清风Get山西三维快速成长中的精细煤化工龙头Word格式文档下载.docx

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顺酐酯化加氢制BDO、粗苯精制项目是公司未来主要的看点。

目前BDO产品及衍生物已是公司最主要的利润来源。

预计2009年前我国的BDO供需仍偏紧张，公司新增的7.5万吨/年顺酐酯化加氢法生产BDO将在明年中期投产，可进一步提升公司BDO的整体竞争力。

公司的20万吨/年粗苯加氢项目已于近期投产，国内精苯系列产品快速增长的需求导致的供需缺口使得项目良好盈利前景值得期待。

而公司的其它产品如干粉胶等胶粘剂产品面临国内建筑和装潢蓬勃发展的机遇，亦能保持稳健成长。

首次评级推荐。

预计公司07～09年EPS分别为0.91、1.48、2.21.元/股，未来两年公司的净利润仍处于快速增长之中，公司在精细煤化工领域不断开拓，在多方面明显领先竞争对手，基于公司的长期竞争力，我们给予公司08年27～30倍左右的动态PE估值水平，对应40～44元的股价，首次评级推荐。

主要风险。

公司的业绩对BDO的价格较为敏感，而未来BDO的新进入者增多使得国内的竞争有所加剧；

如果人民币继续较快升值将一定程度的抵消了公司受益高油价的优势；

公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制。

一、公司良好的基本情况

1、公司的各产品实力均居行业龙头地位。

公司为山西省大型精细煤化工企业，主营1,4-丁二醇（BDO）及衍生物（四氢呋喃THF、聚四亚甲基醚二醇PTMEG、γ-丁内酯GBL、N-甲基吡咯烷酮等），聚乙烯醇（PVA），胶粘剂等三大主导系列一百多个品种，其中拥有BDO产能7.5万吨/年，并配套有2万吨/年THF，1.5万吨/年PTMEG及1万吨/年GBL，0.1万吨/年NMP的装置，另有PVA产品12万吨/年，白乳胶3.5万吨/年，干粉胶1.5万吨/年的生产能力，各项产品的产能、技术水平及质量均位居国内前列：

BDO系列为国内规模最大、综合技术最强，是目前全球唯一的电石炔醛法生产BDO的企业；

PTMEG是国内首套投产的万吨装置，产量排名国内第四；

GBL是国内仅有的两套万吨级装置之一；

PVA的产能居国内第一、世界第三，品种为行业内最多；

白乳胶、干粉胶产能和实力居行业第一。

公司的产品广泛应用于化工、化纤、建材、涂料等诸多行业中。

二、山西三维（行情股吧）的BDO业务具有强大的竞争力

1、国内BDO产品仍处于成长中期

（1）我国BDO现状

BDO是一种重要的基本有机化工和精细化工原料，可生成多种衍生物如四氢呋喃、聚四亚甲基乙二醇醚、γ-丁内酯、N-甲基吡咯烷酮等，BDO及衍生物广泛用于生产工程塑料及化学纤维如PBT塑料、氨纶、聚氨酯等，及溶剂、制药和化妆品工业等领域（图4），是世界上需求增长最快的化工产品之一。

目前全球BDO的整体产能有过剩（主要是欧美地区），06年全球BDO产能约160万吨/年，开工率在75～80%左右，但地区间差异很大，特别是国内现有的BDO产能仍较小，近几年来随着PBT树脂和氨纶等下游行业的发展，BDO在国内一直处于供不应求的状态，成为全球最主要的净进口地区，从2001年到2005年期间进口依存度都超过了60％，2005年我国BDO消费较2004年增长了16.5%，2006年我国BDO消费量又继续较05年增长了近15%，未来几年随着下游的发展BDO的需求仍将处于快速增长。

（2）下游需求拉动BDO仍处于成长中期

从BDO衍生的THF/PTMEG看，目前PTMEG在我国主要用于氨纶的生产。

近十年我国的氨纶行业始终处于快速发展之中（图5），1997年我国氨纶的表观消费量只有0.6万吨，但今年2007年预计将突破16万吨，2005年之前我国氨纶行业的发展速度几乎可用爆发式高速成长形容，2005年后随着国内的产能不断释放，增速有所降低。

