对健全股利政策之看法及建议文档格式.docx

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一鸟在手论是由著名财务学家Gordon&

Lintner所提出。

在上述的股利无关论中有一项重要的假设就是股利政策不会影响到投资人所要求的普通股必要报酬率（投资人若要求较高的普通股报酬率，则代表股票价格会比较低；

投资人若要求较低的普通股报酬率，则代表股票价格会比较高），但是这显然和实际情形是不相符合的。

因为如果少发放股利而将盈余保留下来由公司继续进行投资，则由于透过保留盈余再进行投资所获得的资本利得其不确定性比直接支付股利给投资人还要高，因此当公司降低股利支付率时，投资人必定会要求提高普通股之必要报酬率，以作为投资人负担额外增加之不确定的补偿。

因此Gordon&

Lintner认为投资人在分析股利政策时，如同还停留在树林中尚未被抓到的二只小鸟比不上一只已经握在手上小鸟一样，发生在未来的资本利得其风险也高于目前已经掌握在手中的股利，因此如果在普通股的必要报酬率中，预期资本利得收益率所占的比率较股利收益率大，则投资人会要求较高的必要报酬率。

亦即Gordon&

Lintner认为股利的风险比未来潜在的可能资本利得的风险还要低，因此为了使资金成本能够降低，公司应该要维持高股利支付率，以提供高股利收益率给予投资人。

3.所得税差异论（taxdifferentialtheory）

在美国，由于股利所得的税率较高，因此所得税差异论的主张认为由于股利所得之税率高于资本利得之税率（台湾目前实施两税合一，因此股利所得必须列入个人综合所得中课税，税率为百分之六至百分之四十，但现在股票之证券交易所得税停征，故股利所得之税率亦远高于资本利得之税率），因此投资人可能比较偏好于公司少发放股利，而将多余的盈余保留下来作公司再投资之用，若投资案能够成功产生获利的话，股票价格便可能会提升，投资人未来便可以享受可能潜在的资本利得。

4.信号发射理论（informationcontentorsignalinghypothesis）

有些美国财务学者长期观察到，当公司提高股利发放时，公司的股票价格通常都会跟着上涨，反之若公司灭少股利的发放时，股票价格通常都会下跌。

因此上述的观测结果似乎意谓着投资人比较偏好股利而比较不偏好未来可能的资本利得（因为资本利得有其不确定性）。

不过MM从不同的角度来分析上述这样的现象，MM认为公司通常不愿意灭少发放股利，但是除非公司已经预期到未来的盈余将会高于目前的水平，或至少维持在稳定的水平上，否则公司不会轻易增加股利的发放。

因此信号发射理论认为股利的增加可以传达公司未来盈余将会增加的信号给投资人；

而股利的减少可以传达公司未来盈余可能会减少的信号给投资人，因此信号发射理论并不是强调投资人较偏好股利而不偏好资本利得。

5.股利的顾客效果（dividendclienteleeffect）

股利的顾客效果意指公司应该要建立一套特别的股利政策，然后吸引那些喜欢此一股利政策的投资人前来投资。

因此偏好于股利收入的投资人可能喜欢购买股利支付率较高的股票，而那些不需要依靠股利收入维生的人就比较偏好资本利得，亦即股利支付率较低的股票。

6.剩余股利政策

上述学者所提出的股利政策都分别有其理论及实证基础，不过在实务上，一家公司的股利政策会受到公司未来投资机会及未来资金需求的多寡所影响（例如向银行借款已经到期必须要偿还借款），因为公司能否继续稳健经营下去比发放多少股利给股东似乎是更为重要的议题，也因此在实务上有剩余股利政策的主张出现（residualdividendpolicy），亦即公司未来若有较佳的投资机会之资金需求时，应该将盈余保留下来给予公司作为投资所需，如果还有其它之资金需求时也应该将盈余保留下来。

当公司的投资计划及融资计划之资金皆已获得满足时，如果还有盈余公司再将这些剩下来的盈余作为股利发放给予股东。

剩余股利政策认为如果公司将盈余保留下来不发放给股东然后再投资后所能得到的报酬率若超过发放给股东而股东自行投资所获得之报酬率，则投资人会认为应该将公司之盈余保留下来而不要发放给予股东。

