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果腹——休闲——创造健康价值7

（1）第一代饼干，果腹、代餐，生产企业众多，竞争高度激烈.................................8

（2）第二代饼干，休闲、好吃，生产企业较多，竞争较激烈.....................................8

（3）第三代饼干，健康、美味，生产企业较少，是尚待开发的蓝海市场.................8

3、饼干产业发展趋势：

多元化、品牌化，重视安全与健康............................9

二、传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大9

1、人均消费低、食品工业占比小，功能化和中高档休闲饼干带来增量空间....................................10

（1）目前饼干行业占食品工业的比例远低于全球平均水平，更低于发达国家水平11

（2）人均消费量十分低...........................11

（3）政策给力促进整体市场稳健快速增长..........12

（4）城市化推进释放消费需求....................12

（5）消费升级，更高追求带来更大空间............13

2、行业集中度提升相对大宗品类有限，细分行业龙头成长机会多..............14

3、行业盈利能力较强，龙头企业未来有望继续保持..15

（1）成本端：

原材料价格增幅放缓，成本相对可控...17

（2）产品端：

产品升级，具备提高价格的潜力......18

（3）规模效应：

龙头企业市占率提升，带来规模效应及后续定价能力...................18

三、看好中高端的健康美味休闲饼干的长期投资价值..19

1、相比于与第一代饼干，第二、三代竞争优势明显...19

（1）品牌定价能力强.............................20

（2）渠道铺货力优秀.............................21

（3）研发投入遥遥领先，创新能力强................21

2、投资机会：

从行业趋势中把握，看好功能化、休闲化、童趣化饼干......22

（1）功能化饼干：

源自思朗粗粮概念，猴菇饼干点燃市场.......................................22

（2）休闲化饼干：

格力高一家独大，后续企业争相进入...........................................23

（3）童趣化饼干：

儿童是主要消费者，市场潜力不可小觑.......................................23

四、重点公司简析...............................24

1、亿滋国际：

美国领先的零食制造商龙头..........24

（1）持续的研发创新并快速转为消费者所需........26

（2）持续兼并收购，做大做强自己.................27

（3）渠道掌控能力较强..........................28

（4）注重品牌建设和维护........................29

（5）控制原料，降低利润波动性...................29

2、嘉士利：

本土第一大品牌企业...................30

（1）持续的研发创新并快速转为使用价值..........30

（2）渠道掌控能力卓越..........................30

（3）控制原料，降低利润波动性..................30

（4）调整产品结构，转向消费量高和毛利率高的品类............................................31

（5）充足的现金和较低的资产负债率为未来并购提供了可能...................................31

3、江中集团：

猴菇饼干领跑功能性饼干市场.......31

传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大。

一方面，我国饼干行业经历多年的稳健增长，已经超过500亿元，平均增速在11.3%左右。

传统饼干市场已经趋于饱和，但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距，未来在政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内功能化和中高端化休闲饼干市场仍有巨大增长空间。

另一方面，饼干种类繁多，差异化明显，行业集中度提升相比大宗品类有限，细分行业龙头机会多，且可继续保持行业较高的盈利能力。

饼干行业的商业本质和投资本质。

饼干行业的商业本质是对人需求的满足，其对人们需求层次满足的递进关系为：

果腹休闲创造健康价值，这三个层次的满足交替体现在饼干产品的消费者认知之中。

全部满足三个层次的产品这里面以蓝罐曲奇和猴姑饼干为代表。

饼干行业投资本质细分行业龙头成长性高，行业产品长期没有新品，实现爆发式单品的概率非常高。

具体表现在：

（1）饼干存在地区消费差异化、人群消费差异化和品类自身差异化的三重差异性，因此行业集中度很难提升乳制品的高水平。

现在我国饼干行业的CR5在30-35%左右。

这种集中度的限制也就保留了饼干行业中细分龙头的成长机会。

（2）饼干可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品，而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使其毛利率一般高于行业整体10-20pp，外资高端品牌的毛利率更是行业平均值（19%）的一倍以上。

基于成本相对可控、产品升级带来较高溢价、市占率提升带来规模效应以及后续定价能力，我们判断细分行业龙头未来有望继续保持行业这一较强盈利能力。

参与构建休闲方便食品，带来健康生活体验

1、饼干的基本概念及市场结构

饼干是以小麦粉为主要原料，加入（或不加入）糖、油脂及其他原料，经调粉（或调浆）、成形、烘烤等工艺制成的口感酥松或松脆的食品，可作为旅行、航海、登山时的储存食品，也在战争时期用于军人们的备用食品。

饼干是休闲食品中的主打产品，其主要特征是：

（1）是快速消费品，产品形式多种多样

根据1992年国家轻工业部颁发的行业标准，中国的饼干被分为11个种类，包括酥性饼干、韧性饼干、发酵饼干、薄脆饼干、曲奇饼干、夹心饼干、威化饼干、蛋圆饼干、蛋卷饼干、粘花饼干、水泡饼干；

