　　业绩简评

　　公司一季度报略低于市场预期：

主营业务收入同比增长34.59%，为44.93亿；

净利润同比增长20.78%，为15.23亿，对应EPS为0.401元。

　　经营分析

　　我们认为公司平滑业绩是其一季度略低于市场预期的最主要原因。

公司主要是通过营业费用和管理提升来调控业绩，这主要表现为营业费用占比由去年同期的6.03%提高到7.82%，管理费用占比由去年的同期的5.18%提高到7.94%。

公司报表同时也显示，货币资金增加了20亿元，包括公司预收帐款也增加5.89亿元，这与我们之前研究报告中所分析的一样，公司实际经营情况非常良好。

　　股份公司独立运作元年从现在开始：

公司4月15日公告的实质意义在于唐桥董事长独立管理以及强化改进销售体系等工作已拉开序幕。

　　五粮液终于找回了真实的自我：

全方面多样化发展是公司曾经走过的路，在经过这些年后，又回归主业踏实安心做好酒，我们认为这是公司品牌力发挥到极致最有效的途径，这才是公司核心竞争力最集中体现。

　　酱酒和并购是公司前进中隐形的翅膀：

对于酱酒许多投资者对其有异议，但我们认为这不仅有可能成为骚扰竞争对手的手段，也有可能成为公司一新的利润增长点。

并购地方酒厂，不仅能使公司消化低档酒产能，还能形成投资收益，最重要无需竞争直接进入地方强势市场。

　　股价提升的助推剂：

市值考核、股权激励、唐桥董事长独立主政之后渴望成就伟业的雄心。

　　盈利调整

　　我们维持之前的预测，预测公司2010年、2011年、2012年每股收益为1.30