尽管经过多年的高速发展国内氨纶的消费增速已有所放缓，但全球氨纶产业向中国转移的趋势未改，今明两年我国仍在掀起一股新的氨纶投资高潮：

华峰氨纶（行情股吧）在2008年产能将扩大3万吨/年；

烟台氨纶也正在将产能扩大到3万吨/年；

江苏双良计划扩产到3.23万吨/年；

浙江薛永兴氨纶公司计划增加2万吨/年；

杭州舒尔姿等其它氨纶企业也纷纷制定氨纶扩产计划，预计未来三年氨纶的表观消费量的增速仍可达接近15％左右，因此估算未来几年应可新增8万吨以上的BDO的需求。

费量大约是0.6万吨，PU树脂领域消费量大约是0.55万吨，在其他领域的消费量为0.69万吨。

非纤维应用领域的消费只占到总消费量的17.2%。

而美国PTMEG用于氨纶的消费大约只占40％，非纤维领域的消费约占60％。

因此，我国未来的PTMEG特别是在酯醚共聚弹性体仍有不小的发展空间，如果我国PTMEG在非纤维领域的消费提高到50%左右，将对BDO形成相当可观的需求，估计可增加5万吨以上的BDO的需求。

在BDO用于生产PBT方面，由于PBT具有高绝缘性及耐温性，因此可用作电视机的回扫变压器、汽车分电盘和点火线圈、办公设备壳体和底座、各种汽车外装部件、空调机风扇、电子炉灶底座、办公设备壳件，用途广泛。

目前我国超过一半的PBT依赖进口，较为紧俏，加上2006年商务部对进口的日本台湾的PBT实施反倾销终裁使得行业环境转好。

国内亦加快扩产步伐，长春化学在常州的6万吨的PBT树脂已在今年6月实现投产，未来几年我国仍有不少PBT工厂陆续扩产，如仪征化纤新建的6万吨/年的PBT树脂将于2007年底投产，南通星辰也将在原有的基础上新建6万吨/年的PBT树脂，如果仪征和南通工厂的投产可带来6万吨左右BDO的潜在需求。

至于GBL方面，GBL主要用于生产N-甲基-2-吡咯烷酮、2-吡咯烷酮、N-乙烯基-2-吡咯烷酮、聚乙烯基-2-吡咯烷酮等，其中N-甲基-2-吡咯烷酮占GBL总耗量的50%左右。

我国GBL的产商有20余家，产能已超过5万吨/年（不包含各公司联产吡咯烷酮产品的用量），主要生产厂有山西三维（行情股吧）、浙江联盛、南京金龙等。

目前国内的一些大厂仍有较大的扩产计划，例如浙江联盛在今年将GBL的产能扩大至2.4万吨/年的基础上，计划在新疆新建一套2.4万吨/年的GBL项目。

即使考虑到部分用顺酐法路线制GBL的竞争，预计未来几年对BDO的新增需求仍可达数万吨。

加上PU等其它方面的需求，估计未来几年会有新增20多万吨BDO的需求，BDO总需求可超过40万吨。

综合下游的发展情况来看，我们估计未来几年国内BDO的需求增速能保持在20%左右，仍处于较快速的成长中期阶段（图6）。

（3）预计09年BDO基本能供需平衡

由于BDO产品的高利润率，吸引了国内众多化工企业试图进入（表1），如果国内这些计划的新建装置均能按时顺利生产，到2010年中国BDO的产能将达到近46万吨，按90％开工率计算，总产能有供过于求的压力。

但是，其中湄洲湾氯碱、大庆油田等的装置（9万吨产能）都在09年中才进入投产阶段，而且由于BDO生产的技术壁垒，较好掌握生产BDO的工艺往往需要几年的磨合期，估计届时会有部分新厂商的装置未能达到预期或负荷率远低于产能，同时国内投产的这些装置因在生产成本间存在着较大差距以及部分装置相对远离消费地也会影响到最终的实际开工，另外加上出口渠道的消化，所以我们估计09年国内并不必过于担忧出现供过于需的状态，基本是供需平衡的状态。

