饲料行业市场分析报告Word文档格式.docx

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饲料行业周期一般为2~4年

资料来源：

《饲料工业年鉴》，中国饲料工业协会，北京欧立信咨询中心

二、生猪养殖补产能，饲料销量逐步回升

存栏数据已处筑底阶段，未来将有回升动力：

当前能繁母猪存栏/生猪存栏分别为36.04/355.56百万头，均处于历史底部位臵。

我们计算过去五年二者均值分别为43.89/417.65百万头，分别高于当前17%/21%。

考虑中国人均20公斤的年消费量基本稳定，我们认为当前供给已经确定处于低于均衡水平的位臵。

向前看，供给不足的格局不会长久持续，随着补栏周期的开始，生猪存栏/能繁母猪存栏均将呈现出回升趋势。

图表2：

生猪存栏及能繁母猪存栏已在底部

中国政府网，北京欧立信咨询中心

多项侧面指标反映，生猪补栏趋势已经明确：

除存栏数据外，我们跟踪多项侧面指标，均反映生猪补栏周期或已经启动，包括：

1）大型养殖场出栏回升；

2）饲料产量同比回升；

3）母猪价格维持高位。

首先，大型养殖场补栏同比回升。

超大型猪场本年的出栏计划均相比去年开始回升，牧原、雏鹰、正邦、中粮四大猪场本年预计出栏量均同比上升20%以上，这表明大型猪场目前已经开始较为积极的补栏计划。

我们认为大型猪场补栏速度将快于整个行业，这源于中小养殖场因环保设施不达标而受到的环保压力更为明显，同时大型猪场资金情况更为理想。

此外，过去一年来，饲料企业明显加快向生猪养殖环节的延伸进程，大北农、新希望等均有较为确定的养殖布局，也会对生猪补栏进程起到推动。

图表3：

大型养殖场出栏计划同比回升

公司公告，北京欧立信咨询中心

其次，饲料企业产量同比增速开始回升：

因饲料企业存货周转期较短，且销售策略多为以销定产，故饲料企业产量可反映当前饲料的真实需求。

我们观测到1Q17生猪饲料行业整体同比增速达15%，而大型饲料企业同比平均增速已经超过20%，这也表明生猪供给已出现回升态势。

特别地，我们认为大型饲料企业增速快于行业均值，一个重要的原因在于大型饲料企业掌控更多大型养殖厂，而大型养殖场补栏相对更快。

图表4：

猪饲料产量同比回升

《全国饲料生产形势分析》，北京欧立信咨询中心

表格1：

大型饲料企业销量同比回升

最后，母猪价格指明乐观的补栏情绪。

行业经验看，母猪价格可以用来对应养殖户补栏情绪，当母猪价格超过1,700元/头表明补栏情绪乐观；

低于1,500元/头则表明补栏情绪低迷，1,500~1,700元/头为均衡区间。

跟踪母猪价格可发现，自去年开始，养殖户受到较高盈利驱动，母猪价格持续超过2,000元/头；

当前养殖盈利虽大幅收窄，但母猪价格仍然明显高于均衡水平，表明补栏情绪仍然处于较为积极的状态，这也对后市生猪补栏周期起到了指向作用。

图表5：

母猪价格较高暗含了积极的补栏情绪

搜猪网，北京欧立信咨询中心

养殖盈利丰厚，本轮补产周期长度有望延长：

过去两年政府对于养殖环保上的约束格外严格，去产能更为彻底，这也导致本轮猪周期中盈利水平高于上轮周期。

截止目前，自繁母猪养殖盈利高点814元/头，均值313元/头，分别比上一轮周期高出18%、66%。

根据蛛网模型，此前养殖盈利越高，将导致此后供给超过均衡水平越多，补产能周期越长。

这背后的解释在于：

1）养殖场在补栏时因为时间不对称（不知道出栏价格）、空间不对称（不知道竞争对手行为），多参照历史猪价进行补栏，在猪价高企时往往制定激进的补栏计划；

2）基于生产的连续性，养殖场即便在亏损时也会维持生产；

