第章公司价值分析PPT格式课件下载.ppt

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第第第第77章章章章公司价值分析公司价值分析公司价值分析公司价值分析p基于公司收益和现金流的估值方法p资本结构企业价值与股权价值p股权结构与股权分置改革p上市公司的发展能力分析7.17.1基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法p上市公司的估值方法相对估值法市盈率（P/E）市净率（P/B）市销率（P/S）价格现金流比率（P/CF）经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）绝对估值法股利贴现模型（DDM）自有现金流贴现模型（DCF）p相对估值法（价格乘子法）u市盈率（P/E）静态市盈率（trailingP/E）每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（leadingP/E）每股收益为未来一年的预测数据股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系当P为股票的理论价值时，对应的P/E为理论值当P为股票的实际价格时，对应的P/E为实际值市盈率会因上市公司所处的市场、行业和经营状况的不同而有较大差异未来增长速度越高、高增长阶段持续时间越长，则理论市盈率越高新兴市场国家与成熟经济体高成长行业的企业市盈率较高高科技行业与成熟行业同一行业内上市公司的地位差异也导致市盈率水平不同龙头企业与一般企业依据市盈率的投资决策方法买进实际市盈率低于理论市盈率的股票卖出实际值高于理论值的股票市盈率指标的优点可通过会计收益数据和市场股价数据得到，方法简单同行业公司的市盈率可以进行比较市盈率指标的缺点收益为负值时计算的市盈率不具有经济含义市盈率没有将企业估值与未来收益的增长情况建立直接联系u市净率（P/B）股票价格与每股净资产（bookvaluepershare，BVPS）的比例市净率反映市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断PB市净率ROE净资产收益率k权益资本成本的必要收益率g企业长期稳定增长率ROE越高，溢价水平越高可持续增长率越高，溢价水平越高每股支付的溢价每股支付的溢价依据市净率的投资决策方法买进实际市净率低于理论值的股票卖出实际市净率高于理论值的股票确定理论PB基准标杆的方法同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值p绝对估值法常用的估值方法自由现金流贴现模型股利贴现模型剩余收入贴现模型核心理念股票价格是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值u基于股利的股利贴现模型（dividenddiscountmodel，DDM）股利贴现模型的主要思想是股票的价值等于未来永续现金流的现值或者股票价格第i期的股利权益资本的必要收益率如果假设股票的股利符合稳定增长的假设，股利的稳定增长率为g（gk），则从数学意义或经济意义上,都应满足股利的稳定增长率g要小于权益资本的必要收益率k投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放股利的现值总和贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，股价越低给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高权益资本的必要收益率可以通过资本资产定价模型（CAPM）来获得权益资本的必要收益率无风险收益率市场收益率企业股票的值股利贴现模型的局限性与股利D，股利稳定增长率g相关不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司不适于股利发放与企业利益没有直接关系的上市公司不适于股利发放仍不稳定的公司与权益资本必要收益率k相关对于没有交易历史的上市公司，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给DDM的使用带来困难u基于自由现金流的自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型认为，企业的价值在于其创造的自由现金流（freecashflow）。

@#@自由现金流包括：

@#@金融学意义上企业自由现金流（freecashflowtofirm,FCFF）与企业的所有资本来源相匹配的自由现金流股东自由现金流（freecashflowtoequity,FCFE）扣除与债权人相关部分后剩余的归属于股东的自由现金流会计报表中经营现金流投资现金流筹资现金流FCFF属于企业的自由现金流EBIT息税前收益t税率NCC非现金成本项，主要包括折旧和摊销WCInv营运资本净增额FCInv固定成本投资Interests息税netborrowing净借贷自由现金流贴现模型自由现金流FCFFCFEFCFF贴现率r权益资本必要收益率k加权资本成本WACC权益资本比重债务资本比重债务资本的税后成本权益资本和债务资本比例也称为资本结构现有资本结构目标资本结构（优先使用）假设企业从第j期开始稳定增长且稳定增长率为g，则例题例题P2257.27.2资本结构资本结构资本结构资本结构企业价值与股权价值企业价值与股权价值企业价值与股权价值企业价值与股权价值资本结构是指公司融资时股权和债权的比例资本结构是指公司融资时股权和债权的比例莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）1958年美国经济评论“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”开创了现代公司资本结构的理论研究标志着现代公司财务理论的诞生MM定理的假设条件定理的假设条件资本市场是完善的信息的传输无需成本且快速有效没有交易成本证券无限可分投资者完全理性投资者对企业价值的预期完全相同投资者与企业以同样的利率借贷没有税收MM定理在一系列假设条件下证明了资本结构和公司价值无关另一方面，也就意味着修改其中的条件将影响公司价值，这些正是公司选择资本结构时应该考虑的因素pMM定理I企业采取何种资本结构对其总价值没有影响企业采取何种资本结构对其总价值没有影响杠杆企业与无杠杆企业的比较方法：

@#@投资者复制杠杆对无杠杆企业投资投资者复制杠杆对无杠杆企业投资甲甲乙乙净经营利润100,000100,000债务利息020,000股东收益100,00080,000股本必要收益率20%25%股票市值500,000320,000债务市值0200,000企业总价值500,000520,000加权平均资本成本20%19.23%债务权益比00.625无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）价值评估表无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）价值评估表注：

