巴菲特最亲密的战友查理芒格的投资智慧下载发财.docx
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巴菲特最亲密的战友——查理.芒格的投资智慧
估值修复
我主要关注成长股和价值股，最爱成长股，当成长股估值较高，没有空间的时候，也希望能找到一些低估的价值股。
这些价值股的成长性并不高，20-30%的样子，但是由于市场长期追捧成长股和题材股，对这种不偏不倚的股票反而忽略了，往往造成某个时间段估值较低。
在FACE估价体系里，估值是最重要的一个因素。
估值的波动大小，直接决定了股价的运行趋势。
最近发觉，市场越来越有效了，低估的时间不会很长。
一旦影响低估的因素消失，或者提升估值的因素出现，很快就能反应在估价上。
一般性低估的意义不大，如果这种低估的股价遇上两种情况，那么股价有可能有一段行情。
第一种情况是公司基本面的一点改善，比如新签了个大单，重磅新品上市，新药获批，或者公司业务结构和销售体系调整，效益提升，那么将很快会提升公司的估值。
根据欧奈儿的CANSLIM标准，可能有些不足以产生很大的行情，但如果能够有20%的上涨，在这样的市场境况下，也算不错的了。
第二种情况是机构的品味回流。
机构为了业绩排名，也喜欢搞波段，炒作热门股。
高成长股，概念股机构也喜欢，但是炒完后，收益兑现后，机构要采取守势，需要寻找防御型的股票。
相比于业绩高成长，业绩稳步增加且稳定的股票是较好的防御型股票。
很多时候，这两种情况会同时发生在一起。
如果基本面改变大的话，还会引发机构哄抢。
走势比较独特的单数恩华，一直处于自己的上升通道中，波动非常小，尽管其它的成长股，医药股调整，它就是不调，太有个性了。
我好久没有关注信立泰了，昨晚上看了一下K线，发现最近两个月涨了近一倍，太惊人了。
丽珠集团估值较低，加上研报的推介，最近涨幅也很不错。
人福的三季报依然体现公司的成长性，几个新收购的小公司表现也不错，最近也开始涨了。
这几只股票都是100亿市值左右或以上，主营业务收入也没有50%以上的高成长，公司上市也很多年了。
长期关注的朋友可能会发现，A股公司的业务结构变化是非常快的。
像人福医药，已经从地产公司变成一个优质的医药公司了。
而且，麻醉药这个行业属于行政管制的，每个品种都只有几家公司生产，竞争不大，好像银行那样享受着政策的垄断，稳定性很好。
其它还有几只医药股，最近也有改善的迹象，还在继续关注中。
其它板块，我还看了宁波华翔和七匹狼，最近股价走势都不好。
华翔受汽车不景气，以及收购的影响，股价跌了不少，但是从公司的收购来看，在零配件产业链和价值链布局上，结构越来越好，科技含量逐步提高，而且汽车这个行业以后肯定会反弹好起来的。
七匹狼股价也不知道会不会继续跌，后面还要增发。
等跌倒一定时候，管理层忙完收购和增发，行业景气度回升，公司利润应该会涨了吧。
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巴菲特最亲密的战友——查理.芒格的投资智慧
查理.芒格是当代投资大师，巴菲特长达45年的合伙人，伯克夏尔.哈萨维公司第二号人物。
巴菲特曾认为是芒格将其从格雷厄姆的理论中拯救出来。
查理芒格早年就有过人天赋，大学时代，曾在三个不同的大学以不同的专业进行学习，包括：
数学、物理学、自然和工程学，热力学和气象学。
有趣的是，芒格最终没有在这三所大学拿到学士学位，而最终是在哈佛法学院，拿到了学士学位。
在毕业时，芒格是哈佛法学院300多名学生中成绩最好的12名之一。
在1964年，查理芒格在投资房地产上赚到第一桶金：
140万美元。
在1962年，查理芒格也成立了自己的公司：
惠勒.芒格公司（也同样是私下亲友募集的基金）。
在1962年-1972年的11年间，合伙公司年均复合收益率达到28.3%的惊人回报，且仅有1970年出现过-0.1%的亏损。
