并购目标选择-文献综述PPT课件下载推荐.ppt

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三是由于法律变得严格使企业间的多种联系成为非法，通过并购可以使一些“非法”、“内部化”，达到继续控制市场的目的。

Comanor在1967年的论文中就指出，获取垄断的并购也可能在纵向并购中出现。

公司可以并购产业链上下游中的关键企业，通过对这些企业的控制，树立产业壁垒，限制其他厂商进入该产业，达到获取垄断地位的目的。

惠廷顿在1980年发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。

这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。

规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。

威廉姆森认为：

企业持续购并，并以此扩张规模并不是为了提高效率，而是为了追求、维持和加强其在市场上的垄断地位。

实证分析表明，过去以至现在的确存在一些企业为了谋求垄断地位、获得垄断利润而进行购并和扩张的事实，但这是在一定时期内存在的现象。

从长期来看，如果企业购并扩张不能带来效率的提高和风险的降低，企业购并就难于持续下去。

这里需要明确一个基本命题：

最终决定企业规模的是垄断的力量，还是效率的力量。

钱德勒通过描述两项事实对这一问题给予了明确回答：

最终决定企业规模的是效率。

第一项事实是，美国烟草公司为了垄断雪茄的生产开展了大规模的购并。

虽然该公司已经在烟草行业举足轻重，但其企图控制雪茄生产的努力却以失败而告终，原因在于该公司无法通过控制雪茄工业而使雪茄生产更有效率。

第二项事实发生在19世纪80年代，斯威夫特肉类加工公司试图在西部屠宰牲口，然后用冷冻车运到东部销售，而不像通常那样先把活的牲口通过铁路运到东部，然后再在当地屠宰、销售。

虽然这一做法受到铁路系统和东部肉类批发商的抵制，但“价廉物美的优势终于使斯威夫特战胜了重重的反抗”。

到19世纪90年代，该公司已扩张成为少数几个能支配肉类加工的企业之一。

两项事实从正反两面说明垄断并不是发生企业购并的必要条件。

1.3交易成本理论由科斯首先提出，并由威廉姆森、克莱因、张五常、杨小凯、黄有光等发展。

其核心观点是，市场和企业是资源配置的两种方式，有了市场，之所以还需要企业，是因为企业可以节约交易成本。

只有当企业的管理成本与市场交易成本二者边际价值相等时，企业的扩展才会停止。

交易成本理论是对企业纵向并购的理论解释。

为了降低交易费用,企业倾向于进行纵向并购,即对在生产工序上存在关联或在销售上有密切关系的企业实施并购,将市场交易转化为企业内部关系。

在此动机的影响下,目标企业的选择也是以能够降低交易成本为条件。

1.4范围经济理论范围经济（Economiesofscope）指由厂商的范围而非规模带来的经济，也即是当同时生产两种产品的费用低于分别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称为范围经济。

只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。

企业通过扩大经营范围，增加产品种类，生产两种或两种以上的产品而引起的单位成本的降低。

与规模经济不同，它通常是企业或生产单位从生产或提供某种系列产品（与大量生产同一产品不同）的单位成本中获得节省。

而这种节约来自分销、研究与开发和服务中心（像财会、公关）等部门。

范围经济一般成为企业采取多样化经营战略的理论依据。

范围经济是研究经济组织的生产或经营范围与经济效益关系的一个基本范畴。

范围经济理论为企业的混合兼并提供了理论支持。

范围经济理论对企业混合并购做出了解释。

企业通过混合并购策略实现范围经济,形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势,实现多元化经营,降低企业经营风险。

由于外部环境的不确定性,企业的经营活动存在风险。

竞争优势：

生产成本优势差异化优势市场营销优势技术创新优势抵御风险的优势1.5资产组合选择理论“资产组合选择理论”这一理论是50年代在国外兴起的，是由美国经济学家马科维茨于1952年提出，并经托宾等人的发展而成的理论，它主要讨论如何进行金融资产的组合以分散投资风险，并实现收益最大化。

主要内容：

投资者在资本市场上进行投资时应遵循这样的原则，既不要把自己的全部投资都放在一种股票的债券上，也就是俗话说的“不要把所有的鸡蛋都放在同一个蓝子里”，而是要分散投资于不同的股票。

投资者可以把要投资的资产分为安全性资产和风险性资产两大类，然后确定投资比例，再根据风险大小把风险资产划分两类，确定各类资产的投资比例，形成一个投资组合，使其收益最大而风险最小。

资产组合选择理论为企业的混合兼并提供了理论支持。

1.6自负假说罗尔（Roll，1986）提出了这样一个问题：

“如果兼并根本没有什么价值，那么企业为什么首先要做出标购?

