2017年有色金属行业深度研究报告文档格式.docx
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2016年，有色金属价格整体上行，但品种分化较为严重。
基本金属总体较为强势，各金属品种的涨幅都在
20%以上，尤其是锌价从年初以来上涨近70%；
贵金属方面，海外金价上涨约10%，而国内金价则上涨近20%。
小金属方面，供需趋于紧张的钴（MB）涨幅明显，而供给释放，供需矛盾缓和的碳酸锂价格冲高回落，稀土价格（以氧化镨钕为例）则以平稳为主。
由两年前严重过剩转归不足，属于相对后周期属性的铜箔涨幅最为明显，标准铜箔（18μm）加工费涨幅已经接近100%，但锂电铜箔（8μm）涨幅仅为32%。
图1：
2016年价格整体上行，需求紧俏品种涨幅更明显 图2：
有色相对收益明显，黄金、锌绝对收益突出
全年价格涨幅（%）
80
15
10
5
-5
-10
-15-11.28
-20
-25
9.84
10.27
3.67
120
100
-5.46
-4.81
-8.25
-14.25
-7.99-8.98
-7.55
60
-13.82
40
20
-30
-35
-40
-28.91
3深沪
-34.69
指属料料料金土钨锂属铝铜锌
板金材材材黄稀业色新性新
创有属磁属
金 金
非
金小有稀他其
铅
数据来源：
Wind，中信建投证券研究发展部（铜箔为加工费） 数据来源：
Wind，中信建投证券研究发展部
从二级市场来看，2016年有色金属强于大盘，黄金、铅锌及钨板块表现尤为突出，而铝、铜等板块也对沪深300指数具有相对收益。
代表性的贵金属公司金贵银业，山东黄金涨幅居前。
新材料、高估值公司则出现了明显下跌。
图3：
黄金、铅锌类公司或股权转让类企业涨幅居前 图4：
新材料、高估值公司则下跌明显
涨幅前10的公司
120%
涨幅最后10名
-33.0
-33.5
-34.0
-34.5
-35.0
-35.5
-36.0
-34.80
-35.25-35.34-35.43
-35.89-35.91
-36.61
-36.5
-37.0
-37.5
-37.32
-37.48
-37.71
%
-38.0
Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：
回顾2016年有色及有色子板块的阶段性表现，我们可以清晰地看到各个板块的强势表现依赖于不同的驱动因素：
黄金板块更多受益于货币政策、避险导致的需求变化；
而稀土磁材和钨板块，在需求相对较好的前提下，
对供给侧政策较为敏感；
基本金属仍至新能源汽车产业链上的钴和锂，都跟需求的回暖（预期）有着紧密的联系，基本金属更多地从宏观经济的状况如PMI来反映需求的变化，而钴锂更多地受行业需求影响。
表1：
代表性板块，超额收益的月份与超额收益来源
子板块
超额收益月份
超额收益的来源或驱动因素
黄金
2016年1-2月
避险情绪升温，美国货币政策放鸽，全球负利率政策深化，负利率债规模扩大
2016年6-7月
英国脱欧，避险情绪高涨
稀土、磁材、钨
2016年4-5月
稀土政策预期高涨，稀土价格小幅反弹。
锂
2016年3月
工信部领导表态，今年新能源汽车产销番倍，碳酸锂价格上扬。
钴
2016年5月
三元材料需求旺盛，钴涨价预期强烈
铝
2016年2月
供给侧改革推进，铝价反弹，PMI回升
2016年8-11月
需求回暖，铝价走高
铅锌
锌价上扬，PMI回暖
铜
2016年11月
2016年11月
锌矿短缺恶化，锌价强劲上扬，PMI回暖
供需边际改善，全球PMI回暖
中信建投证券研究发展部
但一言可以蔽之，如果说价格来自于供需结构的变化，而股价的表现则明显要依赖于需求端的改变。
基本金属领域一度出现的“价格与股价背离”，特别是铅锌板块的表现，是极具有代表性的例子：
1）今年以来，基本金属公司与商品价格之间都或多或少地存在着趋势背离的情况，而最具代表性莫属于铅锌股与锌价了——在11月份以前，锌价摸高至过去5年的高位区域，但铅锌股则一直萎靡不前。
云铝股份
SHFE铝（元/吨，右轴）
14500
14000
13500
13000
12500
12000
11500
11000
10500
10000
9500
555555555
-
1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-
5555555555
5555555666666666666
中金岭南
SHFE锌（元/吨，右轴）
27
25
23
21
19
17
13
11
9
26000
24000
22000
20000
18000
16000
55555555
67890121
55555555
23456789
555
012
图5：
云铝股份与铝价 图6：
中金岭南与锌价显著背离
12
8
7
6
4
6070809001121102030405060708090
----------------
1111111111111111
01121
-1--
111
0-0-0-0-1-1-1-0-
55555556
0-0-0-0-0-0-0-0-
66666666
1-
1-1-
66
02020202020202020202020202020202
020202
1010101010101010
22222222
1010101010101010
22222222
2
1010
22
2）但当全球经济回暖，中美欧形成三因素共振时，在Trump基建投资预期催化下，铅锌（股票）指数的涨幅最为明显，例如11月份中旬的。
究其原因，我们认为，在经济低迷、没有新增资金的情况下，市场对于并非源自于需求增长的供给侧改革和商品价格上涨的持续性会持怀疑态度，股票价格便陷于观望。
当经济数据确认需求回暖之时，市场的担忧便会释然，由此，宏观需求的回暖就成为了基本金属股价驱动的核心因素——从全年投资节奏来看，“需求钟摆”特征明显。
图7：
铅锌指数的超额收益多来源于宏观需求变化的催化
中国制造业PMI
美国制造业PMI
欧元区制造业PMI
摩根大通全球综合PMI
56
55
54
53
52
51
50
49
48
wind，中信建投证券研究发展部
对于2017年的分析，我们也希望以需求变动引致供需平衡的变化为着手点，寻找到具有超额收益的所在。
简而言之，寻找具备需求韧性的“硬短缺”品种才是我们的着眼点。
结构性分化将加剧，锌精矿、氧化铝“硬短缺”
从亏损到盈利，价格修复已然完成
2016年，基本金属价格与成本的关系得到修复。
15年底，16年初，基本金属价格低迷，各行业有50%的企业亏损，这是极不正常的价格。
经过了一年的价格修复，目前，基本金属价格已经修复至成本曲线的90%分位左右。
图8：
基本金属的价格水平已修复至成本曲线的90%左右
2,800
2,600
2,400
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
LME3个月铝 LME3个月锌 LME3个月铜，右轴
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
Copper
Aluminium
Zinc
$2,000
8%
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