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在理论上，对上市公司管理层收购尚缺乏系统的研究。

深入地进行上市公司管理层收购的研究，体现了理论与实践的与时俱进，富于鲜明的时代性，有利于优化上市公司股权结构，提高证券市场的融资效率和运作效率，促进证券市场的规范与发展。

一、管理层收购的概述

（一）MBO的起源及其涵义

1、MBO的起源

管理层收购MBO（ManagementBuy-outs）起源于20世纪70年代的美国证券市场。

这一时期，美国证券市场扩容速度过快，许多私人公司乘机上市，迅速发展成为具有一定规模的公众公司，一些上市公司没有业绩支撑，股价泡沫程度很高。

后来，伴随石油价格的上涨，西方国家出现了严重的通货膨胀，持续的、较高的通货膨胀的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道琼斯工业指数从1972年的1036点降至1974年的578点，相当一部分上市公司的股票市值严重偏低于实际价值，上市公司的Q值（市场价值重置成本）从1965年的1.3大幅下降至1981年的0.52，这意味着在资本市场上购买企业要比在实际资产市场上购买企业便宜一半。

在这种情况下，作为上市公司内部人的管理层，比外部的投资者知悉更多关于上市公司的真实信息，巨大的价差促使管理层通过收购上市公司的股份来实现所有者收益，上市公司MBO就这样运用而生了。

美国KKR（KohlbergKravisRoberts）公司是世界上最早运作MBO的公司，1975年，KKR公司决定收购罗可威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂。

KKR公司与目标公司的管理层携手，以每股一美元的价格对该分厂实施了MBO（管理人员持股20%，KKR公司控股80%），收购后由于改进了库存品的管理，加强了收账制度，削减了不必要的费用开支，使公司的现金大量增加。

5年后，以每股22美元的价格卖给其他公司，KKR公司和管理人员取得丰厚的回报。

MBO在美国的活动主要经过三个阶段:

第一阶段，20世纪70--80年代，由于经济持续增长，各种并购活动频繁，并通过立法鼓励MBO的发展，这一时期的MBO具有两个基本特征:

一是MBO的产生通常是销售额受国民生产总值波动影响较小，而且具有有限成长机会的成熟产业，如食品加工业、零售业、服装业等；

二是这些风险较小、可杠杆化资产较多的产业的大量现金或被低估的资产增强了经理人员的举债能力。

第二阶段，20世纪90年代初期，由于1990——1992年发生了经济衰退，公司的收入增长和盈利能力受到影响。

同时，80年代迅速发展的管理层收购使许多机构的价格预期现金流倍数大幅增加，需要相应的调整，因此，这一时期的MBO活动大幅下降。

第三阶段，1992年以后，美国经济又开始了持续的增长，股价连续创新高，债券市场规模扩大，金融产品不断创新，使MBO的操作人员能获得更多、更灵活的资金。

MBO的交易呈现由成熟产业向高科技产业转移的趋势。

自20世纪80年代以来，在美国企业并购浪潮中，MBO被视为减少公司代理成本，完善公司治理结构的一种有效手段而成为并购的一种重要方式，这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。

2、MBO的涵义与特点

（l）MBO的概念

MBO（ManagementBuy-outs）即管理层收购是指目标公司的管理层包括董事、监事和总经理等，利用借贷融资的方式筹措资金收购本公司股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。

通过收购，完成了企业经营者向所有者的转变，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，实现了所有权与经营权的统一。

因而，MBO在激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。

（2）MBO的主要特点

MBO作为一种新型的企业并购方式和制度创新形式，有其自身的一些特点，主要包括:

收购主体的特定性。

MBO与其他并购方式相比最大的区别在于其收购主体最终是本企业的管理层，企业实施MBO后，采取的是所有者与经营者合一的方式解决经营者激励与约束机制，这种方式有利于管理层摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全身心地经营好属于自己的资产，这实际上是对现代企业制度的一种反叛。

收购价格的公允性。

MBO完全按照市场化原则公开竞争定价，应回避管理层收购过程中的单边交易，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，民营资本、外资资本、社会法人资本和管理层资本都是合法的收购主体，享有平等的待遇。

因此，实施MBO应采取市场化定价，通过竞争最终形成一个合理的收购价格。

主要收购资金的外部性。

MBO所需资金一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。

MBO属于杠杆收购（LBO）的一种，一般情况下，90%以上的收购资金来源于外部融资。

管理层在全面考虑资金成本和使用效率的前提下，融集足够的资金来进行收购，是成功实施MBO的关键。

同时，实施MBO还需要中介机构、财务顾问进行必要的指导。

目标公司具有潜在的效率性。

MBO多发生在拥有稳定现金流和具有良好经营潜力的行业，而且目标公司又存在管理效率低下的状况，具有巨大的资产增值潜力和潜在的管理效率空间。

一方面，管理层可以采用协议收购的方式用较少的资本获得对公司的相对控制权，再通过重组和降低代理成本的方式，提升公司的整体管理效率，为公司的股东创造更大的价值;

