制造业投资策略聚焦产业升级节能减排自主可控Word文档格式.docx

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光伏与陆上风电平价项目进一步增多，彰显产业进步带来的降本效应；

特斯拉Model3和五菱宏光MINIEV等新能源热销车型增强C端市场活力；

随着中国和欧盟等经济体推出“碳中和”相关行动计划，产业链优质企业的市场价值获得较高认可。

3）汽车：

板块表现出现一定分化。

赴美IPO的本土“新势力”车企，以及开展新能源与智能化多环节产业链布局的传统自主品牌车企，年内市值提升较高，一定程度上反映了市场对于汽车电动化与智能网联化发展趋势的认可。

4）机械：

板块延续了近年来的分化行情，新冠疫情进一步加速了部分行业的供给侧改革，龙头公司优势进一步凸显。

随着3月份以来国内地产、基建和制造业投资快速复苏，工程机械、检测行业、光伏设备等设备行业景气度提升明显。

高端装备核心零部件国产化进程快速推进，相关标的表现优异。

5）军工：

板块于7月、11月中下旬经历两轮比较明显的上涨，一定程度上反映了市场对“十四五”装备需求进一步提升的预期。

展望2021年，我们看好制造业各大板块在产业升级、节能减排、核心装备自主可控等行业大趋势下的发展前景，相对看好如下领域的投资机会：

1）垃圾焚烧和环卫服务市场集中度提升，智慧水表渗透率提升；

2）大容量风机与大尺寸光伏硅片应用加大，HJT等光伏电池新技术产业化进步；

3）乘用车市场需求进一步复苏，电动智能进阶；

4）国内新能源汽车市场C端属性进一步增强，中国产业链积极参与全球新能源汽车市场；

5）工程机械持续景气，第三方检测行业持续成长；

6）国防装备需求预期提升，军用半导体等关键环节自主化率提高。

1.环保：

基建“补短板”地位强化

环保重要性持续重申，“十四五”污染防治攻坚升级。

过去的一年中，环保督察持续高压，多项政策陆续落地，新《固废法》9月1日起正式实施、环保国家大基金成立为污染防治提供资金保障、公募REITS试点意在盘活存量基础设施资产。

高层发言也频频聚焦生态环境领域，生态环境部表示，十四五期间要坚持两手抓，一手抓污染物减排，抓环境治理，抓源头防控，另一手抓生态保护与修复，山水林田湖草系统治理等。

“十四五”升级版污染防治攻坚战即将开启。

环保在基建补短板中的重要性持续得到确认。

从专项债的发行情况来看，以往专项债60%以上的额度都投向了土储棚改相关的房地产领域，而今年国常会规定2020年提前批专项债禁止投向土储等房地产项目，专项债额度必定向其他领域倾斜，生态环保的占比提升到了11%，而去年全年占比只有2.4%，其中，水类项目（供水+污水+水环境治理+水利）是环保公用类专项债最主要的投向，占比超60%。

在老基建当中，污染治理、公共卫生、农村环境方面仍然有巨大的补短板空间，结合此前中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确提出以推进环境治理体系和治理能力现代化为目标，奠定未来五年环保板块在基建补短板中的重要地位。

2017-18年，在政府去杠杆、PPP融资政策收紧的大背景下，环保行业经历了现金流危机，在此之后，板块市场表现长期落后于大盘，基金仓位也持续位于历史低位。

当前，行业已出现多方面的边际变化：

一、环保企业存量PPP项目已消化两年、资产负债表已逐步修复，企业大力度调整业务结构，增加环保运营类业务比重或向轻资产模式转型；

二、国企、央企纷纷出手接盘陷入现金流危机的民营环保龙头后，行业的融资成本趋于下降，三、环保国家大基金、公募REITS试点推进以及明年的行业十四五规划等政策提升行业预期。

环保行业已具备较好的配置价值，看好板块估值修复。

2021年环保领域看好垃圾焚烧、环卫服务、智慧水务。

1.1垃圾焚烧：

国补取消、垃圾分类推进、环保监管趋严，多重利好提升行业集中度

国补取消+垃圾分类推进+环保监管趋严，多重利好提升行业集中度。

为促进非水可再生能源的高质量发展，9月16年，财政部、国家发改委、国家能源局共同研究制定了《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》。

10月20日，三部委又联合印发了关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知。

这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最终明确。

其中，《实施方案》明确了生物质发电项目新老划断的国补政策。

《补充通知》明确了各类项目的补贴期限和全生命周期合理利用小时数，通知所涉及内容涵盖了生物质发电项目的存量和增量项目。

我们测算，在其他条件不变的情况下，一个典型的1000吨/日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目IRR的变化情况。

假设省补在整个项目的特许经营期延续。

项目的关键参数如下表所示。

可测算得出，新政策下，项目全投资IRR将由原来的9.45%减少0.53个百分点至8.93%，项目资本金IRR将由原来的11.97%减少0.74个百分点至11.23%。

可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的IRR影响较为有限，IRR在新政下微弱的减少，在中远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。

从长期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担顺价是必然趋势。

国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景薄弱，顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击，而行业内优质的龙头企业，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓住国补退坡背景下的行业整合机会，顺势通过并购扩张提升自身的市占率水平。

1.2环卫服务：

行业集中度提升，龙头增长稳健

环卫服务业务是环保行业中稳健的运营资产，商业模式具有轻投入+高周转+快回款等优点。

环卫服务的年化金额在项目合同中提前约定，同时随人力成本上涨，环卫服务项目通常每3年会触发合同中的调价机制，能有效覆盖成本上升，保证公用事业合理回报率。

此外，环卫服务项目的初始投资较低，一般是环卫装备和垃圾中转设施等投入，运营期人力成本占据约60%，因此尽管行业利润率不高，但轻资产的模式加快资产周转速度，带来了较高的IRR和ROE。

