电子商务行业分析报告Word格式文档下载.docx

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市场关于泡沫的第二个争论往往集中在我们处于泡沫的那个阶段。

有的投资者倾向于用时间窗口来衡量，但历史上看，泡沫产生的环境和持续的时间都不具备可复制性，虽然是泡沫最终都会破灭这一点具有普适性，但对投资，尤其是二级市场相对短期的投资来说没有任何参考价值。

因为历史不会简单重复，我们认为更有意义的分析在于找出支持泡沫产生的因素，一般来说，当其中一个因素或多个因素出现拐点时，投资者需要确定哪些是需要离场的信号。

（1）本轮互联网企业产生结构性估值泡沫的驱动因素

宏观层面，全球流动性泛滥和传统经济恢复前景羸弱。

日本连续10年的零利率，美/欧金融危机之后两轮量化宽松，中国政府激进的财政刺激，全球流动性泛滥的格局从2009年开始愈演愈烈。

但目前来看，宽松的流动性虽然有助于适度缓解，但无法本质上解决美国过度消费、日本老龄化以及中国过度生产等结构性问题。

导致现实结果就是，全球实体经济恢复前景一直不甚明朗，对流动性的吸纳一直处于较低水平。

很自然的选择，流动性流向了发展中国家，流向了资源品，流向了资本市场。

中国互联网企业，背靠快速增长的中国经济，以其高增长率和长期成长可持续性，成为资本市场追逐的标的也就不足为奇。

从这个角度看，此轮中国互联网的估值泡沫更像是流动性泛滥的被动选择。

中观层面，中国互联网行业处于新一轮发展期。

在网络广告和网络游戏之后，电子商务和移动互联网成为驱动中国互联网经济发展的新生力量，内容消费也从文字/图片向在线视频升级。

从用户数和潜在规模来看，商务、移动和视频的市场空间无疑将更为巨大。

良好的市场前景使得新兴领域成为泡沫多发区域。

微观层面，部分企业通过破坏性创新，打破了传统互联网巨头对行业的控制。

互联网行业竞争格局很好的认证了中国的一句古话，天下大势，分久必合，合久必分。

在美国，谷歌开始遭遇Facebook和苹果的强劲挑战，中国BAT（XX，阿里系，腾讯）在持续整合在线营销、商务和社区5年之际，首次开始面临二线企业（360，京东商城，新浪，人人网等）的强大的竞争压力。

虽然，这类企业的商业模式并不清晰，但由于拥有巨大的用户和流量而具备了向一线企业升级的可能。

全球来看，Facebook、Twitter和Groupon不断提升额估值体现了投资者对此类企业的追捧。

（2）盛筵尚未结束，结构性格局有望继续演绎

泡沫终场哨音尚未响起。

真正对互联网板块投资起到抑制作用的是美联储的紧缩政策，中国的紧缩政策更多是为了控制通胀和过热，而且往往有伴随着人民币升值，因此对互联网板块的投资甚至是正面作用（考虑到互联网企业人民币营收和净现金）。

中金宏观经济组认为，美联储在未来一段时间仍将维持量化宽松的政策不变，在估值压力可以承受的情况下，泡沫进一步演绎的基础仍将存在。

自下而上研究，一级市场PE/VC资金仍在大规模涌入，为二级市场估值提供了想象空间和比较基准。

结构性泡沫的格局不会改变。

分析显示，本轮泡沫，互联网传统巨头估值提升相对有限，这些企业包括美国的谷歌，中国的腾讯，XX、阿里巴巴。

而增长放缓的游戏行业，部分企业的估值水平甚至出现了下滑。

高估值主要集中在：

社区（人人网）、电子商务（如二级市场的当当和一级市场的京东商城）、视频（如优酷）等新兴行业，以及依托破坏性创新，具备向一线企业发起冲击的平台型企业（新浪，奇虎360）。

我们认为，如果泡沫继续，结构性行情的趋势也不会改变。

从投资角度看，我们提出两点建议：

一是买入低估值，对冲高估值的对冲交易不是有效的策略，这也是之前我们一直反对投资者构建买入搜狐，做空新浪的原因。

二是：

相比新兴行业，我们认为具有创新商业模式的平台型企业有望在此轮泡沫中走的更远，长期来看，如果能够在商业模式上实现突破，这些企业也有机会以时间空间，一定程度上消化估值风险。

