兴业研究环保行业年报及一季报点评政策利好叠加监管趋严业绩增速稳步提升Word格式.docx
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加0.29个百分点。
环保行业2016年经营性现金净流量为151.59亿元，同比下降0.92%，
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行业经营性现金流仍然较弱；
应收账款为416.04亿元，占营业收入
比例升至34.10%的历史高点。
但我们认为对环保行业经营性现金流
和应收账款不应过于悲观，一方面，应收与应付占营收比例差距持
续收窄，环保企业对上游供应商的议价能力有所提升；
另一方面，
PPP项目纳入财政预算也对行业形成利好。
分行业看，污水处理业绩加速释放，大气治理业绩下滑明显，不同
子行业间业绩分化加剧。
同时，子行业间盈利能力差异明显，土壤
修复、固废处理和大气治理板块盈利能力位居前三位。
从各公司业
绩增速看，并购仍然是环保上市公司实现业绩快速增长的主要方式。
展望2017年，我们判断水处理板块热度不减，PPP模式下污水处理
厂提标改造以及农村面源污染整治将持续提升水处理需求；
政策高
压下，大气领域末端治理的主战场将逐步转向非电领域；
《土壤污
染防治法》年内出台预期较高，有望推动行业进入快速向上通道。
关键词：
环保行业，2016年年报，2017年一季报，PPP
2
截至目前，我们跟踪的环保行业（含水务）56家A股上市公司2016
年年报和2017年一季报已全部披露完毕，剔除受非经常性损益影响较
大的中山公用、盛运环保和转型能源净化业务的三聚环保后，我们重点
对剩余53家公司业绩情况进行分析。
一、环保行业整体业绩回顾
1、政策利好叠加监管趋严，业绩增速稳步提升
环保行业2016年业绩稳步增长，行业景气度依旧较高。
2016年环
保行业53家上市公司整体实现营业收入1219.92亿元，同比增长24.07%，
增速提升4.25个百分点；
实现净利润168.51亿元，同比增长21.02%，
增速提升2.13个百分点。
2016年作为“十三五”开局之年，环保行业业
绩保持稳步增长的动力主要是政策利好和监管趋严下订单的加速释放。
2017年行业利好因素有望持续。
2016年末，生态环保“十三五”规
划和节能减排“十三五”规划等重磅政策相继出台；
2017年初，李克强
总理在两会上提出“打响蓝天保卫战”的口号；
叠加雄安新区设立事件、
环保督查全面铺开和大气治理阶段性考核节点临近，我们认为环保行业
2017年在政策和监管力度上的利好将延续，这一点在2017年一季度业
绩上也得到初步体现。
2017年一季度环保行业53家上市公司整体实现
3
营收263.46亿元，同比增长26.62%；
实现净利润38.32亿元，同比增
长58.17%。
由于环保行业季节性较强，业绩确认多集中在下半年，因
此在下文中我们重点以2016年年报数据进行分析。
图表1：
环保行业上市公司营收及净利润变化情况
1400.070.0%
60.0%1200.0
1000.0
800.0
600.0
400.0
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
200.0
0.0%
0.0-10.0%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017Q1
营业收入（亿元）净利润（亿元）
营收增速（右轴）净利润增速（右轴）
数据来源：
Wind、CIBResearch
2、利润水平高位小幅波动，盈利能力企稳回升
行业利润水平高位小幅波动。
2016年环保行业整体毛利率为
30.83%，同比下降0.75个百分点；
净利率为13.81%，同比下降0.35
个百分点。
自2010年以来，行业利润水平基本保持高位小幅波动的状
态。
由于环保行业较高的利润水平，近两年吸引了很多非环保企业通过
并购进入环保领域，竞争虽加剧，但对行业整体利润水平影响不大。
我
们认为主要有两个原因：
第一、环保行业较为分散，且区域性较强，特
许经营模式下具有一定的资源壁垒，各自为营形式下，新进入企业很难
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与已有企业产生正面竞争；
第二、我国环保行业市场空间很大，行业发
展仍处于高速增长阶段，增量市场足够满足新进入企业发展需求。
图表2：
环保行业整体利润水平高位小幅波动
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年
毛利率期间费用率净利率主业利润率
行业盈利能力企稳回升。
虽然2016年行业净利率略有下降，但整
体盈利能力企稳回升，2016年ROE为8.85%，同比增加0.29个百分点。
通过杜邦分析，主要原因在于资产周转率的企稳和权益乘数的提升。
