我国银行间货币市场的工具文档格式.docx

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为了建立中国的基准利率体系，未来需要完善、推广做市商制度，以改变市场的微观组织结构。

同时，央行需要承担起稳定市场的职责，并努力提高公开市场操作水平和理论水平。

一回购和拆借

2006年银行间回购和拆借市场的突出特点表现为量、价同时上涨的态势，这与2005年的量涨价跌形成了鲜明对比。

在流动性过剩的背景下，短期利率的飙升令人费解。

我们随后将对此进行分析。

（一）市场运行特点：

量涨价涨

2006年，质押式回购依然是交易的主体品种，其成交金额自1月份的不到1.3万亿元逐渐递增，至11月份达到了近3.1万亿元的历史最高记录，全年成交金额为26.3万亿元，比2005年增加了近11万亿元，增幅达到了67.7%。

在交易量大幅度增加的同时，全部质押式回购品种的加权平均利率也在波动中呈现上升趋势。

1月份受春节因素影响，加权平均利率达到1.74%，在2月份回落到1.34%的水平后即一路攀升，至11月份达到了3.05%——这是自2003年10月份以来的最高利率水平（见图3-1）。

质押式回购在2006年的另一个主要变化就是明显的短期化趋势，突出表现为隔夜交易的大幅度增长：

2006年隔夜品种占到全部交易的51%，比2005年上升了5个百分点。

这样，1天和7天质押式回购已经占到全部质押式回购交易量的88%左右，两个品种的利率变化决定了整个质押式回购加权平均利率的走势。

图3-1质押式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

买断式回购自推出之后即因种种原因而人气不旺（参见2006年《中国金融发展报告》），2006年债券市场在高位的企稳进一步限制了买断式回购的融券卖空功能。

从利率走势看，买断式回购与质押式回购基本一样。

在交易量方面，1～8月间呈现出逐月上涨的趋势，其中，在6月份达到了291亿元的当年最高值——与买断式回购自推出以来的历史最高记录即2005年12月份的399亿元相比，相差100余亿元。

从9月份开始，买断式回购的交易量明显萎缩，这使得全年交易额只达到了2894亿元，仅比2005年多出700亿元左右，增幅为31.8%，远低于质押式回购的增幅（见图3-2）。

图3-2买断式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

与质押式回购一样，拆借市场在2006年也表现出量涨价涨的态势。

拆借市场的加权平均利率自2月份的1.58%一路上升到11月份的3.05%，在12月份回落到2.25%的水平。

与质押式回购略有不同的是，拆借市场的月度最高交易量发生在12月份，当月交易为3100余亿元。

全年拆借交易金额达到了近2.5万亿元的规模，比2005年高出8700亿元，增幅为68%，与质押式回购持平。

此外，与质押式回购的短期化趋势一样，隔夜拆借在2006年增长迅速，其交易量达到了全部拆借交易量的30%，比2005年上升了12个百分点（见图3-3）。

图3-3拆借的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

（二）机构交易特点：

供求格局未变、外资机构净融入资金飙涨

就2006年回购和拆借市场的交易主体行为而言，从总体上看，资金的供求格局没有发生根本性的变化，只不过资金盈余者的融出资金和资金短缺者的融入资金同时出现明显增长。

尤其是外资金融机构，其在回购和拆借市场净融入的资金出现了超常的增长。

在资金供给方面，作为银行间货币市场长期的主要资金盈余方，国有银行在2006年融出的全部资金比2005年增长了40%强，这是国有银行流动性过剩压力加强的一个反映。

在资金需求方面，作为市场中长期的主要资金需求方，其他商业银行在回购市场净融入的资金比2005年增加了44%强，而红火的股票市场显然刺激了证券基金对资金的需求，2006年证券基金在拆借市场净融入的资金增长了38.8%，其净融入的资金规模已经逼近其他金融机构。

