如何利用市盈率倍数法.docx

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如何利用市盈率倍数法

第七讲如何利用市盈率倍数法

第一节可比公司法原理概述

利用可比公司法进行发行定价，有三个要点：

一、选取“可比公司”。

可比公司的选取实际上是比较困难的情形，或换句话说是件不容易做得专门好得情形。

理论上，可比公司应该与标的公司应该越相近或相似越好，无论何等精益求精大体上都不过度。

在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境和风险度等方面相同或相近的公司。

二、肯定比较基准，即比什么。

理论上，应该与找出所选取样本可比公司股票价钱最紧密相关的因素，即对样本公司股价最具解释力的因素，这一（些）因素一般是样本公司的大体财务指标。

实践中，常常利用的有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）、每股销售收入（每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法）等。

3、按照可比公司样本得出的基数（如市盈率、净资产倍数、市收率）后，在按照标的公司的具体情形进行适当的调整。

目前国内在利用可比公司法时，大多存在过度简化等问题。

接下来的几讲中，咱们将别离教学常常利用的市盈率倍数法、净资产倍数法和销售收入倍数法。

这一讲，重点介绍市盈率倍数法。

市盈率在估价中取得普遍应用的原因很多。

第一，它是一个将股票价钱与当前公司盈利状况联系一路的一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来讲，市盈率易于计算并很容易患到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表。

利用市盈率的另一理由是它更能够反映市场中投资者对公司的观点。

例如，若是投资者对零售业股票持乐观态度，那么该行业公司股票的市盈率将较高，以反映市场的这种乐观情绪。

与此同时，这也能够被看成是市盈率的一个弱点，专门是当市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。

若是投资者高估了零售业股票的价值，那么利用该行业公司股票的平均市盈率将会致使估价中出现错误。

利用市盈率倍数法除应遵循上述可比公司法的三个大体要点之外，如何取得市盈率、即市盈率数据的来源也是问题的重点。

第二节按照基础因素估量市盈率

一般的理解，市盈率的高低取决于市场因素（股票价钱）。

但实际上，咱们也能够按照一家公司的大体因素来计算出其理论市盈率应该是多少。

公司市盈率一样取决于现金流贴现模型中决定价值的基础因素——预期增加率、盈利支付率和风险。

一、稳固增加公司的市盈率

稳固增加公司的增加率与它所处的宏观名义增加率相近。

利用第四讲所介绍的Gordon增加模型，能够取得稳固增加公司股权资本的价值：

其中：

P0=股权资本价值

DPS1=下一年预期的每股盈利

r=股权资本的要求收益率

gn=股票盈利的增加率（永久性）

因为DPS1=EPS0×（盈利支付率）×（1+gn）

所以股权资本的价值能够写成：

EPS0×（盈利支付率）×（1+gn）

P0=

r-gn

整理后取得市盈率的表达式：

P0盈利支付率×（1+gn）

=PE=

EPS0r-gn

若是市盈率是用下一期的预期收益所表示，则公式能够简化为

P0盈利支付率

=PE1=

EPS0r-gn

市盈率是盈利支付率和增加率的增函数，也是公司风险程度的减函数，下表给出了在不同贴现率和公司预期增加率下稳固增加公司的近似市盈率

稳固增加公司的市盈率（用以下数据乘以公司的盈利支付率）

贴现率

预期增长率

%

%

%

%

%

%

%

%

%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

例：

估量一家稳固增加公司的市盈率：

德意志银行

德意志银行1994年的每股收益为德国马克，每股盈利为德国马克，公司收益和盈利和长期预期增加率为6%，德意志银行的β值为，德国长期国债的利率为%。

（德国股票市场的风险溢价为%）

当前盈利支付率==%

股权资本本钱=%+×%）=%

基于基本因素的市盈率=×

做上述分析时德意志银行股票的市场率为

德意志银行理论市盈率较低的原因可能是德意志银行没有支付它能够支付的盈利额，若是这是问题的本源所在，那么能够用ＦＣＦＥ占公司收益的比率代替盈利支付率。

下面的分析将说明这一点。

二、高增加公司的市盈率

高增加公司的市盈率也一样取决于公司的大体因素。

在两阶段盈利贴现模型中，这种关系能够超级简明地表现出来，当公司增加率和盈利支付率已知时，盈利贴现模型表述如下：

EPS0×Rp×（1+g）[1-（1+g）n/（1+r）n]

P0=

r-g

EPS×Rpn×（1+g）n（1+gn）

＋

（rn-gn）（1+r）n

其中：

EPS0＝第０年（当前年份）的每股收益

g=前n年的增加率

r＝前n年股权资本的要求收益率

Rp＝前n年的盈利支付率

gn＝n年后的永续增加率（稳固增加阶段）

Rpn＝n年后的永久盈利支付率（稳固增加阶段）

rn＝n年以后股权资本的要求收益率

整理能够取得市盈率：

P0RP（1+g）[1-（1+g）n/（1+r）n]