7.稳定或持续增加的股利政策

若将公司的每年所发放的股利都维持在某个固定的水平上面，然后每年基本上都维持在这一个水平，如果公司认为未来的盈余会成长时，则可以提高股利到一个更高的水平之上。

8.低正常股利再加上额外股利政策

介于剩余股利政策与稳定或持续增加的股利政策之间的折衷方案为每年所支付的股利金额较低，然后在盈余较高的年度再增加发放额外的股利。

这种股利政策的好处为公司有较大的弹性，因为至少可以给予投资人保障一个最低的股利水平保障，亦即公司获利情形不佳时亦可以有股利可以发放，公司获利好时便可以增加股利的发放。

究竟有无存在最适的股利政策目前在学理上及实务上都仍然没有定论，就如同究竟有无存在最适资本结构一样，理论及实务上亦没有明确的定论，亦各自有其支持者。

不过在实务上股利政策之制定除了考虑上述因素以外，也会有一些额外必须考虑的因素：

1.债权人的约束

当公司有发行公司债或向金融机构举借巨额款项时，债权人为了保护其债权之履行权利不会受到公司所发放之股利所影响，通常都会在契约中增订对于股利发放金额的限制及相关条件。

2.现金部位的多寡

如果是发放现金股利，则公司现金部位势必会减少，甚至若公司的盈余虽然很多，可是现金部位不足或是未来有偿债需求时，也会影响到现金股利金额的大小。

3.税法上之规定

依照目前台湾所得税法之规定，现金股利必须列入股利所得，而股票股利中的盈余转增资是以每股面额十元来作为课税的计算基础，但是资本公积转增资就没有任何股利所得的问题。

因此现金股利、股票股利中的盈余转增资及资本公积转增资也会影响到股东的税负。

而且现在已经实施两税合一制度，因此公司所缴纳的营利事业所得税可以用来作为扣抵股东的应纳个人综合所得税，但公司的未分配盈利也会被加征10%的营利事业所得税，因此公司究竟是否该将盈余分配给予股东还是保留下来再作其它用途也必须考虑税效果。

二、财政部证券暨期货管理委员会健全股利政策之相关规定

在过去，国内上市上柜公司在每年股东会进行股利分配时，大多数都习惯分配股票股利为主，显少搭配现金股利，即使有发放现金股利其金额亦相当低，特别是电子类股其股票股利对现金股利之比率相当高，也因此造成台湾在过去几年资本市场各上市上柜公司的资本额每年皆大幅成长（详表一及表二）。

但是在分配完股票股利之后公司的获利能力却未能够跟上资本额成长的速度，也因此造成公司在发放股票股利之后每股获利能力（EPS）严重受到稀释，而且资本市场的筹码供给面也太过于浮滥，当股市步入空头市场后造成公司获利大幅缩水而加速股价的下跌。

表1：

全体上市公司1990-2002年股票股利分配情形

单位：

新台币亿元

盈余转增资金额（A）

资本公积转增资金额（B）

股票股利合计数（C）

全体上市公司资本额

1990

501.4

141.8

643.2

5333.3

1991

386

189.1

575.1

6430.8

1992

489.1

206.4

695.5

7610.9

1993

525.7

293.1

818.8

9083.7

1994

741.9

364.3

1106.2

10998.1

1995

1219.5

425.8

1645.3

13466.8

1996

1355.2

519.2

1874.4

16612.7

1997

1758.2

730.7

2488.9

21062.9

1998

2414.4

1091

3505.4

27340.7

1999

1604.1

883.7

2487.8

30830.2

2000

2239.2

988.1

3227.3

36613.6

2001

2524.1

630.5

3154.6

40964.4

2002

1401.1

612.7

2013.8

44440.2

表2：

全体上柜公司1990-2002年股票股利分配情形

全体上柜公司资本额

1.4

0.4

1.8

14.5

1.3

3.1

37.8

4.8

1.1

5.9

44.7

3.5

2.1

5.6

39.6

0.8

2.9

97.9

8.7

3.9

12.6

1730.1

63.9

10.8

74.7

2641.3

167.7

39.4

207.1

3148.9

379.2

117.4

496.6

3813.9

228

175.8

403.8

5137.6

421.4

166.2

587.6

6771.9

525.1

162.3

687.4

6814.4

268

57.3

325.3

6273

资料来源：

作者自行整理自财政部证券暨期货管理委员会网站数据

由表1可得知，全体上市公司配发股票股利（包含盈余转增资及资本公积转增资）的金额在过去几年呈现上升趋势，在1998年时甚至突破了三千亿新台币，超过了全体上市公司资本额的百分之十以上。

表2所列之上柜公司亦有类似的情形，在1998年时亦超过了全体上柜公司资本额的百分之十以上。

也因为上市上柜公司之资本额成长速度过快，特别