这使得查理芒格声名显著，同时在此期间，也认识了巴菲特。
但随着美国股市在70年代陷入狂热，查理芒格和巴菲特在投资上的天赋似乎出现了差距：
1969年巴菲特痛下决心解散了全部合伙公司，并且忍耐了好几年市场的巨大泡沫，但也因此逃脱了1973年-1974年的全球股市灾难。
查理芒格的合伙公司，却没有幸免，1973年-1974年，连续两年出现接近31%的亏损，这也将芒格合伙公司前11年差不多一半多的盈利抹掉了。
所幸的是芒格抗住了压力，坚持持股不动，终于在1975年迎来75%的盈利反弹，也将14年的年均复利改写为19.8%。
经历过过山车般的查理芒格，看着过往16年没有一年亏损，且复利大幅超越自己的巴菲特，查理芒格认识到自己没有必要单独进行投资，于是他也在1975年清算了自己的合伙公司，并将自己的资金和巴菲特一起投入到了伯克夏尔公司。
当然，后面芒格也不甘寂寞，自己担任了wesco金融公司主席（伯克夏尔持有该公司超过80%股权），于是每年我们能听到类似巴菲特年报的查理芒格演讲纪录。
下面摘录部分精华片断：
一、查理.芒格的性格、印象
查理芒格对子女的要求很苛刻，例如他的继子威廉曾说过一个小故事：
他有天和一个朋友开车去湖边，然后乘坐游艇玩耍。
威廉不小心在船上把他朋友的车钥匙掉到了湖里。
回到家芒格非常固执的要求儿子回去湖里把钥匙找回来。
结果威廉在湖里面潜了2个多小时才把钥匙从湖底下捞出来。
芒格平时喜欢阅读，对象非常广泛，从遗传学，到凯恩斯的学术文章，到建筑学，再到哲学和传记。
他儿子回忆说，芒格每天工作很晚，回家吃完饭就开始研究标准普尔，然后和巴菲特通电话。
平时开车时，也常常陷入沉思，对周边发生的事情都忽视掉了。
巴菲特也多次强调，芒格有种特性，就是精神的高度集中。
但在其他人眼里，似乎他总是对生活有些马虎大意。
巴菲特曾讲过一个有趣的故事：
他和芒格参加了所罗门公司的董事会后，在纽约大道上两人热烈的讨论着，巴菲特突然发现自己身边一个人都没有，而芒格一个人打的去了机场，然后飞回了公司，没有道别，什么都没有。
查理.芒格曾说过一句话，可以作为他性格的一个注解：
“找到你最擅长的，然后集中精力不断努力”。
二、芒格的语录
其实查理.芒格的精彩语录非常多，而且比起巴菲特平淡学究式的言语，芒格的语录中充满了幽默和放荡不羁，例如芒格就曾将价值投资比喻为“赌博”。
以下是几个摘录：
我们的经历往往证实了一个长期坚信的观点，即时刻准备着在人生中的一些时刻马上采取大规模行动，通过做些简单而合理的事情，我们经常会大幅提高人生财富。
一些清晰可辨的巨大机会通常会出现在那些不断寻找和等待，并有着热衷于判断多种变量的充满好奇心的人面前。
之后就是要求你当赔率非常有利的时候愿意大举押注，你所使用的资源就是审慎和耐心。
我们的游戏规则就是当机会出现时，认出潜力巨大的投资标的，这种机会不常出现，机会总是留给那些有准备的人。
我们的投资纪律就是等待一个可以放手一博的机会。
2006年芒格对华尔街的各种金融衍生品这么评述：
“把对美国的衍生品的说明看成一条下水道的说法，是对下水道的侮辱！
”
在企业界，如果你拥有分析师，进行了尽职调查且不具备普通常识，你所描述的这一切就像是地狱！
三、多学科思维模型（格棚原则）
芒格说：
大多数人习惯于在一个学科或者模型下思考问题，例如经济学，这和一句老话：
“对于拿着大锤的人而言，世界就像一枚钉子”，这是非常不明智的方法。
芒格说的这个多学科模型，似乎过于玄妙，例如他认为他至少有100种思维模型，包括重要的如：
工程学的亢余系统模型、物理学的断裂点/颠覆力矩模型、生物学的现代达尔文合论模型、心理学的认知误判模型等。
我的理解，芒格将对象公司放入了一个变化的世界中，将其作为一个流动的要素去考察它本身以及在整个社会经济系统中的关系。
而且将自己的观察结论也放入这个变化的体系中去考察。
有些类似索罗斯笔下的社会学下的“测不准”原则：
测量结果也会影响到测量方法。
