行为金融学探究及其对中国资本市场的启示Word文档格式.docx

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随着金融市场的发展以及金融产品的多元化和金融系统的复杂化，传统的金融学理论面临着严峻挑战，想要正确估算和预测资本市场的发展，仅仅运用老一套的书本金融学理论已经无法实现了，但大量的实证研究和观察结果表明，传统金融学存在严重缺陷，而行为金融学的出现和演化正式对传统金融学理论的一次崭新的突破，20世纪90年代行为金融学迅速发展，展示出了其广阔的发展前景。

在金融学理论中，有效资本市场假说强调的是完美套利，但是在现实中完全套利是不存在的这就预示着作为理论基础的完全资本市场嘉定缺乏理论预见力，虽然一些资本模型、理论模型等为理论提供了较为精致的说明，但缺乏足够的数据来预测支持及体现资本资产市场。

行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，指出由于认识过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式做出无偏差估计，探讨投资者的心理状态和市场效率问题必须研究人的心理和行为。

行为金融学理论无疑是一个更加贴近现实市场行为的理论。

20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学修正了标准金融学理性人假设的论点，我国证券市场创立的时间不长，金融学研究尚处于启蒙阶段。

毫无疑问非理性的心理和行为因素在这样一个市场中会起更大的作用。

当事人的风险偏好假定不现实，证券市场上投资者所表现出来的跟注、推崇股评、高换手率等非理性行为和市场非有效等，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；

随着我国证券市场步入新的发展阶段，过去基于操纵市场、套耿内幕消息等投资手段正在失去效力，实力雄厚的国际投资机构加盟我国证券市场，国有银行的近期上市都将给证券市场带来前所未有的挑战。

长期以来，证券市场效率问题备受学术界、实物界的关注与争议。

它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。

对于这些问题的回答也是我国证券市场能否在新

形势下健康稳定发展的关键，因此，对我国证券投资者行为的研究不仅十分必要，而且具有现实紧迫性。

一、行为金融学理论的概念

（一）行为金融含义

行为金融学理论是将心理学特别是指行为科学的理论研究应用到金融学中，从微观个体行为以及产生此类行为心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

通过研究分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为的特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融理论从人的观点来解释金融学和投资是什么，受投资者的心理特征影响，而非原始数据模型来解释金融市场。

它把投资者的投资决策行为设定为投资者在心理上的计量风险与收益一并进行决策的过程，是一种价值分析回归的研究方法。

行为金融学理论主要以有限套利理论和非理性行为模式作为主要内容，其中

包括几大重要的理论分支分别为：

期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型。

行为金融学理论包含四种市场行为模型分别为：

BSV模型、DHS模型、HS模型又

称统一理论模型和羊群效应模型。

行为金融学理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，成功的对证券市场的异常现象进行了解释。

如股权溢价、流动性和可预测、封闭基金、反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应等问题，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。

行为金融学理论与传统的技术分析方法相结合，解决了用传统的技术分析方法所

无法解释的问题，可以在行为金融学理论中寻求新的理论依据并提供解决办法。

在金融实践方面，越来越多的投资者开始相信行为金融学理论为他们解决投资问题的能力，并把期望理论、易犯的认知错误、后悔规避、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中。

国外行为金融学理论研究先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善市场套利的实践。

（二）研究体系

行为金融学理论自20世纪70年代末起兴起，发展极其迅速，行为金融学理论的出现，在以有效市场假说为核心代表的现代金融学理论中引起了不小的轰动，它的出现不仅对现代金融学理论的框架提出了质疑，解释了现代金融理论所难以回答的市场上出现的一些异常现象。

它的出现虽然为金融学理论注入了新的血液，但是到目前为止并没有出现一个公认的研究体系。

行为金融学理论的两大理论基础：

有限套利及市场有效性和基于个人认知与决策相关的心理学研究的投资者心态、行为分析即投资者非理性还是得到了大众学者们的认可。

这两大支柱缺一不可：

假设可以充分的套利，那么套利投资者就可以根据市场及时调整需求，价格也会随着及时地作出一个准确的市场反应，即使套利者的数量很庞大，但市场仍然是有效的；

同样，假设投资者都是完全理性的，就会形成完整、最初的有效市场。

所以，行为金融学理论需要非理性的合理存在，扰乱最初的有效市场，而套利没有办法完全纠正这两个假定才能够成立。

其中，投资者心态和行为分析主要研究现实世界中投资者在买卖证券时如何形成投资理念和对证券进行分析判断；

而有限套利主要探讨了现实中的证券市场套利

行为作用不可能完全实现的原因。

这其中比较有代表性的有以下两种：

心理学研究和套利限制的研究。

其中，心理学研究又分成直觉驱动偏差和框架依赖两类，非有效市场指的是股市对信息的反存在系统性的偏离。

行为金融学是新的以人的心理驱动为中心的研究代替了传统金融学理论的固定机械式研究，而对行为金融学理论的研究并非全盘否定传统金融学理论，行为金融学理论的研究认为传统金融学理论在一定的范围内仍然是正确的。

