航空行业分析报告Word文档下载推荐.docx

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最后，航司之间收购兼并难度较高，行业集中度提升有瓶颈。

航空公司服务具有同质化特征，差异化竞争与合作并存。

传统航空公司提供的服务有同质化特征，低成本航空模式以及超级经济舱等差异化服务短期内很难改变航空公司之间同质化竞争的局面；

在行业集中度提升困难、同质化服务严重的情况下，航司与航司之间形成“均衡”机票价格体系，是对所有市场参与者最有利的结果。

南方航空退出天合联盟，未来竞争格局可能发生变化。

航空公司之间的合作方式包括股权合作、中转联程、代码共享、航线联营、航空联盟。

中国航空公司对内通过股权方式合作，对外加入航空联盟抢占市场份额。

南方航空在加入天合联盟运营满10年后，宣布将于2019年1月1日起正式退出该联盟。

退盟后南方航空的选择值得关注。

一、民用航空：

周期性与成长性并存

1、科技进步引导现代民航业发展

喷气式发动机技术发展是现代民航业基础。

喷发式发动机首先诞生于军事用途的战斗机，随后应用于民用航空飞机。

现代喷气式（涡喷/涡扇发动机）飞机与传统的活塞式（螺旋桨）飞机相比，推力更大、飞行速度更快、航程更远、稳定性更好，给航空公司带来了更好的用户体验和更经济的单位使用成本，在完善了安全性等问题后，喷气式飞机正式成为了现代民航业干线运输的主力飞机，而涡轮螺旋桨飞机取代活塞螺旋桨飞机成为现代民航业中短程支线运输的主力飞机。

2、飞机生产商与民航运输公司互相影响产业格局

（1）现代民航业起步于喷气式飞机的大规模商用

标志性事件是1958年，第一架波音707飞机交付给泛美航空公司。

在行业发展过程中，有不少飞机制造商都研发出喷气式飞机，经过激烈的市场竞争，特别是波音公司（Boeing）在1996年收购了麦道公司（McDonnellDouglas），标志着干线民航客机制造商进入了波音公司和空客公司（Airbus）双寡头竞争时代。

（2）飞机生产商双寡头带来稳定的产业格局

波音、空客垄断干线飞机供应市场，带来的客观结果就是民航飞机供给量始终处在一个相对合理的水平，稳定的机队供应给民航业的健康发展带来了巨大的保护作用，虽然历史上有不少航空公司破产，但整体行业没有出现过供给严重过剩带来的萧条。

根据波音、空客的统计数据，1989年全年波音、空客共同交付的新飞机数量是507架，2017年为1481架，年复合增长率为3.77%，低于同期世界GDP年复合增长率5.94%。

民航飞机供给量的稳定，一方面抑制了航空公司可能无序扩张带来的严重产能过剩，另一方面也使得民航飞机的残值也始终维持在一个较高水平。

飞机残值的稳定不仅增强了航空公司自购飞机的意愿，同时也吸引了更多金融机构参与到航空产业，给航空公司发展提供强大的财务支持。

从航空公司方面考虑，由一家飞机制造商提供从100座到500座的完整客机产品线，不仅可以节约飞行员培训、改机型训练的时间成本，还可以大大节约维护保养和航材成本，也方便航空公司在任何机场借调第三方的维修支持。

从航空公司发展路径我们也可以看到，绝大部分航空公司都是由单机型起步（现阶段主要机型是波音737系列或空客320系列），待公司机队发展到一定规模之后才考虑增加其他机型。

