06《公司理财》正文-06-股票的定价Word文档格式.doc
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时出售股票的资本利得（或资本损失）。
甲投资者以30万元（300元×
1000股）购入1000股，其在期
初的投资支出为30万元。
假设本期每股获配每股股利1.5元，甲投
资者本期持有ABC公司1000股股票的所得为：
股利所得=1.5元×
1000=15,000元，
一期后结束持有时，甲投资者出售所持有的1000股。
假设每股
出售价款为350元，由于期末出售的价格较期初取得的价格为高，故
甲投资者出售1000股的资本利得为：
资本利得=（350元-300元）×
1000=50,000元。
若期末股价降为250元，则本期的资本损失为：
资本损失=（250元-300元）×
1000=-50,000元。
由于投资股票一期的报酬为：
总报酬=股利所得+资本利得（或资本损失）
若期末出售股票时，股价为350元，甲投资ABC公司股票的一期
报酬为：
15,000元+50,000元=65,000元。
期末出售股票后，甲持有股票一期所赚取的总收益为：
收益=期初投资成本+投资报酬
=300,000元+65,000元
=365,000元。
此数字正好等于期末出售股票所得价款加上股利所得：
350,000元+15,000元=365,000元。
若甲投资者在期末继续持有ABC公司股票，此时，纵使当初购入
的价格和期末股价有所变动，由于价格变动所产生的资本利得（或损
失）尚未实现，不应记为投资报酬。
由于投资报酬只记入已实现的现
金收益，这和我们前面所强调的只有实际的现金变动才应记入投资计
划的现金流出（或流入）的概念是一致的。
由于投资计划的金额大小不同，为了有相同的比较基础，以百分
比来衡量投资报酬。
此投资报酬率所要传达的讯息是本期投资1元会
有多少报酬回收。
为方便说明，以表示期期初的股票价格，
为期期末所收到的股利所得。
持有股票的报酬分为两个部分，其中
所得的部分以金额表示为，若以百分率表示则称为股利获利率
（dividendyield）：
nPn1.nDIV
n
1.nDIV
n1P
..nDIV
股利获利率
以上面的例子来看，期初股价为300元，该期股利所得为1.5元，
故股利获利率为：
%05.03005.1PDIVn1n....股利获利率
资本利得率则是资本利得除以期初的价格：
nn1nPP-P..资本利得率
本例子中资本利得率为：
%67.16300300-350PP-Pnn1n....
元
元元
资本利得率
持有一期股票的预期报酬率（expectedreturns，以r简记）为：
nn1n1nPP-PDIV...
.预期报酬率
投资者决定是否持有股票时，本期股利以及期末股价均为未知的
随机变量，故投资者必须对和做预期。
这也是为何要强调“预
期”的原因。
预期报酬率亦称为市场资本估价率（market
1.nP
capitalizationrate）。
6.2股票的估价
股票是一种有价证券，是股份公司在筹集资本时向出资人公开或
私下发行的、用以证明出资人的股本身份和权利，并根据持有人所持
有的股份数享有权益和承担义务的凭证。
股票代表着其持有人（股东）
对股份公司的所有权，每一股同类型股票所代表的公司所有权是相等
的，即“同股同权”。
股票可以公开上市，也可以不上市。
根据中国石油（601857）2009年的年报资料，于2009年12月31
日，中国石油的股份总数量是183,020,977,818股，公司的股东数量
为1,413,702名，其中境内A股股东1,405,287名，境外H股记名
股东8,415名（包括美国存托证券股东311名）。
这些股东中有掌握
上亿股的大型投资基金和保险公司，也有仅持几百股的普通散户。
如
果你拥有1股中国石油的股票，那么就意味着你拥有的
中国石油，享有和股份占有比率相当的剩余权益要求权。
1818302097781
中国石油的所有的这些股票（有限制销售的股份除外）每天都在
它所挂牌的股票交易市场上以不同的价格（最高的交易价格为48.62
元人民币，最低为为9.75元人民币）被交易。
那么我们所关心的是，
到底什么决定了它的交易价格？
任何资产的价值都决定于持有期间内各期现金流入的现值。
不同
于债券，只要公司不破产，不被并购，投资者可以一直持有这家公司
的股票。
为正确估算股票价值，我们必须先高清一个事实：
持有期间的长
短会不会影响到股票价值的计算？
换句话说，持有一期和永远持有的
计算方式有无不同？
如果持有期间的长短会不会影响到股票价值，也
就是说持有一期和永远持有某只股票对其价值无影响的话，那么我就
可以假设我们永远持有某只股票，然后给定价。
先以持有一期为例，持有期间的现金流量图6-4：
现金流入
P1+DIV1
1
现金流出
-P0
图5-4持有一期股票的现金流量
持有一期期间所产生的现金流入为，其现值为：
11PDIV.