”他提出，某一个特定的标购方或许不会从他过去的错误中吸取教训，或者会自信其估值是正确的。

这样，并购就有可能是标购方的自负引起的，如果并购确实没有收益，那么，自负可以解释为什么经理即使在过去经验表明标购存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出标购决策。

该理论认为，企业管理阶层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。

Roll的假说在后来的实证研究中被多次验证，即当并购消息传出后，并购方股价不涨反跌。

自负假说是以市场是强式效率市场为前提的，但是在现实的经济体系中，强式效率市场是难以存在的，因此自负假说只能在一定程度上部分地解释活动的产生。

1.7价值低估理论价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。

因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。

它是由詹姆斯托宾（JamsTobin,1981年获得诺贝尔经济学奖）的托宾q理论演化而来。

该理论认为:

在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大公司来说价格被低估的情况。

企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。

“当ql时,说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小；

当ql时,说明企业股票市场价值低于企业重置成本，购买企业有利可图,因此形成并购的可能性较大。

”另外，西方的经济学者认为，企业之所以有人买卖，就在于双方当事人对该企业的评价不一，尤其是在目标企业的潜力判断上有高有低，存在着很大分歧。

所以在选择并购中的目标企业时，要选择那些发展潜力大的公司进行并购。

“当收购者确定一个公司清算后的价值比该公司市场上股份的总价值高时，便收购该公司。

”2、对目标企业特征的预测研究早期,对目标企业选择的研究主要是通过建立模型来预测目标企业的特征,从而进行目标企业的选择。

预测研究通常分为三个步骤：

通过对资本市场一定时期并购行为的经验研究，对代表目标公司特征的因素逐一检验，建立估计特征模型；

假定资本市场挑选目标公司的标准不变，根据模型定义的显著特征在随机样本群中进行模拟遴选，在给定的概率下选中的公司即为“可能的目标公司”，其余则为“非目标公司”；

最后通过观察，验证“可能的目标公司”成为实际并购对象的比例，对预测“一般特征”的准确性进行解释或修正。

Monroe和Simkowitz（1971）实证研究了1968年的混合接管的目标公司,发现目标公司规模小、市盈率低、股利支出低和股本增长低的特征。

Stevens（1973）研究了1966年的资产超过1000万美元40家目标公司,发现目标公司的盈利能力低、财务杠杆也较低。

Dietrich和Sorensen（1984）研究了1969-1973年的目标公司发现他们具有资产周转率低、利润发放率低、资产负债率低及规模小的特征”。

Palepu（1986）实证研究了1971-1979年的163家制选和采矿业目标公司,目标公司具有平均超常收益增长、流动性较低、增长-资源不平衡和规模较小、低杠杆的特征。

20世纪60、70年代被并购的目标公司具有规模小、盈利能力低、财务杜杆低、流动性高和增长缓慢的特征。

Trahan（1994）研究发现1985-1986年被并购的目标企业的财务杠杆都很低。

Woo和Avner（1998）研究了1980-1992年的被善意并购的目标公司,发现他们具有规模大、增长与流动资源不匹配、价值低估的特征。

Adelaja（1999）研究了1985-1994年美国28家被并购的食品行业上市公司,发现流动性、资产负债率、销售增长、托宾系数Q、权益回报率等方面显著不同于非目标公司。

Barnes（2000）研究了1991-1993年被并购的82家英国上市公司,研究结果是目标公司的盈利能力显著低于非目标公司。

DonaldE.Sorcnsen（2000）对1996年发生的286个并购目标公司进行研究,发现目标公司的盈利能力和杠杆水平显著低于非目标公司。

Nuria和Manuel（2003）研究了1991-1997年间被并购的69个非金融目标公司,发现目标公司具有增长-资源不平衡变量的特征。

Eero和Markku（2004）考察了1994-1999年的芬兰目标公司,发现智力资本具有吸引力。

DavidCummins和XiaoyingXie（2007）研究了1994-2003年间的被并购的美国保险行业上市公司,结果表明资本不足的公司容易成为并购目标。

NancyHuyghebaert和MathieuLuypaert（2010）实证研究了1997-2007年间发生在比利时的并购交易,发现目标企业的股权集中度低、财务杠杆低。

孙永祥和黄祖杯（1999）最早实证研究了1994-1998年间股权结构与并购现象之间的关系,他指出股权分散的公司比股权集中的公司更易于发生并购。

高明华和杜雯翠（2009）研究了我国1995-2007年跨国并购上市目标公司，发现目标公司的国有股比例越低,流通股比例越高,经现层持股比例越低。

赵勇和朱武样（2000）通过实证研究指出,总股本较小、股权分散、每股净资产和市盈率较低的公司具有较高的被收购概率。

陈涛涛和马文祥（2002）对1999年沪深两市57家控股权发生变化的目标公司进行实证分析,发现总股本越小、第一大股东持股比例越小、流通股比例越高、每股净资产越小和具有配股资格的上市公司更容易成为目标企业,由此得出当时资本市场收购行为还是以收购壳资源为主要目标的相对单一目标明确的行为的结论。

苟开红和谷伟（2003）研究了我国2001年的75家上市目标公司,目标公司主营业务利润率、净资产收益率和主营业务增长率明显低于非目标公司,流动负债比例高。

李善民、曾昭灶（2003）研究了我国1999-2001年间发生的控股权有偿的转让上市