所以，航空公司的需求也必然导致飞机制造产能掌握在少数几家企业手里。

航空公司购买飞机，一般需要至少提前两年向波音、空客下订单；

经营租赁（干租）由于租赁期很长，可租赁飞机的增量也受制于波音、空客订单的执行情况，航空公司的机队供给在短期内很难发生大幅变化。

3、航空公司运营具有高资本投入、高负债、高杠杆经营特点

（1）民航运输飞机价格昂贵

对于航空公司而言，航空器——飞机，是最主要的生产工具。

干线飞机价格非常昂贵，单架飞机需要至少数千万美元，还不包括运行时的维护保养成本。

下表是空客公司2018年飞机目录价格（按机型平均），虽然航空公司在购买时或多或少都有一些折扣，但实际购买价格仍然是笔庞大的金额。

（2）航空公司对资本投入需求量大

航空公司引进飞机的方式有两种：

购买（融资租赁）和经营租赁。

虽然经营租赁方式对航司短期现金流占用较少，但长期来看综合财务成本远高于通过购买或融资租赁方式引进，所以大部分航空公司自购比例较高。

对飞机购买的巨额资金需求使得航空公司融资需求非常旺盛，航空公司的资产负债率一直都处于高位，大部分航空公司都寻求上市股权融资来满足日益增长的资金需求。

对于初创期和快速成长期的航空公司来说，经营租赁飞机在机队中占比通常较高。

数据截至2017年年底

（3）高资本投入背景下，航空公司的固定资产周转率却很低

由于航空公司的机队扩张具有延续性，一般需要持续数年，直到新开航线无法盈利为止。

即使公司机队到了扩张瓶颈，还要面临旧飞机更新换代的需求，高资本投入在航空公司发展历史是一个常态过程。

从A股上市公司行业资产负债率和固定资产周转率比较可以看到，航空行业平均资产负债率仅低于金融、房地产和建筑，而固定资产周转率只比公用事业高。

4、收入成本联动性较弱，受经济周期影响大

（1）成本端缺乏议价权，油价影响大

航空公司的成本构成中，绝大部分航空公司只能被动接受，缺乏议价权。

比如飞机以及相关零配件折旧、维修费、经营租赁租金，这些价格受飞机制造商定价影响，飞机一旦引进后就基本固定下来；

飞机燃料、机场起降费、飞机餐食、人工成本等，都是与实际飞行相关的变动成本，航空公司能够调节的余地不大，其中飞机燃料成本占比最高，受到国际油价波动影响。

以东方航空为例，飞机燃料成本在主营成本中占比最高，在2013年前后成本占比接近40%，之后随着油价下跌，成本占比下降至25%左右，占比变化与油价波动高度相关。

（2）收入端以客座率为主导，与成本端联动弱

航空公司票价制定机制并不是完全参考成本定价，而是以维持一个目标客座率作为定价基础，导致航司收入成本联动性较弱，成本上涨无法直接传导至票价水平。

从中国国航的历年数据我们可以看到，营业收入增速、客座率变化幅度都在合理区间内，而成本端受到经济周期影响，导致业绩波动幅度巨大。

（3）汇兑收益是国内航空公司的特殊影响因素

汇兑损益对于国内航空公司来说，一个比较特殊的情况。

国内航司购买、租赁的飞机，在资产端采用人民币计价，在负债端则是根据融资方案采用的币种自主选择美元、欧元、日元或人民币计价。

由于之前很长一段时间，采用外币融资方案的综合融资成本较低，而且还能享受人民币升值带来的汇兑收益，所以大多数情况下航空公司的飞机融资都采用外币融资方案从而形成外币负债。

从财务角度上看，汇兑损益直接影响航司净利润。

（4）人民币汇率进入振荡区间，国内航司外币负债占比下降

2015年开始，人民币汇率重回振荡区间，国内航司在负债结构上已经开始进行调整，逐步降低外币负债比例，以减少人民币贬值带来的负面影响。

从东方航空的数据来看，美元带息债务总占比、外债中的美元债务占比、外币负债总额近几年以来已经明显下降。

5、行业进入壁垒高，整体产能相对稳定

（1）航空运输业，特别是民航运输，进入壁垒高

进入壁垒一方面在于重资产行业资金需求量大，另一方面航空公司牌照需要监管机构严格审批。

中国民航业发展都是由政府背景企业起步，中国民营资本大规模进入民航客运业是从2005年开始，有春秋航空、吉祥航空、奥凯航空、东星航空、鹰联航空、东北航空拿到航空运营牌照。

但之后的数年里，东星航空宣布破产，奥凯航空被大田集团收购，鹰联航空、东北航空被收归地方国有，更名为成都航空和河北航空，只有春秋航空和吉祥航空依托上海市场突出重围，顺利上市。