（1）
rPDIVP
.
1110
式中为股票的期望收益率。
由于股票并非无风险资产，股票的
期望收益率必须比市场均衡利率为高以反映持有股票的风险。
投资者
持有股票一年的期望收益率可以表示为：
r
0011PPPDIVr
..
我们也称这个期望收益率为市场资本化率（Market
CapitalizationRate）。
由（１）式可知，股票价格的决定受投资者对下期股票价格预
期所影响。
虽然，下一期价格很难预测，但我们知道下一期价格和
的决定方式一样，也是由持有一期时所有现金流入的现值所决定：
1P
0P
（2）
1221
将式
（2）代入式中
（1）中的P1可得：
rPDIVDIVrrPDIVP1111221110
即：
（3）
....222210111rPrDIVrDIVP
.＋
式中和分别为持有期间内第1期和第2期的现金流
入。
若投资者持有股票2期，则式（3）为股票价格的决定式。
此和
持有1期的股价决定式概念一样，那就是，股票价格决定于持有期间
内所有现金流入的现值。
持有2期后，出售股票所得价款仍是未知
的随机变量，但决定的方式和任一期价格相同，即式
（1）对任何
各期都成立：
1DIV22PDIV.
2P
1332
将上式代入式（3）中又可得到：
........rPDIVrrDIVrDIVrPrDIVrDIVP
11111111332221222210＋＋
..........333322133322101111111rPrDIVrDIVrDIVrPDIVrDIVrDIVP
.＋＋
式中，以及分别为持有3期时各期现金流入。
同式（3），当期股价亦决定于持有期间内所有现金流入的现值。
由于
本期股票价格受到结束持有时，当时出售股票所得价款的影响。
永远
持有，则无结束持有的问题，无限期的价格对的影响应不存在，那
么，无限期后的股价现值为零：
2DIV33PDIV.
01lim.
...
nnnrP
假设上述条件成立，反复替代结果可得：
（4）
....nnnrDIVrDIVrDIVP
.1...
1112210＋
式（4）称为股价决定模型。
由式（4）可知：
股票持有期间若为
无穷多期，此时，持有期间内各期现金流入等于各期股利所得，而均
衡时各期股利所得的现值等于当期价格。
由于持续持有，投资者的收
益只有各期的股利所得而无出售股票所得价款。
由式
（1）推导到式（4），我们可以清楚看出持有期间长短并不
影响股票价值计算的方式。
无论持有期间长短，股票价格决定于持有
期间内所有现金流量的现值。
有的人反对用式（4）来计算股价价值，
他们所持有的理由就是投资者眼光短浅，不可能会估计所有未来的股
利所得。
但由推导的过程知道，式（4）亦是由持有一期开始一步步
增加持有时间推导而得。
也就是说，只要我们能正确估算各期现金流
入，投资者对持有期间的偏好并不影响股票价值的计算。
由于股价的估算，涉及各期股利所得的计算，若我们不做简化的
假设，式（4）的可用性不高。
一般在实际应用上，有三个常见的简
化假设：
（1）固定股利所得
（2）单一股利所得增长率
（3）多重股利所得增长率
6.2.1固定股利所得
假设各期股利所得均维持在DIV1的水平，即：
...21..DIVDIV
那么，式（4）可简化成：
..rDIVrDIVrDIVP12110...
11
6.2.2单一股利增长率
假设各期股利所得以单一固定增长率（g）增加，式（4）可简化
成：
....tttrDIVrgDIVrgDIVrDIVP
1111113212110＋
式中；
。
只要的条件成立，
利用永续增长年金现值公式，上式可简化成：
..gDIVDIV..112..2131gDIVDIV..gr.
grDIVP
.10
6.2.3多重股利所得成长率
假设股利所得增长率分为高成长率和低成长率，且。
假设第1期到第期之间，股利所得的成长率较高，而在第T期后股
利所得的成长率降为。
依此设定，若，则各期股利所得
的现值为：
1g2g21gg.
N
2g21ggr..
......
2111101111grDIV
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