两者的研究方法很近似，都是通过在某些假设基础上建立模型。

不同的是行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们的实际决策行为的研究成果为基础的。

二、行为金融学理论的起源及发展历程

（一）行为金融学的发展萌芽

美国俄勒冈大学巴伦教授于1951年最早提出将金融学和心理学融合在一

起进行金融研究，他的文章提出了用现实的市场现场来做金融研究的必要性，标志了行为金融学的诞生。

1967年俄勒冈大学教授巴曼于发表了一篇名为《科学投资分析：

是科学还是幻想？

》的文章。

再一次提出了将心理学与金融学融合在一起进行进金融研究这个新领域具有很大研究的价值，同时批评了只重视数据模型的金融研究。

1972年，思诺维奇发表了一篇名为《人类判断行为的心理学研究》的文章，对以后的研究成果产生了深远的影响。

美国心理学家1973年发表了《预测的心理研究》，1979年发表了《期望理论：

风险状态下的决策分析》，预期效用理论被期望理论取代，使得行为金融学取得了突破性进展，以及他们共同提出的前景理论，时至今日仍是行为金融学的代表性学说。

（二）行为金融学的发展中期

行为金融学在20世纪80年代末发展迅猛，主要有以下原因：

一是实证经验发现现有的金融理论无法解释某些现实生活中的问题是因为他们在某些基本方面存在着一定的缺陷；

二是预期理论在这一时期的发展，该理论提出将建立在主观预期效用理论上的模型替换成建立在更为现实的行为假设上的模型；

三是70年代至80年代中，研究者在心理活动对财务决策的影响进行了非常广泛的探讨，为80年代末行为金融学的兴起奠定了坚实的基础。

1985年行为金融学的研究蓬勃开展起来。

引发了行为金融理论研究的复兴。

此后，学术界称他们的研究工作标志着行为金融研究的正式开始。

（三）行为金融学的发展现状

进入20世纪90年代后，大量学者开始投入到这项领域，研究者们研究重点

由1980年代对有效市场假说的质疑转向对金融市场造成影响的心理分析上，

这一时期金融学优秀研究成果大量涌现：

1996年Campbell. Lo和Mackinlay发表了《金融市场计量经济学》，1999年Shefrin发表了《远离贪婪和恐惧：

感悟

行为金融和投资心理学》2000年出版了《超越贪梦和恐惧：

对投资心理和行为

金融的理解》，2001年Ilcrsh Shcfrin发表了《行为金融》，2003年《行为金融学的进展第二集》，20世纪90年代以来陆续出现有关行为金融的应用体系与

理论模型，包括DHS模型、BSV模型、统一理论模型，以及行为组合理论BPT和行为资产定价模型BAPM等。

在市场行为模型方面，影响较大的行为金融学是：

BSV模型和DHS模型。

（三）行为金融学在我国的发展

1.我国行为金融的发展现状

基于国外资本市场对行为金融学的应用，而行为金融学理论准确的解释了传统标准金融学理论所不能解释的市场异常现象。

我国的资本市场被中小投资者的“过度投机性”、政策导向投资所引导，导致近些年来，我国资本市场的混乱，这样的资本市场现状加之西方经济发迗国家对行为金融学理论的实证验证。

越来越多的金融研究者开始关注行为金融学的研究，并积极将其推广运用到实证当中。

2.国内发展行为金融的适用性

我国资本市场发展迅猛，但却是低效的资本市场，这中间充满了制度和投资者投资技巧漏洞。

越发迅猛的发展态势带来了越发严重的市场经济泡沫，一旦破裂，后果不堪想象。

虽然国外的资本市场较为成熟，但羊群效应也是十分显要的发展阻碍问题，西方经济学家对行为金融学的研究及应用正是我国改变低效资本市场的一个好的典范。

困扰我国资本市场的最大问题就是缺少结构投资者，大多中小分散投资者之间存在着过度投机性，他们缺少对金融市场正确的估计能力，仅仅依靠“新闻”的力量“跟风”市场，行为金融学理论正是对此类心理导向型投资一个好的分析指导。

由此可以看出行为金融学适用于我国资本市场的发展，结合传统金融必将带来新的市场景象。

3.国内发展行为金融的必要性

我国资本市场起步较晚，发展虽快速但依旧尚不成熟，在繁荣的大经济面貌下隐藏着诸多问题，造成我国的泡沫经济。

仅仅依靠传统标准式的数字模型金融理论很难解释研究我国资本市场所出现的问题。

对于市场异现问题的解释，行为金融在对“羊群效应”等问题上的合理解释得到了众多金融研究者的支持和市场的实证验证。

针对我国资本市场的过度投机性导致的资本市场的运行混乱，投资者需要了解自己的投资问题出现在哪里，才能从一个根本层面上解决资本市场的异象问题。

当投资信息不仅仅依靠“新闻”“政策”来判断市场，行为金融学的普及及应用对于解决我国资本市场具有十分重要的指导性地位，是我国资本市场更加规范化，高效发展所必需的。

三、行为金融学理论对现代金融资本市场的指导意义

（一）我国现代金融资本市场的现状

改革开放以来，我国资本市场规模迅速扩张，高速的经济发展给我国金融经济，特别是证券市场经济，带来了前所未有的发展膨胀，市值扩大近10倍之多，中国的资本市场已经进入到了一个跨越式的发展时期。

中国的资本市场虽然取得了巨大的成就，但也不乏问题的涌现。

如目前我国的证券市场高速发展，股价上升幅度过大，上市公司为获得证券发行资格，虚报会计报表，信息披露不规范，存在严重的“内部人控制”现象，采取不正当的手段操纵资本市场，造成市场的不规范性，而银行方面则出现长期抵押放款给国有企业和大型集体企业，缺乏大量机构投资，使得大多数民营企业中的科技型企业和中小企业得不到银行的贷款支

持，债券发展缓慢，基金市场规模小，投资者结构不合理等。

以上问题暴露了目前我国资本市场存在着规模、功能、结构、规则等方面的制度缺陷，低效的资本市场与我国高速发展的经济现状形成了不协调的现状，我国迫切需要培育和建立

一个完善的资本市场，以适应