由于2008年的金融危机对航空业造成了巨大冲击，民航总局此后暂停了航空承运人运行合格证的发放，直到2013年以后才开始重新发放新的牌照。

（2）产能退出困难，整体供给相对稳定

与其他行业不同，航空公司的破产并不代表产能退出。

如果航空公司因为经营不善破产或被兼并，飞机、飞行员、航线等资源都会被其他航司或资本吸收，并不会退出这个市场。

之前国内破产的东星航空就是典型的案例，破产后飞机被租赁公司收回然后重新出租，而飞行员、机务等人员被中国国航等公司接收。

6、具有成长性的周期性行业

航空业随着世界经济的发展、居民收入的提高，慢慢普及发展。

目前在欧美发达国家，经济发展趋于平缓，居民收入水平高，航空业发展相对平稳。

而中国民航本来起步较晚，同时国内经济高速发展为航空业发展打下了坚实的基础。

长期来看，国内民航运输业仍然处于成长期。

从中国民航总局公布的数据来看，中国注册运输飞机数量从2000年的527架，增加到2017年的3296架，年复合增长率为11.39%；

旅客运输量从2000年的6189万人次，增加到2017年的55156万人次，年复合增长率为13.73%；

货邮运输量从2000年的71.8亿吨公里，增加到2017年的243.5亿吨公里，年复合增长率为9.72%。

与全球数据相比，全球旅客运输量2000年以来年复合增长率为5.22%，全球货邮运输量2000年以来年复合增长率为3.54%，中国航空客运、货运增长率远高于全球平均水平，同时也高于中国GDP增长水平。

与公路运输、铁路运输、水路运输相比，中国民航旅客运输周转量一直保持相对高速增长，2000年以来，除了2003年非典、2008年全球金融危机的意外冲击，中国民航旅客运输周转量一直都保持10%以上的增长速度。

按照波音公司的统计和预测，中国的人均乘机次数与其他发达国家还有明显差距，而且未来二十年中国的航空业发展增速也处于世界较高水平。

二、竞争激烈，航空公司寻求差异化服务

1、优质航线资源有限，公司扩张存在天花板

航空公司规模效应存在合理区间。

一般来说，大规模机队既可以降低航空公司运营成本，也可以覆盖更多的航线网络或者增加热门航线频次，这些都可以提供航空公司自身盈利能力。

但是航司的机队扩张严重依赖机场时刻的供给以及航线覆盖区域的经济发展水平，所以机队只能扩张到覆盖所有盈利航线，此后再扩张机队只会带来边际亏损。

从航空业发展史来看，航空公司大都是在经济发达地区的城市机场设立主基地，一些大型航空枢纽都有两家以上的基地航空公司，同时其他非主基地航司也会来设立分公司或过夜基地。

设立较早的基地航空不仅能够拿到优质航线时刻资源，而且能够在旅客心中较早建立起品牌和口碑，这给其他潜在进入者造成了极大压力，提高了他们的进入成本。

以中国为例，一线机场航班需求旺盛，客座率、票价收益水平高，现在上海浦东机场、虹桥机场，北京首都机场航班时刻已经接近饱和，新增时刻非常困难。

中国民用航空局在2008年发布《关于加强国家公共航空运输体系建设的若干意见》，里面提到北京首都、上海浦东、广州白云为中国三大门户复合枢纽机场；

昆明、成都、西安、重庆、乌鲁木齐、郑州、沈阳、武汉为中国八大区域枢纽机场；

深圳、杭州、大连、厦门、南京、青岛、呼和浩特、长沙、南昌、哈尔滨、兰州、南宁为中国十二大干线机场。

这些机场一早被各家航司卡位，早早确定了主基地航空公司，一些实力雄厚的航空公司也在自己的主基地机场以外设立分公司或过夜基地。

2、同质化服务严重，差异化服务方兴未艾

（1）飞行器差异小，导致飞行服务同质化严重

虽然各家航空公司品牌、口碑均有不同，但对于乘客而言，航空出行的选择并没那么复杂，价格、时刻符合自己的需求即可，具体承运人反而显得没那么重要。

服务同质化的根源在于波音、空客的产品给乘客的感受没有明