给你摇钱树不如给你摇钱术

2、山西三维的BDO系列产品具有多方面的优势

公司的优势体现在多方面：

（1）规模优势

公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，现有电石炔醛法BDO的产能共7.5万吨，此外公司利用增发募集资金建设的7.5万吨顺酐法BDO将于2008年中期投产，届时公司BDO总产能可达到15万吨，规模上仅次于巴斯夫和利安德，跃居世界第三位，并成为全球除巴斯夫以外同时拥有炔醛法和顺酐法两种生产工艺的BDO生产企业。

（2）成本优势

山西三维现有BDO及未来顺酐法BDO综合成本低于其它厂商。

A、BDO主要生产方法比较：

从BDO的生产方法对比来看，BDO的生产方法可多达二十多种，但真正实现工业化生产的大约只有5-6种（表2）。

最早的方法是三十年代德国的Reppe开发成功的以乙炔和甲醛为原料生产1，4－丁二醇的工艺技术，BASF、ISP和DuPOnt等化工公司一直采用此法并做了不少改进，直到现在该方法还占据着主要地位。

到了七十年代日本三菱化成公司又开发成功以丁二烯、醋酸为原料的工艺路线，并在日本、韩国、台湾省等地运行了几套生产装置。

八十年代末英国的Davy公司开发了顺酐低压气相加氢工艺用于生产，日本的克鲁克纳公司则开发了以环氧丙烷为原料生产1，4丁二醇的生产方法，并有专利，但未能实现大型工业化装置。

进入九十年代，美国的利安德开发成功以环氧丙烷为原料的烯丙醇法生产工艺，并在美国德州建成5万吨/年的生产装置；

同期英国BP和德国鲁奇公司合作经过三年的努力开发成功以C4馏分为原料的“Geminox”工艺，由正丁烷制顺酐，再制1，4－丁二醇，也成功用于工业化生产。

B、三维现有BDO产能采用全球唯一的电石炔醛法工艺，具有成本低优势

三维现有工艺本质是煤化工路线，同国际的石油路线工艺相比具有竞争力：

三维现有的7.5万吨/年BDO的生产采用的是电石炔醛法为路径的改良的Reppe法工艺，本质上属于煤化工工艺，由于公司地处我国山西地区，周边的煤炭、电石、电力资源丰富，使得其成本优势很明显，在全球油价日益高涨的背景下同国际上石油路线制备BDO相比具有明显的竞争优势。

从行业内了解的情况来看，油价要跌至40美元/桶左右时，石油路线的产品才能与电石法BDO在成本上竞争。

公司的工艺路线相较天然气炔醛法亦有优势：

按电石2600元/吨市场价计算，每吨BDO约需乙炔气0.4吨，折算的乙炔气成本约3120元/吨；

而每吨BDO约需天然气2500立方，以1元/立方的气价估算，加上需要的氧气的成本，乙炔气的成本会在4100元左右，高于电石法近1000元/吨以上，而且实际上国外的天然气价远高于1元/立方的水平，因此成本更高。

公司还不断主动挖潜：

公司考虑到所用的电网电价格较高，使得自产电石的成本高于市场价，公司遂将电石厂出租给拥有自备电厂的山西数源华石化工公司，再按照低于市场价40元/吨左右的合同价购回电石用于生产，年可节约成本千万元以上。

另外公司还采用焦煤气制取氢气等办法来降低成本，未来也将采用煤制氢气的办法降低顺酐法BDO所需氢气的成本。

综合来看，公司的BDO生产综合成本低于其它厂商：

即使考虑到目前煤炭价格有所上涨的因素，公司的BDO生产综合成本应不超过10000元/吨，而国际上BASF等产商采用的天然气炔醛法生产BDO的成本应至少高3000元以上，且还面临天然气继续涨价的压力，而一些采用正丁烷法的厂商成本也应在1.4万元/吨以上，因此相比而言公司的成本优势非常明显。

C、08年公司新增的7.5万吨/年顺酐法BDO亦具有类似的成本优势

公司新增7.5万吨/年顺酐法BDO主要是考虑PBT树脂等一些专门领域用途需要。

目前我国的顺酐产能大量过剩（图7），已是顺酐出口大国，特别是山西地区大量炼焦副产顺酐，使得山西省内的顺酐供应充足，价格也较为稳定，近两