市容卫生属于每个城市的刚需，因此环卫服务项目的回款非常及时，通常按月或者按季度回款，应收账款周转天数在90天以内，能带来稳健的现金流。

环卫服务市场容量或超3000亿。

环卫服务市场收入主要由道路清扫、垃圾收运以及公厕运行三部分构成，随着试点城市垃圾分类政策的推进，也带来了增量市场空间。

根据2017年城乡建设统计年鉴的数据，按清扫、收运、公厕不同的市场平均价格分别估算城市、县城、乡镇的环卫市场容量之后在进行加总，得出全国环卫服务市场容量可达3000亿。

环卫服务行业出现项目大型化、电动化趋势，行业集中度将提升。

为了更好的提升城市形象、规范城市环卫工作，各地的环卫市场出现了去碎片化趋势，行业项目成大型化发展趋势，行业准入门槛有所提升，龙头企业的品牌力、口碑力有所显现。

如杭州今年7月城市管理局发布的《关于强化保洁管理的若干意见（征求意见稿）》中，提出了延长服务期限、限制单个标段的最小作业面积等举措。

与此同时，随着新能源汽车行业的快速发展和“智慧城市”试点工作的不断深化，传统环卫模式正在被颠覆，环卫车领域迎来了“电动化”、“智能化”的创新革命。

今年11月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，提出到2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于80%。

环卫车等公共领域将进一步推动电动化。

随着环卫服务市场对“电动化”、“智能化”装备应用的重视，各地在招投标时将向具有装备提供能力的环卫服务企业倾斜，装备+服务一体化的龙头企业如盈峰环境、龙马环卫，将迎来装备+服务的双重催化。

2020年以来疫情的发酵，给环卫服务行业带来多重利好，短期减税降费降低企业运营成本，长期作业标准提升、环卫压力的增加也催化着环卫市场化进程提速。

环卫市场项目大型化、电动化已成趋势，带动行业准入门槛提升，龙头企业的品牌力、口碑力显现，行业集中度提升在即。

目前行业正处于市场化快速提升的发展期，龙头企业在手项目陆续落地，有望带来业绩释放。

1.3智慧水务：

政策+需求+技术，三驾马车驱动智能水表渗透率提升

我国的水表行业在智能水表渗透率提升的大背景，当前仍处于快速发展期。

19年，中国水表行业市场规模约111亿，根据调研统计，Lora智能水表约260元，NB-IoT智能水表约280-350元，传统机械水表的平均单价为77元，物联网水表价格是传统机械水表3倍以上。

目前智能水表的渗透率约为30%,其中物联网水表占智能水表的比重仅为3成，随着单价更高的NB-IoT等物联网水表渗透率提升，预计未来三年水表行业整体仍有15-20%的增速，其中智能水表市场规模增速将达25%-30%。

智能水表具有软硬件结合的特点，技术门槛相对较高，且客户使用后也有后续运维、技术升级、软件更新等服务需求，大型水表企业具有更加快速响应的售后服务，我们认为未来随着智能水表的渗透率提升和智慧水务的推广，龙头企业将受益于行业集中度提升。

水表行业集中度的演变也经历了“高-低-高”的过程。

由于生产企业数量增加，14-17年，水表行业竞争明显加剧，行业陷入价格战，牺牲品质的低价产品逐渐抢占龙头企业的市场份额。

此后随着低价产品的质量问题暴露，加上17年NB-IoT智能水表加速推广，下游客户对品牌的重视度增加，行业回归良性竞争，集中度再度回升。

水表行业纯硬件的市场规模较小，龙头要突破市值天花板，必须向下游智慧水务平台延伸，或是在其他相关领域构建第二增长曲线。

未来水表企业的竞争当中，拥有品牌、渠道、软硬结合、智慧水务综合解决方案提供能力的企业有望进一步扩大自身在水表领域的市场份额，同时拥有水表以外第二增长点的公司有望在长期获得持续的增长动力。

2.电力设备与新能源：

持续推进用能清洁化

2.1从“碳中和”与“电能替代”角度看新能源产业发展

据新华社报道，2020年12月16~18日举行的中央经济工作会议提出（但不限于）：

做好碳达峰、碳中和工作。

我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。

要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。

要加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。

要继续打好污染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应。

要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。

我们认为，以上体现了中央对碳减排相关工作的高度重视，清洁能源发电和新能源汽车等行业长期发展前景向好。

随着环境问题愈发受到重视，“碳中和”已经成为众多国家和地区的政策目标之一。

使用绿色电能替代化石燃料是实现“碳中和”的有效途径，已经被众多国家采用，主要思路是以电能替代热能、机械能，包括用能端和供能端的措施，在用能端使用电力设备替换热机与燃气设施做功，在供能端使用清洁能源发电替换化石燃料供能。

考虑我国实际国情，风电、光伏、核电和水电是主流清洁能源发电形式，而新能源汽车是用能端电能替代的重要形式。

两相结合，对于交通等重要应用领域用能全过程清洁化具有重要意义。

2.2清洁能源发电占比将持续提高

基于我国能源政策与产业发展情况，我们判断，发电装机结构将持续优化。

暂不考虑进一步超预期的因素，我们预计，2021年中国大陆将分别新增风电并网30GW、光伏并网43GW；

到2030年底，中国大陆风电与光伏的合计装机容量将达到1,284GW，在电力总装机中的占比将达到39.7%，大幅超过2019年水平（合计20.6%），