同时养殖场规模越大，调整生产计划越困难；

3）受益于本轮周期中高位猪价，养殖场已积累了非常丰厚的利润，使其在猪价下跌时能够容忍更大亏损，即便开始亏损，产能出清也会相对较慢。

基于此，我们认为生猪的补产能周期有机会拉长。

表格2：

本轮周期中，养殖盈利好于上一轮

中国畜牧业信息网，北京欧立信咨询中心

养殖结构转变，加剧饲料企业分化：

相比中小型养殖场，大型养殖企业通过专业化和规模

优势，可以实现更低廉的完全成本，如当前牧原完全成本在11.5元/公斤左右，远低于散户14.0元/公斤的平均水平。

在猪价下跌过程中，大型养殖企业依靠成本优势获得更好的竞争格局，而中小养殖企业的价格风险更为明显。

养殖结构的转变也将加剧饲料企业的分化，大型饲料企业依靠对中大型养殖企业的掌控，将有机会获得高于行业均值的业绩增速。

整体看，我们预计未来一年时间，生猪养猪处于补产能周期，直接带动饲料需求向上，饲料行业也将因此受益。

相比下，我们认为大型饲料企业的业绩回升速度将超过行业均值，饲料行业体现出强者恒强的格局。

三、原料价格弱势，饲料行业成本调控灵活

养殖盈利与饲料行业盈利的相关性较弱：

我们结合过去十年数据，发现饲料行业盈利与养殖盈利的关系并不密切，养殖盈利上升不能推导出饲料行业毛利率向上，同样养殖盈利下降也无法压制饲料行业毛利率。

我们认为这背后体现出饲料行业较强的成本加成属性，即饲料销售价格跟随成本调整，而并非跟随养殖盈利波动。

在这一结论下，猪价下跌对饲料行业的短期影响并不明显，长期影响更多通过打压养殖积极性来压制饲料销量，而非直接抑制当期饲料行业盈利水平。

图表6：

饲料行业盈利与养殖行业盈利关系并不紧密

国家统计局，农业部，北京欧立信咨询中心（注：

2015年后饲料加工毛利率尚未公布）

原料价格大幅波动将明显影响饲料行业盈利：

饲料以玉米、豆粕为主要原材料，成份中约60%为玉米、10~15%为豆粕，二者构成饲料最主要的能量原料和蛋白原料。

虽然饲料售价跟随成本波动，使得盈利水平基本稳定，但我们在研究中发现，饲料公司盈利水平也具有较确定的长期趋势变动，这往往体现在两种情况：

1）成本大幅下跌，产品销售价格延迟跟随，饲料公司在成本调控、销售策略选择上更为灵活从容；

2）饲料成本快速上涨，售价提升无法完全转移成本压力，饲料公司盈利性受损。

以原料成本权重最大的玉米为例，2011年前，玉米价格快速上涨，饲料企业盈利受到挤压，2011年毛利率相比2009年下跌1~3个百分点；

2011年至2014年，玉米价格基本稳定，饲料企业毛利率随之稳定；

2014年后，玉米价格大跌，饲料企业盈利回升，毛利率回升幅度同样在1~3个百分点。

向前看，我们认为玉米及豆粕的价格并不存在明显上涨动力，使得饲料在成本控制上仍有空间。

图表7：

原料价格大幅波动影响饲料行业盈利

农业部，公司公告，北京欧立信咨询中心

改革背景下，玉米价格不具反转基础：

在玉米供给侧改革的背景下，玉米价格正处于下跌区间，年初今均价1,584元/吨，同比下跌15.5%。

与此同时，我国玉米当前明显供过于求，过去多年积累的较大库存仍难以短期消化，当前期末库存约2.5亿吨，库存消费比高达114%，远超正常水平。

向前看，我国玉米产业主要精力将集中在去库存，玉米价格不具备明显的反转基础，以弱势震荡为主，饲料企业也因此享有较为宽松的成本调控空间。

图表8：

国内玉米价格整体处于跌势

北京欧立信咨询中心

图表9：

历年国内玉米收储量大幅增加

表格3：

中国玉米供需平衡表

中华粮网，农业部，国家统计局，北京欧立信咨询中心

美豆大概率丰产，豆粕大幅涨价几率有限：

