商贸零售行业报及一季报总结分析报告Word下载.docx

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3、费用管控压力加大，进一步压低净利水平8

4、经营性现金流减少，财务费用上升9

二、百货行业：

全国性百货和大区域龙头优势持续11

三、超市行业：

同店增速下滑，盈利质量堪忧16

四、专业专卖店：

家电转型，黄金闪耀18

五、专业市场：

景气度依旧22

六、风险提示23

需求下滑，成本上升

1、行业ROE持续回落，板块估值下行

2012年全年及2013年1Q零售行业受到消费市场增速放缓、成本上涨、CPI走低、购物中心业态和网络购物等多重因素的冲击和压制，行业估值中枢持续下行。

虽然去年4Q以来投资者对需求改善的乐观预期驱动了零售行业股价的上涨，但随着今年1Q消费市场复苏再度推迟，不少零售企业的年报和一季报低于预期，板块估值重新回落到15倍左右的水平。

行业的ROE水平呈持续下降趋势，是过去几年来行业估值中枢下滑的重要原因。

2012年全行业ROE水平为9.91%（剔除农产品、海岛建设、商业城、大商股份、长百集团、东百集团等ROE变动异常值后），较2011年下降1.02个百分点，较2010年的阶段高点下滑1.37个百分点。

分业态来看，超市ROE近几年下滑最为明显，2012年较2011年1.3个百分点，较2007年回落近70%。

百货行业2012年ROE为11.9%，较2011年回落0.8个百分点。

以轻资产模式扩张的专业专卖店全年ROE同比下降幅度最大（2.65个百分点），8.5%的平均ROE水平仅高于超市板块。

由于盈利模式的显著差异，专业市场板块受益于近年来租金的持续上涨，ROE最为稳定，2012虽较2011年回落0.9个百分点至10.3%（剔除农产品、华联股份后为15.7%），但回报率依然处于近年来的较高水平。

资产运营效率和净利率下滑最为明显。

通过杜邦分析考察行业ROE下行的影响因素，销售净利率和总资产周转率是拉低百货和超市ROE水平的主要指标，显示行业的资产运营效率和盈利能力均下滑。

百货（剔除大商股份、东百集团、长百）板块的总资产周转率从2011年的1.5下降到1.35，销售净利率由4.52%降至4.39%。

超市板块的总资产周转率由1.99降至1.87，净利率由2.14%降至1.74%。

百货和超市板块的经营杠杆率较2011年无明显变化，仅超市的权益乘数略微上升0.09个百分点。

尽管专业专卖店板块的总资产周转率和经营杠杆均略有上升，但净利率下滑最为显著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和爱施德两家净亏损的企业，净利率依然较2011年下跌0.5个百分点。

专业市场板块企业以物业运营为核心盈利模式，受益于近年来物业升值和租金持续上涨，2012年销售净利率较去年进一步提升0.2个百分点，资产周转水平和经营杠杆变化不大。

2、需求加速下滑，毛利率增速持续回落

2012年全国社零增速持续下滑，全年仅增14.3%，13年1Q进一步回落到12.4%。

终端企业的销售下滑更为明显，我们以30家主流重点百货公司、7家超市公司和苏宁为样本进行分析，2012年重点百货销售增速为9.4%，较2011年增速下降13个百分点；

重点超市2012年销售增速为14.7%，同比下降7.2个百分点，若剔除收入增速“一枝独秀”的永辉超市（40%），超市板块的销售增速仅10.6%；

受房地产调控和电商渠道影响，家电连锁2012年销售增速4.8%，较2011年大幅下降19.6个百分点。

百货、超市业态2012年全年毛利率基本保持稳定，百货较2011年上升0.6个百分点，超市提升0.3个百分点，电器连锁业态毛利率则大幅下滑1.2个百分点。

2013年1Q，在行业需求持续下滑的不利形势下，不少百货企业加大了打折促销力度，单季百货毛利率同比下滑0.27个百分点。

我们判断百货、超市业态近年来毛利率稳中有升，部分归功于一些企业开始了购物中心业态的转型和扩张，高毛利的租赁业务收入增长提升了综合毛利水平，但零售业务的毛利率增幅有限。

随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，行业的毛利管控依然面临较大压力。

我们对重点百货、超市和电器连锁企业各季度毛利率的同比增速变化进行了分析，2011年上半年，行业毛利率增速开始出现拐点，各业态的毛利率增速均呈现不同程度的回落。

由此可见，随着行业景气度下行，加大打折促销是各大业态刺激终端需求增长的重要途径，毛利率增幅的持续回落也制约了企业净利率和ROE的提升。

专业专卖店和专业市场业态2012年收入增速也较2011年明显下滑，增速分别为15.6%和13.4%。

专业专卖店板块全年毛利率下滑1.1个百分点至14.7%，其中7家黄金珠宝（含钟表）零售企业毛利率平均下滑了2.3个百分点，大幅拉低了板块整体毛利水平。

这一方面由于政府打击公共部门奢侈性消费，从去年下半年起中高端消费市场增长受到明显影响，另一方面宏观经济的低迷制约了居民收入增长和消费意愿，可选消费企业不得不通过调整产品结构和促销力度实现以价换量。

与专业专卖店截然相反，同期专业市场企业毛利率大幅上升2.5个百分点至49.3%，显示出在持续低迷的市场环境下，物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性。

3、费用管控压力加大，进一步压低净利水平

虽然不同零售业态在收入、毛利率和运营效率上呈现不同的特点，但均面临经营费用持续上升的压力。

2012年百货、超市、电器连锁重点企业销售管理费用率分别较2011年增加0.24、0.62和3个百分点，管理费用率分别较2011年小幅提高0.06、0.07和0.16个百分点。

