公司融资的渠道分析(2)Word文档下载推荐.doc

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（三）公司融资渠道的选择按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有"

税盾"

作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了"

啄食顺序理论"

企业理性的融资顺序应为:

内源融资＞债权融资＞股权融资。

在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益）,其次是债务融资,最后才是外部股权融资。

　　企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。

不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。

不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。

从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；

而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。

从国别差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。

从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。

英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。

从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。

可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的资金中,债务融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

　　我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。

事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

　　中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；

公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"

配股热"

或"

增发热"

。

但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

（三）公司融资策略的选择

（一）企业不同发展阶段与其相适应的融资渠道　　随着我国市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业融资决策和资本结构管理环境正在发生显著变化。

财政或者银行在企业技术改造／扩建的资金供给上唱独角戏时代的不复存在。

企业资产的预期收益和金融市场不确定性的明显增加，银行管理商业化程度的不断提高，证券市场的发展等，直接影响着企业的融资选择和资本结构管理。

那么，在这方面我国企业应采取什么样的准则和策略？

基本准则　　在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。

其基本准则为：

一、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；

二、平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；

三、在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。

　　融资工具不同，现金流出期限结构要求及法律责任就不同，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本也不同。

例如，对企业来说，与股权资本相比，债务资本具有三个主要特点：

首先，债务资本的还本付息现金流出期限结构要求固定而明确，法律责任清晰，因此，它缺乏弹性；

其次，债务资本收益固定，债权人不能分享企业投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益；

再次，债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税。

　　尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异，如：

高成长型企业　　通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。

因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。

如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。

因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

高技术型企业　　往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；

同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。

其原因有三：

一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的可能性；

二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司；

三是出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。

现金流稳定企业　　通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。

这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。

在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。

从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。

策略选择　　企业首先要根据商业环境确定自己的业务发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。

在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：

根据金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。

　　利用税法进行融资创新如，在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，可以发行零息票债券。

　　针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新如，采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。

　　利用投资者与企业之间对企业未来成长性预测的差异，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时，企业可以首先选择内部融资；

如果确实需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。

而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。

　　环境亟待优化企业融资决策和资本结构管理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。

目前，我国金融系统提供的企业融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。

随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。

与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。

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二、债务融资

（一）债务融资和股份融资的特征比较1.不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。

一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。

企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。

而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。

无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。

债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。

而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。

而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。

也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。

另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。

这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。

2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是"

硬"

的，回旋余地小。

如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。

与之相对应，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较"

软"

，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。

而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。

所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远"

于股本融资。

股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。

（二）资本市场中企业债券市场发展严重滞后　　我国证券市场的发展存在明显的"

股市强、债市弱；

国债强、企业债弱"

特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。

在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。

而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。

长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。

而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。

1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行