12/13产季以来，全球大豆基本维持供过于求的状态，全球期末库存及库存消费比向上，导致大豆价格持续走低，当前正处于底部阶段。

向前看，美国农业部预计17/18产季全球大豆期末库存9,170万吨，期末库存消费比26.6%，供需格局出现边际改善，大豆价格也因此有走出底部的机会。

但17/18产季期末库存消费比仍处于历史第二高位，且下半年市场转向美豆定价，美豆17/18产季1.16亿吨，基本与去年持平，出口量0.59亿吨，则同比提升约5%。

故我们认为，在无异常天气（如拉尼娜）或油价上涨的情况下，下半年大豆出现大幅反转的机会仍然较低，而豆粕作为大豆的副产品，价格趋势也将跟随大豆，大概率温和向上，使得饲料受到的成本压力有限。

图表10：

全球大豆期末库存正处于高位

图表11：

17/18产季美国产量基本持平

美国农业部，北京欧立信咨询中心

表格4：

全球大豆供需平衡表

综上，饲料行业盈利水平与猪价相关性较弱，猪价下跌不会对行业盈利产生直接伤害；

同时饲料行业盈利性与原料价格相关性较强，而玉米价格正处于筑底阶段，豆粕价格涨势则较为有限，使得行业在当前仍享有一定成本红利，盈利水平有所保证。

第二节成长视角：

整合中迎接重生

一、饲料行业成长性：

集中度提升与产业链突破

我们归纳饲料企业的成长方向主要包括集中度提升和产业链一体化两大主线。

一方面，养殖行业规模化将倒逼饲料行业门槛提高，企业间竞争加剧，中小饲料企业产能出清，大型企业优势更加明显。

另一方面，饲料行业整体利润率水平较低，优质企业天然具有向下游延伸的动力，以图打通产业链获取更高回报。

二、饲料行业门槛提高，集中度逐步提升

行业步入存量市场，企业数量大幅下降：

研究饲料行业过去近30年的历史，可发现我国商品化饲料行业已经是较为成熟的市场。

饲料工业总产量增速有限，而随着行业门槛提高，不具优势的中小企业加速出清，饲料企业数量正大幅下滑。

►第一阶段：

2005年之前，行业发展处于较为明确的增量市场，企业多以中小养殖场为主要客户，依靠跑马圈地赚取行业第一桶金。

在这一阶段行业发展的核心驱动力在于商品饲料渗透率的提高，拉动工业饲料总产量持续增长。

同时，因为中小散户对产品要求不高，饲料行业的进入壁垒也相对较低。

►第二阶段：

2006年到2012年，行业仍处于增量市场，商品化饲料渗透率依然有提升空间。

但企业数量大幅增加，至2006已经超过15,000家。

行业竞争开始加剧，部分竞争力较弱的饲料企业退出市场，企业数量在这一阶段开始下降。

►第三阶段：

2013年后，行业已经进入比较明确的存量市场，商品化饲料总产量维持在约2亿吨水平，同时饲料企业数量继续下滑。

向前看，随着养殖规模化的提升，中小饲料厂产能将继续出清，至2020年饲料加工企业数量有望缩减到3,000家，年复合下降15%。

图表12：

饲料加工企业预计大幅减少，行业集中度提升

养殖行业规模化，助推饲料集中度提升：

我国养殖行业规模化程度依然较低，当前年猪肉产量约5,300万吨，对应生猪供给量约4.8亿头，我们测算当前养殖业前三名企业市场占有率仅在5%左右。

同时，我国500头以上规模养殖比重较低，2014年为41.8%，2015年提升至44%左右，仍远低于美国成熟市场约97%的水平。

向前看，我国生猪养殖规模化进程明确，按《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》测算，2020年我国500头以上规模养殖比重将达到52%，其中南方水网地区规模养殖比重需达到70%，规模化比重显著提高。

提升动力一方面源于近年来环保