专业专卖店和专业市场的销售费用率也分别同比上升0.35、0.88个百分点，管理费用率基本稳定。

从期间费用率的细项变化来看，重点百货企业的其他费用、人工费用和折旧摊销费用增长最快，分别较2011年增加0.72、0.18和0.08个百分点，合计拉高期间费用率约1个百分点。

超市企业的人工和租金是导致行业费用率刚性上涨的主要因素，2012年人工费用率和租赁费用率分别较去年同期上升0.7、0.2个百分点。

近年来商品房市场受到严格的政府调控，引发商业地产持续升温，商业租金的快速上涨已从一二线城市全面传导到三四线城市。

门店租赁成本的不断上升和购物中心业态对传统百货的持续冲击，也驱使部分百货企业以重资产的形式扩张，加大自有门店的持有比例。

在此背景下，我们认为零售企业的折旧摊销和租赁费用仍将持续上升。

同时人工费用率的刚性上涨趋势短期内难以扭转，将一步吞噬行业的整体净利水平。

4、经营性现金流减少，财务费用上升

消费需求的低迷也将资金压力从上游供应商传导到了渠道方，全行业经营性现金流压力有所上升。

其中重点百货企业2012年一、二季度经营现金流入首度出现负值，现金流占营业收入的比重降至近三年来的最低水平，超市的经营现金流也呈下降趋势，现金流占营业收入比降至10%以内。

与此同时，2012年全年及2013年1Q零售企业的平均借款规模小幅上升，其中百货行业计息负债占总资产的比例由2011年底的12.5%升至2012年底的13%，百货、超市行业货币资金占总资产的比例分别下滑了0.1和1.95个百分点。

各业态财务费用率均有所上升，百货、超市、家电连锁、专业专卖和专业市场企业的平均财务费用率分别同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54个百分点。

我们判断去年一二季度百货业经营性现金净流出与终端消费需求的骤减有关，随着下半年消费增速小幅回升，行业的现金流情况也稍有好转。

企业负债规模的小幅上升一方面由于部分区域百货企业加大了资本开支和战略扩张力度，同时有部分现金较为充裕企业通过银行票据、公司债等形式锁定较低的融资成本，主动提高了杠杆水平。

全国性百货和大区域龙头优势持续

2012年30家重点百货企业销售增速为9.4%，较2011年增速下降13个百分点。

其中2012年首季百货收入增速仅6.7%，虽Q2较Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3进一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。

2013年一季度GDP和社零增速均低于预期，百货收入增速也未见起色，在宏观经济尚未企稳的形势下，百货行业的复苏仍需等待。

分区域来看，中西部地区的百货企业收入增速依然快于东部地区，特别是在去年一、三季度行业增速加速下滑阶段，中西部企业受宏观环境的影响相对较小，显示出较强的抗市场波动能力。

但在收

入增速回升阶段，中西部地区的收入弹性低于东部地区。

整体来看，东西部的销售增速差距正在逐步缩小，2012年全年中西部地区百货企业的收入增速亦降至略高于10%的水平，显示出宏观经济对消费的负面影响从东部地区逐步传导至中西部地区，消费升级被低迷的行业需求所抑制。

分体量来看，大区域百货由于主要位于中西部地区，2012全年收入增速快于其他体量。

全国性百货龙头各季度的收入增速最为稳定，特别是在需求快速下滑的三季度，全国性百货企业收入增长8.3%，大幅高于其他类别。

单体百货全年增速下滑幅度较大，三季度增速由正转负，抗风险能力最弱。

不同体量的百货企业毛利率也呈现类似的分化趋势。

全国性百货企业由于区域布局和产品结构更加广泛、完善，无论在收入增长、毛利率管控方面都具有更强的抗风险能力，2012年平均毛利率为20.9%，同比提升0.8个百分点。

大区域百货和小区域百货毛利率分别提升0.3和1.1个百分点，而单体百货则下降了0.16个百分点。

2013年1Q，除了全国性百货以外，其他体量百货企业毛利率均有不同程度的同比下降，其中小区域百货企业降幅超过0.5个百分点。

在去年全年行业需求下降，打折促销加强的环境下，多数百货毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家电品类销售大幅下降以及金价疲软、黄金销量增速放缓影响。

考虑到今年4月份以来由于金价暴跌，黄金销售出现井喷，我们判断20132Q百货业的毛利率将继续呈下降趋势，全国性百货企业的毛利率稳定性继续强于其他体量。

随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，百货企业的毛利管控将面临较大压力，长远来看，未来行业毛利率的提升仍主要依赖于产品结构、品牌管理和议价能力的提高。

在人力、物业等各项成本持续上升的情况下，2012年收入下滑使各家百货企业的费用压力进一步放大。

其中小区域百货的费用上升最快，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升了0.55、0.02和0.12个百分点，单体百货的管理费用率和财务费用率分别上升0.3和0.02个百分点。

大区域龙头百货企业的费用控制较好，期间费用率和财务费用率均较2011年略有下降。

全国性百货企业销售费用率和管理费用率分别上升0.16和0.01个百分点，但由于现金充足，财务费用率明显低于其他百货，2012年下降0.06个百分点至0.49%。

消费需求的低迷，也使百货企业在外延扩张上更加谨慎。

2012年全年重点百货企业资本开支总额较2011年下降超13%，分体量看，除了小区域百货略有上升，其他百货的资本开支规模均同比下降。

许多位于三四线城市的小区域百货企业多年来受益于区域经济的高速增长和消费升级，保持了高于同业的内生增长，但随着区域消费增长凸显疲态，启动战略扩张成为迫于压力下的选择，因此这些企业的债务规模和资本开支激增。

2012年小区域百货的计息负债占总资产比例提升了1.3个百分点，财务费用率增加0.12个百分点，