另一方面，管理层为了偿还收购过程中借入的巨额债务，通常会出售部分目标公司的非核心资产或业务来满足对现金流入的需求，从而提高资源的利用效率，使企业获得更高的收益。

管理层目标的一致性。

成功地实施MBO的企业必须具有显著的人力资本特性。

一方面，企业管理层应具有企业家精神，有良好的素质和强烈的事业进取心;

另一方面，企业管理层必须是一个很好的合作团队，团队成员之间的目标必须一致，有良好的合作心态，最大限度地发挥每个成员的聪明才智。

（3）MBO的相关概念

MBO与ESO的区别。

ESO（ExecutiveStockOptions）经理股票期权是指经营者可以按照约定的价格和数量在约定的期限内购买本公司股票，并有权在一定时间后将所购的股票在证券市场上出售，但股票期权本身不可转让。

期权买方（OptionBuyer）以支付一定数量的期权费（Premium）为代价而拥有股票期权，但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务:

期权卖方（Optionseller）则在收取了一定数量的期权费后，承担在一定期限内服从期权买方的选择，卖出或买进一定数量某种股票的义务。

在国外，解决股权来源一般有三种方法，一是原股东将其股权出让给经营者;

二是公司增发新股给经营者;

三是公司自二级市场回购股票来满足经理股票期权的要求。

MBO和ESO都是对管理层实施激励的模式，但股票期权与MBO并不是一回事，前者是利用股权激励，解决经理人激励约束问题的一种机制，而后者在以收购方式获得股权的过程中则必须按照一般的市场原则面对其他收购者的竞争。

ESO存在着管理层最终是否购买股票的选择权，即使在行权购入股票时，也不会产生公司控制权的转移，而实施MBO的管理层则是为了获得本公司的股票所有权和对公司的实际控制权。

MBO与ESOP的区别。

ESOP（EmployeeStockOwnershipplans）员工持股计划是指由公司内部员工通过自筹或借债所融资金购买本公司部分股份，从而以劳动者和所有者的双重身份参与公司生产经营管理和所有者分配的一种制度。

ESOP的目的不在于筹集资金，而旨在扩大资本所有权，使公司普通职工可以同时获得劳动收入和资本收入，从而增强职工的参与意识，调动职工的积极性，同时，在一定程度上有利于完善监督机制，改善公司治理结构。

当实施ESOP后使公司实际控制权发生转移时，这在本质上与MBO是一致的，属于并购的完成，不同的仅仅是收购主体。

当收购主体不仅包括目标公司管理层，还包括公司职工时，此种收购又演变成为管理层职工收购（Management&

EmployeeBuy一outs，MEBO），由此可见，MBO可以与ESOP同时实施。

（二）MBO在我国的产生与发展

MBO在我国的产生是为了解决经济转轨时期的产权问题，尤其是在入世后国有企业结构调整和业务战略性重组的客观要求下，催生了国家对国有企业控股政策变革的政策背景。

1995年，中央提出“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”。

此外，在企业激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，如何进一步降低企业运营成本，挖掘企业人力资本潜能，建立健全行之有效的激励约束机制，以充分提高管理层的工作积极性和企业经营效益。

在这种情况下，MBO被认为是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善公司治理结构，解决所有者缺位和内部人控制等问题的一种企业并购方式及制度创新形式而产生了。

1998年，在香港上市的四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业。

四通集团是典型的民营企业，但其性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。

四通集团的管理层和员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员616人，注册资金5100万元，段永基、沈国等管理层实际认股份额超过50%，再由职工持股会出资51%与原四通集团共同组建四通投资有限公司。

继而，四通投资有限公司通过借贷等形式收购原四通的资产，并拥有上市公司香港四通50.5%的股权，也就是在原四通公司之外搭建一个产权完全清晰的平台，再将原四通公司拉入这个平台，实现整个企业的产权明晰。

1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，国有经济布局按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例开始出现。

2000年粤美的公司管理层和职工持股会共同出资组建美托投资有限公司，转让美的集团股本总额的14.94%，股份转让后，美托投资有限公司持股比例为22.19%，取代了代表政府的第一大股东原顺德市美的控股有限公司而成为粤美的集团第一大法人股东。

粤美的集团管理层通过控股美托投资有限公司间接持有粤美的集团股份有限公司的股权，成为我国第一起上市公司MBO成功运作的案例。

2001年，上市公司宇通客车总经理汤玉祥为收购宇通客车国有股与22名自然人（其中21名自然人是宇通客车职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，这家由汤玉祥任法人代表的企业，借助于拍卖，绕过了国资委的审批，并最终通过司法途径于2003年1月5日完成MBO。

这被认为是第一家由国有管理者实施MBO的案例。

2002年6月24日，鉴于当时证券市场极其低迷的状况，中国证监会发布了《关于停止国有股减持的通知》，提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。

党的十六大报告也明确强调:

“除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化”。

在“国退民进”政策背景下，深方大、伊利股份、胜利股份等多家上市公司相继推出了MBO计划。

最近，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》出台后，该办法第一次对管理层收购MBO问题进行了明确表态并提出了基本规划。

自此，越