例如对零售行业企业的考察，可能涉及到心理学的范畴（事实上已经演变出消费心理学专业），对一家企业的考察可能需要涉及到很多方面的学科知识，这在查理芒格之外，还找不到第二个对此有深刻认识的人。
但对我们而言，这部分思想太过于玄妙，只能从很多芒格实际的分析案例中寻找答案：
例如对可口可乐的心理依赖性研究等。
四、芒格的投资评估过程
芒格说：
“首先将一只股票看成是对这家企业的所有权，根据竞争优势来判断这家企业的持久度，寻找那些比你所支付的价格更高的贴现未来现金流价值。
只有当你拥有优势时，才能采取行动，这是最基本的方法。
你必须了解赔率，只有当赔率有利于你的时候才下注。
之后我们只需保持低调，并尽可能不受顺境或逆境的影响，几年之后就会有收获。
”
芒格认为，投资必须快速剔掉自己无能为力的部分，然后将精力全部集中于“简单且可以理解的投资标的”。
芒格将投资对象分为三类：
可以投资、不能投资、太难理解的投资。
根据能力范围，将部分股票直接剔除，例如IPO股票、科技、医药等。
（但同时芒格也强调学习能力，这使得伯克夏尔公司近年也投资了法国一家大型制药公司，之前伯克夏尔极少碰医药公司股票）。
剩下的，再经过芒格的多学科思维模型进行过滤，直到剩下最后的对象。
芒格认为，必须全面的分析和观察公司的所有关联因素：
劳动力状态、供应商客户关系、技术变革的冲击、竞争优势和弱点、定价能力、环境问题、库存和现金、资本开支、无形资产状态，包括商誉、分销渠道、社会责任感、产品等等，以及这些因素的可持续性。
归根到底，芒格就是在寻找企业的“护城河”，但芒格非常强调仔细考虑长期可能让这家公司陷入四面楚歌的“竞争力崩溃”因素。
最后部分才是整个评估过程的终极目标：
比较（你所得）价值和你所支付的价格。
但和格雷厄姆不同，芒格认为，一家价格公平的伟大企业好于价格高高在上的好企业。
芒格和巴菲特的演进，主要表现在两个方面：
并不是以价格大幅低估作为选择投资对象的首要条件，而是首先强调自己可把握的，有较大概率成为伟大企业的公司。
其次，并不过于强调对公司实体资产的考量，而是更多考虑自由的现金流情况以及没有计算在内的“商誉”（即护城河）。
注意到一点，芒格认为，后续仍需要对当初判断的因素进行考察，因为所有因素都有可能发生变化。
而且，最终这样的评估过程并不是“数学计算”，而是哲学分析，通过这样的分析和人生经历以及认知技能结合，最终形成一种“感觉”。
即便选择出这样的公司，芒格认为仍不急于买入，而是等待所谓的“触发按钮前的清单”，这些因素在“千钧一发”的机会出现时，会大规模建仓，而不是小规模的试探。
注意到，巴菲特在早年，例如1974年买华盛顿邮报时，采取的也是小规模建仓，逢低加仓的做法，但到了后期，芒格已经建议放弃这样的行为，因为这么做也意味着自己对选择的对象缺乏信心（不确定性）。
这部分应该客观对待。
五、查理芒格的投资原则清单（摘录主要原则）
1、风险——所有的投资评估必须首先从风险开始，尤其是声誉风险
2、独立——“只有在童话故事中，国王才会被告知自己其实是赤身裸体的”
3、准备——获胜的唯一途径就是工作工作再工作，并希望获得一些洞察力
4、明智的谦虚——承认自己的无知能让人更有智慧
5、严格分析——使用科学的方法和有效的清单能将错误和遗漏降低至最低
6、配置——合理配置资本是投资者的首要任务
7、耐心——克制人类对行动的偏好
8、果断——当适当的情形出现时，果断且深信不疑的采取行动
9、改变——与改变共存并接受不可消除的复杂性
10、专注——让事情保持简单，记住你要做什么
芒格在投资原则中，还有很多精彩和耐人寻味的论断，摘录精彩论断：
1、坚持给假定的风险提供适当的补偿
2、避免犯大错误，避免资本金持续亏损
3、要做到客观和理智，必须进行独立思考
4、记住这一点，即你正确以否与别人是否认同你无关，唯一能决定你正确以否的是你的的分析和判断是否正确。
5、模仿多数人的做法会导致均数回归