表3-1各类机构回购和拆借净融入资金

在资金需求方面，2006年一个引人注目的突出特点就是外资金融机构的净融入资金出现了大幅度的增长。

表3-1显示，2006年，外资金融机构在回购和拆借市场的全部净融入资金达到了1.5万亿元，尽管规模小于其他机构，但是增长幅度高达129%，列居各类金融机构首位。

分市场看，外资金融机构的融入资金主要来自回购市场，当年在回购市场净融入的资金占到其全部净融入资金的84%。

外资金融机构净融入资金的规模膨胀表明其人民币资产业务在快速增长，从而提高了人民币资金的需求。

除了外资金融机构外，保险公司的净融入资金也出现了爆炸性的增长。

2006年保险公司在回购市场的净融入资金达到了1.8万亿元，比2005年增加了1倍。

二央行票据

2006年央行票据市场不同于往常的特点主要表现在发行方面：

第一，在发行量和存量规模增长的同时，净发行量出现下降；

第二，在发行期限品种上，1年期央票的地位显著上升，短期品种的发行量相对减少；

第三，发行利率脱离货币市场利率趋势，自8月份后企稳，表现出与债券市场相同的利率走势。

央票净发行量的减少反映了其作为回收流动性工具的作用在下降，而发行利率的稳定则说明央行越来越在意其调控的成本。

至于短期品种的减少，既是为了锁定流动性，也是为了使央票发行摆脱货币市场利率飙升的影响，降低发行成本。

（一）发行：

发行量上升，净发行量下降，1年期品种占绝对主导

自2003年正式推出以来，央行票据的发行规模不断上升。

2006年央行票据的发行量达到了3.59万亿元，比2005年增长了31%。

包括国债、企业债、金融债、央行票据、短期融资券等在内的全部债券品种，2006年央行票据的发行规模已经达到62%强，占比与2005年持平。

由于央行票据属于短期品种，其存量规模小于国债和金融债，而其交易显然比后两者活跃得多。

从存量规模看，截至2006年12月31日，央行票据的市值达到了20430亿元，占全部债券市场市值的19.9%，占银行间市场的29.6%。

在2006年，央行票据的交易量达到了41392亿元，占全部债券交易量的40%强。

尽管央行票据的发行量在增加，但是，到期规模的上升导致央票净发行量出现了下降。

2006年到期央票的规模达到了2.65万亿元，比2005年增长了54%。

到期央票的增速快于央票发行的速度，这使得央票净发行的规模在2006年只有9400亿元，比2005年少了900亿元左右（参见图3-4）。

央票净发行规模的减少说明在央行回收流动性的工具箱中，央行票据的地位在下降。

图3-4央行票据发行、到期和净发行规模

从发行期限上看（参见图3-5），在2006年，1年期央票的发行量大量增加，占当年发行量的比重已经上升到70%左右。

与此同时，短期的3个月和6个月央票的发行量相对减少，尤其是6个月央票出现了绝对额的下降。

由于当年没有发行3年期的央行票据，这导致2006年央票发行的简单加权平均期限[1]比2005年略有缩短：

2005年的加权平均期限为0.96年，而2006年为0.78年。

图3-5央行票据发行的期限结构

（二）发行利率：

定向发行和数量招标促成利率稳定

在发行量继续增长的同时，央行票据的招标利率却没有像回购和拆借市场那样出现大幅度的上升，相反，从8月份开始，3个月央票和1年期央票的招标利率即分别稳定在2.5%和2.8%上下几个基点的水平（参见图3-6和图3-7）。

央票利率的超常稳定与其他市场利率品种的较大幅度的上升形成了鲜明对比，这应该是2006年央行票据市场的一大特点。

图3-63个月央票的发行量和招标利率

图3-71年期央票的发行量和招标利率

央票发行利率的稳定主要得益于央行采取的两种手段，其中之一就是针对金融机构发行的定向央票。

在2006年5～7月间，央行先后三次针对信贷增长较快的商业银行定向发行了具有惩罚性质的央行票据，发行利率都是2.1138%，分别比当时通过利率招标发行的央票利率低16～56个基点。

这三次定向央票的发行造成了1年期央票发行利率在8月份前的三次明显下挫（参见图3-7）。

此后，在2006年12月11日，央行又针对公开市场一级交易商发行了1200亿元的定向央票，各家银行按照存款规模0.5%的比例缴款购买，发行利率则与前后进行的数量招标央票利率一样，都是2.7961%（参见表3-2）。

表3-2定向发行和数量招标的央行票据一览

央行稳定央票发行利率的另一个重要手段是进行数量招标。

从2006年8月1日起直至2007年春节前，央行共进行了9次数量招标，每次发行的期限都是12个月，发行利率都是2.7961%。

可以说，自8月份后央票发行利率的稳定在相当程度上同数量招标有关。

三短期融资券

短期融资券是2005年央行推出的一个重要创新品种。

2006年，这个市场继续发展壮大，同时呈现出行业分散、发行企业资产规模逐步趋小的特点。

这些特点一方面说明短期融资券正在成为越来越多的企业的直接债务融资工具，另一方面也预示着信用风险将成为市场参与者必须加以认真考虑的重要因素。

（一）发行量：

规模上升，行业分散，企业趋小

图3-8短期融资券发行额

2006年短期融资券的发行只数达到了240只，是2005年（86只）的近3倍。

同时，2006年的发行额[2]达到了2907.5亿元，比2005年（1465亿元）翻了一番。

从发行的期限结构上看（参见图3-8），2006年依然集中于1年期品种。

同2005年一样，这种期限结构特征反映出企业对中长期债券融资渠道的渴求。

在2006年，1年期短期融资券发行了2179亿元，比2005年增加了1倍多；

9个月品种发行了205亿元，比2005年略增60余亿元；

6个月品种同样在2005年的基础上翻了一番，共发行了518亿元；

不过，3个月品种出现明显萎缩，其发行量由2005年的39亿元大幅度下降至2006年的5亿元。

从短期融资券发行企业的行业分布看（参见图3-9），与2005年相比，2006年的重点行业依然集中在工业、能源、材料、电信服务和公用事业等4大行业，这些行业的发行额占到全部发行额的90%强。

不过，4类行业的相对地位发生了变化，从而使得2006年的行业分布明显比2005年有所分散。

在2005年，工业类企业发行的短期融资券占到全部发行额的近50%。

而在2006年，工业行业的发行比重下降到30%强，能源、材料、公用事业等行业的发行比重大幅度上升。

图3-9按GICS一级行业分类的短期融资券发行额

在发行结构方面，2006年的另一个重要变化就是资产规模相对较小的企业发行份额上升。

在2005年，资产规模在1万亿元以上的企业发行额占到全部发行额的12%左右，而资产规模在100亿元以下的企业发行额比重则不到10%。

在2006年，资产规模在100亿元以下企业的发行量显著上升，其份