2、平台型互联网企业：

淘金热卖水者，生态体系主导者

►看好互联网平台型企业受益电商热潮的投资机会，推荐XX、腾讯、新浪。

同时关注阿里系、360、人人网、搜狐、网易等具有各自特色的大型互联网平台。

大型互联网平台投资价值主要包括以下方面：

1.大型互联网平台是信息、流量和用户的聚合器，是电商市场营销和发展用户的必经通道。

值得关注的公司和平台业务包括：

腾讯（QQ返利/团购/社区开放平台）、XX（搜索、联盟和导航）、新浪（门户/团购），人人网（社区开放平台/糯米），360客户端（浏览器/团购平台）。

目前看来，搜索引擎、门户、联盟和导航站仍是电商最主要的营销方式，同时SNS，微博营销，本地化营销获得更多青睐。

2.以平台为核心，通过开放和投资等方式主导生态体系建设。

腾讯推进开放平台建设，同时成立50亿元投资基金，和Groupon成立合资团购企业高朋。

XX围绕搜索构建即搜即用开放平台，和日本领先B2C企业乐酷天成立合资企业，投资齐家网和耀点100，增长XX系在电子商务领域的竞争力。

新浪的电子商务体系主要围绕微博展开，包括推进微博开放平台，打造新浪微团，投资麦考林。

阿里系主要围绕大淘宝为用户提供一站式的购物体验。

3.为电商提供支付，物流等服务。

阿里的支付宝，腾讯的财付通分别占据互联网第三方支付的第一位和第二位，除了为自身电商业务提供支持外，也被B2C/团购企业广泛使用。

XX和新浪也分别有百付宝和新支付等在线支付工具。

依托淘宝平台，阿里集团在物流方面也是雄心勃勃，立志成为中国最大的第三方物流（存储企业），并通过投资方式介入配送环节。

4.大型互联网平台受益规模优势，投资具有边际效应。

泡沫化时赚到的是真金白银，在泡沫破灭时经营风险较小。

3、B2C/团购企业：

横看成岭侧成峰，关注核心竞争力

►资金推动下，网购企业的目标都是中国最大的综合性在线购物平台，立志中国的亚马逊。

团购企业的目标则是成为中国的Groupon。

在此背景下，企业的发展策略都是大规模的投资，持续融资，以此快速做大用户数量，产品/服务品类和收入规模。

►我们认为，一方面：

在资金大规模涌入情况下，过于保守的战略有可能导致企业迅速被竞争对手超过，无论喜不喜欢，企业都必须选择积极的参与竞争（这也是大型互联网平台从电商行业发展中受益的必要条件），规模化的投资以确保或提升竞争优势延续。

但另一方面，虽然最终的决定因素都是用户体验，但不同类型网络购物企业的商业模式差别很大，而在泡沫退潮之后，只有在核心竞争要素上拥有优势的企业才能避免裸泳的尴尬。

这就要求，企业要对各自的核心竞争要素有清晰的理解，才能实现最高的投资回报/效率。

►按照分销型/品牌型/团购型三种类型，电商各自核心竞争要素分析如下：

1.平台型电商：

代表企业是京东，当当、一号店、红孩子。

平台型电商的核心竞争力主要体现在平台的效率和可拓展性，包括线上低成本获得用户、精准的用户分析、高效率的品类扩张和交差销售以及线下物流服务的效率和质量。

2.品牌型。

代表企业如麦考林、梦芭莎、麦包包等。

核心竞争力主要体现在如何建设品牌内涵，提升品牌忠诚度。

线下除了要建设高效的存储和配送体系，如何提升供应链的管理效率也是重中之重。

3.团购型，代表企业如拉手、美团和糯米网。

核心竞争力在于如何在需求侧沉淀用户，提升用户粘性，供应侧持续提升产品/服务的创新能力，构建差异性。

借鉴亚马逊在美国的发展轨迹，在发展初期，分销平台能够有效的利用互联网的传播效率，通过口碑传播、病毒式营销迅速建立起品牌优势，在进入成长期后，通过大规模提升IT基础设施和线下物流配送能力，并最终达到持续提升用户体验的效果。

