过度投资、投资不足与审计费用(《经济与管理评论专版》)Word格式.doc

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审计作为一种外在监督手段，能否识别过度投资或投资不足，从而约束管理层行为？

以2008－2012年A股非ST公司为样本，采用非平衡面板数据的稳健最小二乘法、加权最小二乘法和迭代GMM模型，对过度投资、投资不足与审计费用进行了实证研究。

研究发现：

外部审计能识别企业的过度投资与投资不足，过度投资或投资不足程度越大，审计费用会越高。

这表明，在我国经济发展结构转型期间，外部审计注重了监督效果，为促进经济可持续发展发挥了作用。

[关键词]过度投资；

投资不足；

审计费用

[中图分类号]F239[文献标志码]A[文章编号]

Modigliani和Miller（1958）[1]提出完美资本市场假设，认为企业经理层均是以追求企业价值最大化为目标，会根据投资机会进行效率最高的适度投资。

然而，在现实中，由于信息不对称及经理层与股东、债权人之间存在的代理冲突等的影响，完美资本市场并不存在，企业投资往往并非为促使企业价值最大化。

经理人为追求自身利益最大化，为了自身各种目的如寻求较高的薪金和津贴、扩大声誉等原因，会选择过度投资（Jensen，1986）[2]，或是出于聘用经理人的公司可能会根据以往业绩来判断经理的能力的考虑，为保护自己的职业声望和未来的薪酬待遇，避免投资失败的风险，会放弃部分投资效益好的项目导致投资不足（Lundstrum,2002）[3]。

此外，为避免投资新项目承担更多的责任、面临更大的风险、投入更多的时间和精力而导致私人成本过高,经理也有可能放弃新项目从而导致公司投资不足（Aggarwal&

Samwick，2006）[4]。

过度投资可能会降低企业收益，甚至可能导致企业资金链断裂而引起严重的财务危机；

投资不足则使资金得不到充分利用，不利于企业利润的增长。

无论是过度投资还是投资不足，均不利于企业的可持续发展。

审计作为一种外在监督机制，能否识别企业的过度投资及由此带来的风险？

在现代社会要求审计服务服务于经济的情况下，审计能否甄别出企业的投资不足，从而促使企业改进投资决策，提高投资效率？

已有文献鲜少涉及此方面研究。

本文实证分析企业投资与审计费用的关系，研究审计能否识别企业过度投资和投资不足，为从外在监督方面制定相关政策和措施以降低过度投资的风险、改善投资不足从而提高企业投资效率提供理论依据。

一、文献回顾

已有相关研究主要探究导致企业投资决策偏离最优水平的动因。

一般认为，信息不对称的存在及股东、债权人、管理层及其他利益相关者的利益冲突导致的代理问题会使得企业进行过度投资（Myers,1977；

Jensen，1986）[5][2]；

也可能引发投资不足（Ross，1973；

Holmstrong&

Weiss，1985）[6][7]。

Jensen和Meckling（1976）[8]从股东、经理层及债权人利益冲突的角度研究了过度投资问题。

研究表明，在债务比例较高的情况下，股东和经理都有动机去投资那些难以成功但一旦成功获利丰厚的项目。

因为，若成功，则由经理与股东分享绝大部分收益；

若失败，则损失会由债权人承担绝大部分，从而实现财富转移至股东而风险转嫁给债权人。

过度投资会随着债务比例的提高而加剧（Gavish&

Kalay，1983）[9]。

Myers（1977）[5]则认为，过多的负债会降低企业经理投资的积极性，使经理放弃那些能获得正收益，但预期收益大部分归属于债权人的投资项目，从而导致企业投资不足。

Gul（1999）[10]等持相似观点。

Linsetal.（2004）[11]实证表明,带有附带监督的债务资金可以减少过度投资,增加股东价值。

Jensen（1986）[2]提出了自由现金流量引发过度投资的理论，即经理人员为寻求较高的薪金和津贴，在企业存在过多的自由现金流时，会将多余的现金流投资到能扩大企业规模但收益未必好的项目，从而导致过度投资。

尤其是在一些成长性较低但投资机会较少的企业中，拥有的大量自由现金流往往被投资于一些短期高风险项目（Myers，1977）[5]。

Langetal.（1991）[12]发现，在企业并购活动中，投标者的投资机会实际上往往并不高，但大多是拥有较多的自由现金流的企业。

Blanchardetal.（1994）[13]也发现，大部分企业会将偶尔获得的意外收益投资于差的项目，而不是分配给股东。

如果从现金流的角度来看，负债带来的还本付息压力可以挤出企业多余的部分现金流，防止企业存在过多现金流而被滥用于投资，从而降低经理的过度投资倾向（Jense，1976）[8]。

也有研究从经理人的职业发展角度探究了过度投资或投资不足的动机。

Shleifer和Vishny（1989）[14]认为，经理层为了维护自身地位、降低被替代的风险，会把资源集中投向于经理层专长相符的投资项目上,使得自身难以被替代或者替代成本很大，从而导致过度投资。

Lundstrum（2002）[3]、Aggarwal和&

Samwick（2006）[4]则分别从经理人未来薪酬和私人成本角度探讨了过度投资和投资不足的动机。

国内研究中，周伟贤等（2010）[15]、王治和周宏琦（2007）[16]等大量研究证实了我国公司普遍存在过度投资或投资不足现象。

辛清泉等（2007）[17]实证检验了经理薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应，结果发现，当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。

张兆国等（2011）[18]研究了政治关系对企业投资的影响，研究表明，有政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行借款，更容易导致投资过度，尤其是导致无形资产和长期股权投资的投资过度，而公司负债的增加、收益的合理分配制度设计能够降低自由现金流，抑制企业的过度投资。