＝ＰＥ=

EPSr-g

Rpn（1+g）n（1-gn）

+

（rn-gn）（1+r）n

市盈率由以下因素决定：

（a）高速增加阶段和稳固增加阶段的盈利支付率：

盈利支付率上升时市盈率上升。

（b）风险程度（通过贴现率r表现）：

风险上升时市盈率下降。

（c）高速增加阶段和稳固增加阶段的预期盈利增加率：

增加率上升时市盈率上升。

那个公式适用于任何公司，乃至包括那些并非当即支付盈利的公司。

事实上，对于那些盈利支付额小于实际支付能力的公司，盈利支付率能够用股权自由现金流与盈利额的比率来代替。

例：

用两阶段增加模型估量高增加公司的市盈率

假定你估量一家有下列特征的公司的市盈率：

前５年的增加率＝２５％

５年后的增加率＝８％

β＝

前５年的盈利支付率＝２０％

５年后的盈利吱付率＝５０％

无风险利率＝国债利率＝６％

股权资本的要求收益率＝６％＋（１×％）＝％

PE=

这一公司市盈率的估量值为

第三节利用可比公司市盈率

因为大体因素的不同，不同行业和公司的市盈率各不相同——高增加率总会致使较高的市盈率。

当对公司间市盈率进行比较时，必然要考虑公司的风险性、增加率和盈利支付率等方面的不同。

１、利用可比公司：

正面的与反面的理由

估量一家公司市盈率最普遍利用的方式是选择一组可比公司，计算这一组公司的平均市盈率，然后按照待估价公司与可比公司之间的不同对平均市盈率进行主观上的调整。

但是，这一方式是存在问题的。

第一，“可比”公司的概念在本质上是主观的。

利用同行业的其他公司作为参考通常并非是一种解决办法，因为同行业的公司可能在业务组合，风险程度和增加潜力方面存在专门大的不同。

而且这种方式极可能会存在许多潜在的成见。

第二，即便能够选择出一组合理的可比公司，待估价公司与这组公司在大体因素方面仍然是存在不同的。

按照这些不同进行主观调整并非能专门好地解决那个问题。

２、利用全数截面数据----回归分析方式

与“可比公司”方式相较，公司的全数截面数据也能够用来预测市盈率，归纳这些信息最简单的方式是进行多元回归分析，其中市盈率作为被解释变量，而风险，增加率和盈利支付率为解释变量。

利用１９８７年至１９９１年的数据纽约股票交易所和美国股票交易所全数公司每一年的市盈率、盈利支付率和盈利增加率（随后５年的），β值来自证券价钱研究中心（CRSP）每一年的记录，所有收益为负的公司已从样本中剔除。

将市盈率和这些解释变量进行回归分析，能够取得以下结果：

年份

回归方程

R2

1987

PE=+

其中：

PE=年末的市盈率

Rp=年末盈利支付率

β=利用前5年的收益计算出的β值

EGR=前5年的盈利增加率

1995年的回归方程

PE=R2=

其中EGR=今后5年的预期盈利增长率

回归分析法也存在一些问题：

回归分析是估量市盈率的一种简便途径，它将一大堆数据浓缩于一个等式当中从而取得市盈率和公司大体财务指标之间的关系，但它自身也是有缺点的。

第一，回归分析的前提假设市盈率与公司大体财务指标之间存在线性关系，而这往往是不正确的，对回归方程的残差进行分析似乎证明这些解释变量的转换形式（平方或自然对数等形式）能更好地解释市盈率。

第二，回归方程解释变量具有相关性。

如高增加率常常致使高风险。

多重共线性将使回归系数变得很不靠得住，并可能致使对系数做犯错误的解释，引发各个时期回归系数的庞大变更。

第三、市盈率与公司大体财务指标的关系是不稳固的。

若是这一关系每一年都发生转变，那么从模型得出的预测结果就是不靠得住的。

比如，上面回归方程的R2从1987年的下降到1991年的。

同时，回归系数也会随时刻出现戏剧性的波动，其部份原因在于公司的盈利是不断波动的，而市盈率正反映了这一盈利水平的波动。

利用市盈率对股票IPO进行定价的简单例子：

考虑美国赌场公司（AmericanCasinos）的例子。

该公司当前的收益是百万美元，估计在此后五年收益的增加率为15%。

娱乐业上市公司的市盈率如下：

公司

β

负债/权益

市盈率

红利支付率

预期增长率

AztarCorporation

%

%

%

BallyManufacturing

%

%

%

Caesar’sWorld

%

0%

%

CircusCircus

%

0%

%

InternationalGameTech

0%

%

JackpotEnterprises

%

%

%

MirageResorts

%

0%

%

ShowboatInc

%

%

%

Average

130

%

%

%

AmericanCasinos

%

?

0%

%

这些公司的平均市盈率为，利用这一平均市盈率对美国赌场公司的股权资本进行估价：

美国赌场公司的股权价值=*=百万美圆。

利用可比公司的平均市盈率致使价值高估的一个可能原因是娱乐业中上市公司的价值是被高估的，另一个可能的原因是选取的可比公司的预期增加率高于美国赌场公司的增加率。

也能够利用娱乐业公司的数据对市盈率和公司大体因素进行回归分析：

市盈率=盈利支付率+×预期增加率+β

代入美国财场公司的数据得：

预测的市盈率=×0）+×+×=

利用预测的市盈率能够计算出公司的股权资本价值：

股权资本的价值=美元×=百万美元

这一结果与现金流贴现估价法取得的价值很接近。

第四节市盈率的转变形式

市盈率在实际的应用中有几种转变形式——有的利用会计利润，而有的利用现金流；有的基于税前利润，而有的按照税后净收益。

大多数变形都能够利用上述分析市盈率的方式进行分析。

一、价钱/FCFE比率

由于会计利润的计算中存在着严峻的人为因素，因此更偏向于利用价钱/FCFE比率来对公司进行估价。

类似上述分析方式，咱们能够分析价钱/FCFE比率的决定因素，咱们考虑FCFE两阶段模型