（2）大部分的销售额通过现代渠道实现

2013年，超市、网络等现代渠道占据总销售额近80%，其中超市渠道占比最大，达到50.2%。

虽然网络渠道只占3%，但是呈指数增长，未来占比将会进一步提升；

（3）存在细分人群的差异性

不同的人群需求不同，例如，国内消费者比较关注健康相关问题（如肥胖及糖尿病），产品健康化是发展趋势；

另一方面，轻便易携的需求增加及吸引年轻消费者，开发包装更为方便的小型饼干也成为重要发展方向。

目前，国内市场以夹心饼干、薄脆饼干（甜、咸单片）、曲奇饼干、小食饼干（蛋卷饼干、粘花饼干等）为主，合计市场份额在75%以上，且曲奇饼干和小食饼干增幅较大（2014年1月销售额增长率在50%以上），是饼干市场的主要力量。

果腹——休闲——创造健康价值

饼干作为快速消费品的产品本质递进关系为：

果腹——休闲——创造健康价值，带来健康生活的感觉。

对于这三个层次的满足，交错体现在饼干的消费者认知中。

（1）第一代饼干，果腹、代餐，生产企业众多，竞争高度激烈

随着生活质量的提高，消费者开始认为其是一种“垃圾食品”。

（2）第二代饼干，休闲、好吃，生产企业较多，竞争较激烈

典型代表就是格力高，休闲食品已推出近十年，市场份额高，深受消费者喜爱，但是康师傅、旺旺等休闲大佬的加入使得这一市场正变得日益激烈，从世界前几大企业销量下滑可见一斑；

（3）第三代饼干，健康、美味，生产企业较少，是尚待开发的蓝海市场

伴随着健康的需求、消费的升级、品味的追求、品牌的喜好，第三代饼干营运而生，他们都强调的一项理念是：

饼干参与构建美味和健康生活，这是饼干的终极本质，在推广美味的过程中推广自己的品牌，让人们不由自主的想拥有这个品牌。

具有代表性的是思朗的“纤麸消化饼”、江中药业的猴菇饼干等等。

多元化、品牌化，重视安全与健康

经过多年的快速发展，目前，饼干行业已呈现出以下大趋势：

行业多元化的趋势日益明显；

产品升级节奏加快，更加注重安全和营养，品牌消费会逐步成为市场消费的主流；

市场运作精细化程度提高；

企业整合加速。

只有对市场反应快，研发实力强，品牌积累深厚的龙头企业可以把握这些趋势并合理使用提升企业价值。

二、传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大

我国饼干行业经历多年的稳健增长，已经超过500亿元，平均增速在11.3%左右。

但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距，未来在政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内饼干行业仍有巨大增长空间。

此外，饼干行业集中度提升相比于大宗品类有限，细分龙头企业机会多，并且还可以继续保持行业较强的盈利能力这一特性。

1、人均消费低、食品工业占比小，功能化和中高档休闲饼干带来增量空间

根据欧睿数据库分析，中国饼干市场已从2009年的312亿元增至2013年的478亿元，年复合增长率达到11.3%。

就零售销量而言，我国饼干市场由2009年的240万吨增至2013年的300万吨，年复合增长率为5.7%。

可发现，我国传统饼干市场已经趋于饱和，而功能化和中高档休闲饼干市场才刚刚起步，未来增长空间巨大。

饼干行业虽然经历了10年的稳健增长，但我们认为未来仍然具备较好的成长能力，主要原因在于行业产值和人均消费量和成熟市场有很大的差距。

（1）目前饼干行业占食品工业的比例远低于全球平均水平，更低于发达国家水平

从整个食品行业的占比来看，当前饼干等焙烤食品类体量增长潜力较大（只占总体食品产业比例的1.3%左右，该比例发达国家在8-10%，如2013年德国该比例为8.8%）。

产值比之所以没有提升，主要是前几年农副食品的增速更快（复合增速在35%以上），但从消费类似发达国家食品产业的演进规律看，随着人们对食物需求结构的改变而放缓，饼干这一类加工程度高，能带来更多休闲食品价值体验的食品产业占整体食品产值的比例将逐步提高。

（2）人均消费量十分低

据卡夫方面提供的数据，我国饼干人均年消费量仅为1.2千克左右，而发达国家饼干的人均年消费量为12—35千克（如美国是6千克，新西兰是13千克）。

中国与世界的巨大差距在于，国内产品更新换代慢，传统产品已无法满足消费升级需求，新品又未能大面积铺开。

未来在国家相关利好政策的扶持下，城镇化进展逐步推进释放消费需求，以及新型饼干上市带来消费升级，功能化和中高档饼干将带领行业整体保持较好的收入增速：

（3）