@#@乙企业发行债券200,000元，利率10%传统资本结构理论表明，由乙企业使用了低成本的债务融资，虽然其股本必要收益率有所上升，但加权平均资本成本下降，最终使企业总价值上升。

@#@MM定理认为，在其假设条件下，传统的资本结构理论站不住脚，因为其中存在套利机会。

@#@一个理性的投资者如果持有杠杆企业乙的1%的股份，可以构造如下套利组合：

@#@

（1）卖出持有的乙企业股份，收入3,200元

（2）以10%的利率借入2,000元（相当于乙企业债务的1%）（3）买入甲企业1%的股份，支出5,000元持有乙企业的股份，收益800元（投入3200元）持有甲企业的股份，收益1000元，借款利息200元，收益800元（投入3000元）获得相同收益的情况下,甲企业的投入较少投资者将更多的购入甲企业股票而卖出乙企业股票使甲企业股票价值提高,乙企业股票价值降低,直到甲乙企业的总价值完全相同pMM定理IIB企业的债务市值S企业的股票市值企业的债务成本企业的股本成本通过MM定理I可知，无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全相同两企业的收益也完全相同无论杠杆企业采取何种资本结构，其加权成本都等于无杠杆企业的资本成本定义无杠杆企业的资本成本为则股本的必要收益率是企业负债权益比例的线性函数资本成本资本成本负债权益比负债权益比随着负债权益比的上升，股本面临的风险也上升，从而随着负债权益比的上升，股本面临的风险也上升，从而使股本的必要收益率上升使股本的必要收益率上升虽然杠杆企业更多的使用了低成本的债务资金，但企业虽然杠杆企业更多的使用了低成本的债务资金，但企业股本必要收益率的上升与其抵消，是加权平均资本成本保股本必要收益率的上升与其抵消，是加权平均资本成本保持不变持不变pMM定理考虑公司税后的修正企业采取债务融资的优势：

@#@债务利息的支出具有减免公司税收的作用（税盾效应，TaxShield）而股利和未分配利润无法减免公司税收杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值甲甲乙乙税息前收益100,000100,000债务利息020,000税前收益100,00080,000税收30,00024,000股东收益70,00056,000债权人和股东收益总计70,00076,000无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）注：

@#@两企业的公司税都是30%债务利息的税收减免实质上是政府对杠杆企业提供补贴，债务利息的税收减免实质上是政府对杠杆企业提供补贴，在数额上等于利息支出乘以公司税率在数额上等于利息支出乘以公司税率税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加的价值税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加的价值这一价值来源于企业投资者每年都将获得的税收减免这一价值来源于企业投资者每年都将获得的税收减免贴现率为债务利率贴现率为债务利率税收减免现值税收减免现值B企业的债务市值r企业债务利率公司税率杠杆企业价值杠杆企业价值=非杠杆企业价值非杠杆企业价值+税收减免现值税收减免现值其他条件不变的情况下，企业债务融资比例越大，企业获得其他条件不变的情况下，企业债务融资比例越大，企业获得的税收减免就越大，从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值的税收减免就越大，从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多。

@#@增加就越多。

@#@完全债务融资完全债务融资?

@#@!

@#@pMM定理同时考虑公司税和个人税后的修正考虑降低总税负公司税债权人的个人税股东的个人税适用税率分别为债权人的税后收入股东的税后收入l公司目标为最大化税后收入公司目标为最大化税后收入如果如果，则公司将更多地运用债务融资，则公司将更多地运用债务融资如果如果，则公司将更多地运用股权融资，则公司将更多地运用股权融资债务相对税收收益债务相对税收收益如果，则债务相对税收收益为即个人税效应被抵消如果，则债务优势不复存在发生条件是且不同投资者的应税税率不同p考虑财务困境成本的资本机构权衡理论u破产成本当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人可以申请企业破产并接管企业使用破产机制的所有成本称为破产成本研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。

@#@当负债率达到某一水平后，破产成本与破产概率将加速上升。

@#@破产成本是制约企业无节制负债的重要约束条件。

@#@直接成本直接成本（清算和高价查证）公司承担的破产管理费用利益相关者的追偿成本和流动性损失间接成本间接成本市场份额损失经营效率损失u未发生破产时的财务困境成本企业由于财务困境而出现股东和债权人的利益之争，从而阻碍正常的经营、投资和融资活动。

@#@甲企业（账面价值）净营运资金30债券60固定资产70股票40总资产100总价值100甲企业（市场价值）净营运资金30债券40固定资产20股票10总资产50总价值50甲企业账面和市场价值型资产负债表甲企业账面和市场价值型资产负债表显然，甲企业的债券面值已经超过了市价总值如果债券到期，则甲企业面临破产清算如果债券不需要立刻偿还，则甲企业可以在破产之前的财务困境中继续经营如果甲企业的经理完全代表股东利益，则甲企业在破产前可能发生的成本包括:

@#@转移风险选择高风险，甚至净现值为负的投资项目拒绝投资正净现值的项目由于主要收益将用于偿还债务，股东没有获益投资方案一投资20收益概率5%95%收益2000投资方案二投资20收益概率100%0%收益100u综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论（trade-offtheory）如果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现，将得到杠杆企业的价值公式杠杆企业价值杠杆企业价值无杠杆企业价值无杠杆企业价值PV（税收优惠）（税收优惠）PV（财务困境成本）（财务困境成本）实现