纺织服装行业分析报告Word文档格式.docx

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图表4:

申万纺服12年初以来市盈率（历史TTM_整体法，剔除负值）

图表5:

纺织服装板块16年涨幅前五个股

图表6：

纺织服装板块16年跌幅前五个

1.2、零售低迷，服装产业整体景气度不高

16年服装行业消费需求未有明显复苏，品牌线下销售低迷。

2016年1-11月，全

国社会消费品零售总额同比增加10.4%，增速较去年同期的15.3%下滑明显。

限额以上服装鞋帽、针、纺织品类和服装类销售额同比增加6.7%和6.1%，增速较去年同期的9.1%和9.1%下滑明显。

2016年11月，全国百家大型零售企业服装类零售额同比增加3%，较去年的-5%有所回升。

图表7：

限额以上服装零售增速下滑

图表8：

全国百大零售企业服装类月同比增速

线上零售增速放缓。

2016年1-10月，网上商品和服务零售额累计增速放缓至

25.7%，较去年同期下降8.9个PCT。

2016年前三季度网络购物市场规模同比增加26.4%，较去年同期下降13个PCT。

2016年前三季度移动端质物占比增至69.2%。

线上销售模式的发展扩宽了以往的销售渠道，并未触及服装作为消费品经营的商业本质。

随着流量入口竞争成本不断提高，线上线下渠道成本不断靠拢，线上线下融合的趋势不可避免。

短期来看，需求端的低迷不会因此改善。

图表9：

网购市场规模增速下滑

图表10：

移动购物规模增速下滑

1.3、关注务实求变企业是板块投资主逻辑

15年纺织服装行业净利润增速3.89%，16年前三季度纺织行业整体实现营业收入

1778.36亿，同比增长11.44%，归母净利润153.39亿，同比增长7.13%（其中纺织制造增长17.60%，服装家纺增长4.26%）。

我们统计了80家公司的三季报数据，前三季度营收同比增长的公司有46家，中位数3.36%，净利润同比增长的公司同为46家，中位数7.05%。

表格1：

纺织服装各子板块2016年前三季度业绩

伴随经济增速回落，2012年以来我国纺织服装行业节节败退。

1.棉价下行周期，纺企承压，2人力成本不断攀升，劳动密集型产业向东南亚国家转移，3.电商冲击线下零售，企业对零售业态思考不足，4.消费升级趋势下，消费者积极拥抱国际品牌。

2017年我们对板块抱谨慎乐观的态度，一方面，2016年棉价回升，纺企毛利率企稳，人民币贬值趋势下产品竞争力提升，已经反映到业绩上，另一方面，电商冲击减缓，市场呼吁新零售业态，线上回归线下，传统品牌企业有产业链优势。

服装是变化极快的行业，也是需要踏实耕耘的行业，寺找务实求变的企业是主要选股策略。

2、纺织制造：

关注棉价回升和人民币贬值预期

2.1、2016棉花小牛市，预计明年一季度棉花供给整体宽松

图表11：

棉价连续5年下调

图表12：

今年棉价回升明显

棉花价格从2011年3月的峰值31228元/吨一路下跌到2016年3月11678元/吨，降幅62.6%，5年中虽有政府收储干预以及对棉农和纺企的直补政策，依然难阻其颓势，相比其他大宗商品棉花产能去化过程更市场化，根据国统局数据，棉花产量从2011年的659.80万吨下降至2015年的560.34万吨，5年年均复合递减3.22%；

棉花种植向西北棉区集中，种植面积从2011年的503.8万公顷下降至2015年的379.7万公顷，5年年均复合递减5.50%。

今年国产棉3128指数从3月份11678元/吨上涨至12月15日15955元/吨，涨幅

36.62%，12月15日外棉CotlookA按1%关税计算报价14127元/吨，内外棉价差1828

元/吨。

表格2：

棉花相关政策一览

图表13：

棉花价格补贴政策

此轮棉价上涨动力来自供给端。

在历经5年艰难调整后，棉花需求进入到纺企补

库存周期，虽然下游服装需求无显著改善，但是贸易商积极参与储棉拍卖、外棉价格稳定以及人民币贬值趋势等因素共筑棉花价格支撑。

从数据上看，我国棉花的库存消费比连续两年下降幅度超过10%。

表格3：

中国棉花产销库存情况

虽然棉花产量持续下降，但目前我国棉花市场未出现供不应求的情形。

供给量方面，国家棉花市场监测系统2016年棉花总产487.7万吨，进口配额89.4万吨（1-10月我国累计进口棉花69.7万吨），9月份国储棉抛储结束，共成交棉花265.9万吨（2015年抛储不足7万吨），合计供给843万吨。