黎来芳等（2012）[19]研究表明，融资规模与过度投资正相关，而投资者保护有利于抑制过度投资。

也有少数研究从会计政策、审计对银行借款的监督角度研究了企业投资问题。

朱松、夏冬林（2010）[20]认为，稳健的会计政策会降低企业的资本投资规模，有利于限制企业的过度投资,但也使得会计数字表现出低估，从而影响企业未来融资能力，会在一定程度上导致企业投资不足。

廖义刚（2012）[21]研究发现，银行借款可以缓解自由现金流过多而引起的过度投资，该缓解效应主要来自于短期借款；

随着高质量审计的引入，银行借款缓解自由现金流过度投资的效应更显著，表明高质量审计与债务治理机制之间存在协同效应，且在金融发展程度高的地区的非国有上市公司中表现更为明显。

国内外研究大多基于经理人或管理层、股东、债权人自利行为引发的代理冲突和Jensen和Meckling（1976）[8]的自由现金流假说，研究了导致企业过度投资或投资不足的原因。

国内也有少数学者研究了会计制度（朱松、夏冬林，2010）[20]、政治关系（张兆国等，2011）[18]等对企业投资的影响,但均未涉及到企业的外部监督制度即审计对企业投资的影响。

虽然廖义刚等（2012）[21]检验了银行贷款、高质量审计与企业自由现金流的关系，但他们也是基于自由现金流假说，研究了高质量审计在促进银行贷款挤出企业多余自由现金流方面的作用，并未直接研究审计对企业投资的监督作用。

纵观国内外研究，均未直接研究企业投资与审计的关系。

本文直接实证研究企业过度投资、投资不足与审计费用的关系，验证外部监督机制审计是否能识别企业是否存在过度投资或投资不足及程度，给出直接的经验证据。

本文的贡献主要体现在两个方面：

（1）基于外部监督视角，直接实证研究了审计对企业过度投资和投资不足的识别，关注审计在企业具体投资决策中所起的监督效果，以便审计更好地发挥为提高企业运作效率服务的功能，拓展了审计治理效应的研究领域；

（2）与以往相关研究大多采用线性回归不同，本文考虑了异方差和内生性问题，采用更合理的加权最小二乘法与GMM模型研究企业投资与审计费用的关系。

二、理论分析及研究假设

导致企业产生过度投资或投资不足最主要的因素是投资者与管理层间信息不对称引起的资本配给及管理层追求特权消费、减少私人成本和体现个人业绩而构建企业帝国时出现的代理问题（Bushman&

Smith，2001；

Biddleetal.,2009）[22][23]。

而审计作为解决代理问题的监控机制，能够更加准确地将内部的信号传递给外部投资者，从而降低信息不对称的程度，起到约束管理层的自利行为，降低道德风险和逆向选择的作用（翟华云、廖洪，2011）[24]。

发挥注册会计师的审计作用能有效遏制企业管理者的盈余管理行为（李建英、戴龙辉，2013）[25]，降低企业管理者在财务报告中人为操纵利润，从而防止管理者通过粉饰报表向投资者传递虚假误导股东作出过度投资或投资不足的决策。

Bushman和&

Smith（2001）[22]也指出，高质量审计能够较好地确保会计信息的真实与可靠性，降低管理层报告的误差和偏见，从而为投资者识别投资机会、监督管理层和减少投资者间的逆向选择提供更高质量的会计信息，同时还能增加投资者对会计信息的可信性。

在进行过度投资的企业中，管理层为投资为融得投资所需的更多资金，可能采取过度举债、盈余管理等有损股东或债权人利益的行为。

这些行为有可能会给企业带来严重的财务危机，如因投资项目过多而引发资金链断裂、投资失败导致投资者信心丧失等。

审计通过审查公司信息真实性，能抑制管理层为掩饰其从事非价值最大化活动如过度投资等的盈余操纵等行为（Christie&

Zimmerman,1994）[26]。

Biddleetal.（2009）[23]、李青原（2009）[27]的研究均表明，审计能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司投资效率，从而起到抑制过度投资的作用，且在高质量审计的公司中这一作用体现得更加明显。

另一方面，进行过度投资的企业管理层往往缺乏监督，内部控制较弱，这使得公司整体风险较高，注册会计师也面临着更高的诉讼风险和信誉风险较高。

为降低审计风险和被诉讼的风险，注册会计师也有动机提高自身的审计质量，从而遏制被审单位的利润操纵行为（翟华云、廖洪，2011）[24]，进而减少企业多余的资金，抑制过度投资。

因此，本文提出假设H1：

H1：

审计能识别企业的过度投资。

随着我国经济发展结构的转变，审计需注重提高监督效果，为促进经济平稳较快发展发挥更大作用（刘家义，2011）[28]。

这就要求审计促使企业不断创造价值，提高企业的投资效率，减少企业的投资不足。

会计师事务所在对企业信息进行审计时，需提高信息披露质量，发现企业的投资不足，从而促使企业采取措施进行整改。

Bushman和Smith（2001）[22]、Biddleetal.（2009）[23]均发现，审计能通过改善企业的信息质量，识别企业的投资不足。

从客观上来说，由于投资者对信息披露要求的不断提升，上市公司也越来越注重高质量的审计。

尤其是在我国会计师事务所经历了一系列改革之后，审计质量得到提升，在公司内部决策的监督方面发挥了越来越重要的作用。

审计能发挥积极的治理效应，有效抑制投资不足公司存在的大量非企业价值最大化行为（如在职消费等）（Christie&

Zimmerman,1994）[26]。

审计为顺应国家经济方针、监管政策及投资