从国内领先企业的经营情况看，京东、当当等企业已经进入到成长阶段，正在大规模的建设仓储中心，构建配送网络。

而如麦考林、麦包包的企业已经初步形成了具有相当号召力的网络品牌，并正通过持续的供应链改善强化品牌内涵和服务效率。

对于团购型企业，在经过初期的粗放式竞争之后，领先的企业开始通过无条件退款等方式确保用户的消费体验，强化领先优势。

当当和麦考林。

竞争力分析，他们在各自领域拥有一定的竞争/先发优势，但尚不足以和对手拉开差距。

财务分析，两家企业都需要继续规模投资，以扩大品牌认知，丰富产品门类，提升平台运营效率，在未来1-2年，盈利能力不会有明显提升，甚至可能会出现亏损。

二、中国电子商务进入黄金发展期，与美国和而不同

电子商务即以“商务为核心，电子为手段”，利用网络技术将传统的商务活动从线下转移至线上，帮助企业和个人打破传统贸易活动的地域壁垒，实现个性化制造和规模效应的协同。

在过去的十年里，我国电子商务将网络化和信息化成功地嫁接到传统企业产业化的基础上，并催生了以阿里巴巴为代表的众多优秀的B2B电子商务企业，服务数以百万家中国中小企业商家。

随着我国互联网网民规模不断壮大，应用终端更加普及，电子商务正在不可逆转地改变人们的日常生活方式，个人应用电子商务高速发展的黄金时期。

1、中国电子商务步入黄金时代

据中国互联网研究中心（CNNIC）数据显示，2010年我国网民规模较09年增长19.1%至4.6亿，互联网普及率达到34.3%。

通过对美、韩两国电子商务行业发展趋势研究显示，电子商务增长的高峰期都处于互联网网民普及率在30%－60%的快速增长期间。

预计我国互联网普及率在2013年将到达50%以上，这期间（2010-2013年）将以12%－15%的复合增长率增长。

我国电子商务行业也将充分享受互联网用户规模带来的红利和增量，市场交易规模有望在2013年达到1.5万亿，占社会消费品零售总额比重为6.5%，全行业复合增长率为35%－40%。

由纯互联网企业主导的中国B2C电子商务将领涨全行业，增长势头显著高于美国（80%以上的电子商务是B2C平台），在2010－2013年期间将保持60%－70%的年符合增长率，B2C电子商务占全行也的比重有望在2013年增长至40%。

2、电子商务潜力超过网络广告和网络游戏

网民人口年龄结构呈现扁平化，需求由娱乐类应用往商务类应用转型。

我国互联网的早期网民以16－30岁的年龄段为主，显著推动了当时互联网娱乐类应用的高速发展。

伴随着互联网的成长和普及，我国目前网民人口也趋于大龄化，需求结构也往商务和生活类应用转变。

从韩国和美国的经验可看出互联网渗透率在30%到60%提升的时候，电子商务是互联网经济板块中最大的受益者。

电子商务作为实体经济和虚拟经济融合的产物，一旦进入增长快点，其发展潜力和可持续性都将远远超过网络广告和网络游戏。

中国网络购物渗透率增长空间巨大。

在我国4.6亿的互联网用户里，有网购经历的用户占比为35.1%，明显低于发达国家75%的平均水平。

与美国、日本、韩国等电子商务发展成熟国家相比，我国电子商务行业仍然处于初步发展阶段，随着用户网购的意识和基本习惯的初步养成，网购用户增长潜力巨大。

政府加大对电子商务产业的扶持力度。

自2006年，我国明确信息化发展战略开始，关于电子商务及其相关行业（如电子支付）的政策也相继出台。

2010年底出台的《电子商务“一二五”规划》正式将电子商务作为重要的战略性新兴产业发展，更加规范化地扶持产业健康发展。

2、中美和而不同，中国电子商务更加精彩

美/