预计目前国储棉存量在900万吨左右。

需求量方面，2015年棉花消费量共733万吨，2016年1-10月份累计消耗棉花718万吨。

2.2、棉价上涨对纺企影响几何

第一，库存改善，毛利率提升。

纺企加工采取成本加成法，棉价企稳上涨初期屯

棉较多的龙头企业享受库存价差带来的毛利率提升效应。

第二，受益于订单集中度提升。

目前下游终端需求未见明显改善情况下纱线价格提升较难，成本上升将促使中小企业产能萎缩，订单集中度向纺织龙头企业聚集，从而带动销售增长；

此外，若棉价上涨后期能够顺利向下游纱线传导，产品订单价格仍

有提升空间。

2.3、未来棉花价格走势判断：

有价格支撑，但上涨空间存疑

第一，市场普遍预期纺企会有新一轮的补库。

据中国棉花信息网调研，进入11月

下旬，纺企前期竞拍的国储棉消耗殆尽，截至11月9日，被抽样调查企业棉花平均库

存使用天数约为31.1天，环比减少5.7天，采购意向调查显示，2016年11月初，准备采购原料的企业占70%以上。

第二，棉花阶段性运力紧张，新疆瓜果及煤炭等物资集中外运，铁路运输方面价格提涨、运力紧张请车困难。

汽运供给不足，汽运费用高于铁路300元的现状令企业难以承受。

此外，今年9月“史上最严限超载令”也一定程度削减了运力，近两个月疆棉运出量同比下降6成。

据了解，南疆阿克苏至山东省的汽运费用在1070-1100元/吨，11月份以来，出疆汽运费用上涨240-260元/吨，短期内很难降下来，疆棉难以运出，在库存放1个月费用是88元/吨，2个月是98元/吨，3个月及以上是128元/吨。

表格4：

全球棉花产销库存

但是，当前由补库存带来的需求回升基础不牢固。

补库存的正面影响随着10月份新棉集中上市逐渐减弱，纺企尚未形成大规模集中补库，成交者以贸易商为主。

部分纺企赴疆了解新棉价格，但考虑到运输等因素仍以从贸易商手里拿货为主，采购量不

大。

全球棉花供需形势未发生逆转，出口供应增加，进口需求平稳。

今年印度棉花产量预期将增加2%，曾在上一年度大量进口印度棉花的巳基斯坦今年棉花总产量预期增加18%，其棉花进口需求预期将下降33%。

印度并不是本年度唯一一个出口需求增加的国家。

许多棉花出口国的产量预期都增加，包括美国（+25%）、澳大利亚（+54%）、巳西（+20%）和西非（+16%）。

同时，全球棉花进口需求预期增长不明显。

中国政府近期表示2017年进口配额不变。

孟加拉国的进口量基本保持不变（+2%），经过5年的强劲增长，越南本年度的棉花进口量仅同比增加10%。

与巳基斯坦类似，土耳其的棉花产量也将增加（+21%），进口需求将下降（-12%）。

另一方面，在原料上涨同时，棉纱提价困难。

棉花—棉纱—服装产业链是典型的弱价格传导机制产业链，如果PPI与CPI背离，其补库存周期难以持久。

今年3月份以来32支纯棉普梳纱指数价格上涨了22.39%，比棉价涨幅低了14.23个PCT，单看11月份数据，棉价上涨了653元/吨（4.25%），而棉纱只涨了350元/吨（1.54%）。

图表14：

进口棉纱港口提货价低于国产纱

棉纱难提价的原因有：

第一，下游坯布、服装需求不振，量价不理想，限制了对

棉纱的需求。

第二，进口棉纱冲击。

进口印巳纱对国产纱的冲击加大，21日印度C32S

的港口提货价是22580元/吨，比国产棉纱低400元/吨，很多布厂、服装厂等纷纷暂缓或减少棉纱订货量，转而到港口看货或去印、巳纱厂考察、签约进月进口合同。

下一阶段棉花供需关系最重要的影响是对于明年3月份的棉花抛储政策预期，我们判断到明年2月份棉花整体供需关系较宽松。

综上所诉，当前从流动性的角度看棉花有价格支撑，从供需角度看棉价缺少大规模上涨的基础。

2.4、人民币贬值影响

长期以来我国是纺织品服装出口大国，但是受困于国外需求放缓，以及人力成本

优势减弱导致的产品竞争力下降，近年我国对欧盟、日本、俄罗斯等国出口持续下滑，

纺织品出口表现持续走弱。

图表15：

2015年4月以来纺织服装出口增长累计同比持续为负

图表16：

2015年8月以来人民币持续贬值

2015年8月以来人民币兑美元持续贬值，川普上台致美元加息预期增强，这一态势利好以出口为主的纺织企业。

第一，当前人民币贬值趋势将提高上市公司业绩弹性。

企业签订合同到收款之间存在一定时间差，由于人民币贬值，等额外币将兑换更多本币，从而对公司的汇兑损益带来正面影响。

另一方面，人民币贬值增强我国纺织品国际竞争力，阻止纺企订单外流。

表格5：

板块内海外业务收入占比较高企业

表格6：

本期汇兑损益变化致利润变化幅度较大企业

3、品牌服装企业：

革新派探索零售新业态，传统派外延并购打造时尚生态

服饰消费占社会消费总额11%，全球品牌服装快速更迭背景下，LV、GUCCI等百年品牌长盛不衰，ZARA、优衣库等快时尚无限风光，而我国的品牌企业或是昙花一现，或是偏安一隅无法做大做强。

长期以来我们对零售新业态和品牌成长路径的研究不足，数店铺、算坪效的传统模式无法适应创新业态和精细化管理趋势。

我们认为，拥抱新零售，打造时尚品牌集团，是我国品牌服饰企业成长为世界级时装公司的两条重要路径。

3.1、电商增速放缓，拥抱新零售时代

电商多年持续高速增长，在社会整体消费中占比已超过10%，进入瓶颈期，对线下

零售冲击减缓。

各品牌服饰电商经过几年发展，受基数影响增速放缓。

表格7：

各品牌服饰双十一销售增速放缓