们认为，2016年政策刺激下行业订单加速释放，使得公司营业收入增
速长期低于资产增速的状况得到改善，资产周转率得以企稳；
同时，环
保企业融资需求增加推升权益乘数抬头（2016年环保行业资产负债率
为52.40%，仍处于适中水平），双重作用下行业盈利能力企稳回升。
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图表3：
环保行业ROE变化杜邦拆解
2.520%
2.0
1.5
10%1.0
5%
0.5
0.00%
资产周转率（左）权益乘数（左）ROE（右）净利润率（右）
3、应收与应付占营收比例差距收窄，行业经营性净现金流有望好转
环保行业2016年经营性现金净流量为151.59亿元，同比下降0.92%，
虽然绝对值较高，但在营收中的占比仅12.43%，位于近几年低位，整
体上看，行业经营性现金流仍然较弱；
同时，行业应收账款持续增长，
2016年为416.04亿元，占营业收入比例升至34.10%的历史高点。
但我
们认为对环保行业经营性现金流和应收账款不应过于悲观，主要理由如
下：
1）从应付账款占营收比例来看，近几年持续上升，与应收占比差
距一直在收窄，这也说明环保企业对上游供应商的议价能力有所提升，
行业经营性净现金流情况有望好转；
2）环保行业下游客户以政府和钢
铁、电力等大型企业为主，下游客户信用度相对较高，而且PPP项目
纳入财政预算也对行业形成利好。
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图表4：
环保行业应收应付及现金流情况
40%180
160
140
120
100
80
60
40
20
0%0
200820092010201120122013201420152016
经营性净现金流（亿元，右轴）应收账款/营收
应付账款/营收经营性净现金流/营收
二、分子行业分析：
污水处理业绩加速释放，土壤修复盈利能力居前
1、污水处理业绩加速释放，大气治理业绩下滑明显
从营收规模上看，固废处理板块首次超过供水板块跃居首位，2016
年实现营收276.51亿元，而受市场空间限制，环境监测以99.44亿元营
收连续三年居于末位；
从净利润规模上看，供水板块以47.20亿元继续
稳居首席，环境监测板块13.72亿元继续垫底。
但是从增速上看，营收
和净利润增速排名前三的均分别是土壤修复、污水处理和环境监测。
不同子行业间业绩分化加剧。
从净利润增速变化上看，供水、大
气治理和环境监测板块增速分别下滑7.27、28.29和2.74个百分点，大
气治理板块业绩增速下滑最为明显；
而污水处理、固废处理和土壤修复
板块增速分别提升23.48、5.28和19.50个百分点，其中污水处理板块
业绩提升最为显著。
我们认为，在电力领域超低排放接近尾声、非电领
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域市场尚未释放的情况下，虽然政策上对大气治理重视度高企，但末端
治理企业业绩增速下滑已成定局，大气治理板块业绩将向产业链前端的
能源净化和清洁能源利用领域扩展；
污水处理领域受益PPP模式推广，
业绩加速释放，且随着农村污水治理市场逐步打开和“河长制”下流域
治理的稳步推进，污水处理板块的高增速仍将持续。
图表5：
环保各子行业2016年营业收入及增速
同比增速营业收入（亿元）
201220132014201520162016
供水-0.30%14.46%19.04%12.92%13.19%265.47
污水处理34.50%30.18%18.59%21.72%41.46%228.18
大气治理15.59%6.21%16.84%22.40%10.38%212.00
固废处理43.84%35.75%41.30%22.39%19.56%276.51
环境监测17.58%12.25%14.47%27.03%21.39%99.44
土壤修复36.73%102.25%31.39%17.34%68.37%138.32
图表6：
环保各子行业2016年净利润及增速
同比增速净利润（亿元）
供水-0.22%44.39%-16.91%9.65%2.38%47.20
污水处理37.80%33.61%22.92%13.03%36.51%36.45
大气治理27.52%41.39%8.63%38.08%9.79%18.46
固废处理-21.32%219.95%-13.52%18.70%23.99%35.83
环境监测-5.07%10.00%8.67%38.13%35.39%13.72
土壤修复35.10%74.52%5.53%39.47%58.97%16.86
2、子行业间盈利能力差异明显，土壤修复板块跃居榜首
土壤修复、固废处理
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