6、通过大量阅读，让自己成为一生的自学者，培育求知欲望，努力让自己一天比一天聪明
7、如果你想变得更聪明，那就一直问自己：
“为什么，为什么，为什么”
8、明智的谦虚是识别不确定的证据，抵挡对得出错误的准确性、确定性的渴望，更重要的是永远不要欺骗自己，记住自己是最容易被欺骗的。
9、最好记住显而易见的东西，而不是那些深奥难懂的。
10、要成为商业分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师或者证券分析师。
11、进行前后思维——总是反过来看事物
12、金点子非常少——如果赔率对你非常有利，就下重注
13、避免不必要的交易税和摩擦成本，永远不要根据自己的兴趣采取行动
14、享受投资的过程吧，因为你就生活在这个过程中
15、机会是留给有准备的人，这就是股票的游戏规则
16、认识并适应你周围世界的真实本质，不要寄希望于世界会适应你
17、认清现实，即使你不喜欢现实——尤其是你不喜欢它的时候18、避免狂妄自大和厌倦效应
芒格认为，有些人的个性天生就不适合投资，他们要么过于焦躁，要么缺乏耐心。
只有当你具有较好的个性（主要是指你非常有耐心），拥有了足够的知识后，势必进行大规模进攻，然后就会慢慢学会游戏规则，部分通过实践，部分通过学习别人的经验。
显而易见，你能从别人那儿获得的启发越多，你的情况就会越好。
六、查理芒格论投资
1、性格、耐心和求知欲
应当说一下，为避免在焦躁中拥有股票而需要磨练性情，但是单独依靠个性是无法取得投资成功的，你需要在很长的时间内拥有非常强烈的求知欲。
长此以往，这种性情能逐步提高你关注现实的能力，如果你不具备这样的性格，注定会失败，即便你拥有很高的智商。
2、多样化投资
过度多样化投资的想法真的很疯狂。
我从不相信四处出击的多元化投资能带来优秀的回报。
回头看我们做出的前15大决策，你会发现我们获得了平均的回报，不需要太多活动，只要有耐心就可以了，你应该严守自己的规则，在机会来临的时候全力出击，过去伯克夏尔就是通过押注那些肯定要发生的事情而赚钱的（注意芒格的措辞很多和赌博有关）
3、价值投资和长期投资
当你因为某项东西的价值低估而买入，在价格接近你认为的内在价值时抛出，这太难了！
4、伯克夏尔的投资失误
错误有两种：
第一种是什么都不做，沃伦称为“舔大拇指”，第二种是没有足额购买应该大量购买的东西。
伯克夏尔因为错失的机会成本高达几十亿美元，例如我们因为股价大涨错失了沃尔玛，一个价值上百亿美元的失误。
5、能力范围及其界限
你所要做的，就是找到自己的能力范围，然后专注于这些领域。
如果你拥有了能力，就应该知道自己的界限，如果你不知道自己的能力界限，那你就根本没有拥有能力。
但投资的游戏规则，就是不断学习，例如沃伦（巴菲特）学了很多，扩大了他的能力范围，所以才能够对诸如中国石油等公司进行投资。
七、次贷危机前查理.芒格对金融机构和金融衍生品的警告
我们对那些使用财务杠杆的金融公司尤其担心（银行也属于使用财务杠杆较大的金融公司），如果他们开始讨论自己在控制风险上做得如何出色，这会让我们感到紧张。
我们比其他人更早感到焦躁不安，每当出现这样的焦躁情绪，我们就会把钱放在桌子上（芒格意为清仓），你只能适应这种做法。
衍生品是个非常不负责任的系统，这个系统过于复杂，你无法相信数万亿美元参与其中，你无法相信它有多复杂，你也无法相信有多么大的动机会让人对价值和清算能力产生一厢情愿的想法。
一开始人们只是试图对冲利率带来的风险（本身这就是非常复杂困难的），之后对冲操作让（公布的盈利）出现了波动，他们又发明新的工具来消除这些波动，此时你已经陷入了谎言之中，很多大企业都出现这样的情况。
衍生品有很多条款，例如一方的信用被调低，信用被调低的一方必须提供更多的抵押品，你可能因此破产（如果使用了足够的财务杠杆），但当公司伸手去拿（对方的抵押品）的时候，钱并不在那里，为了保护自己，他们引入了不稳定因素，似乎没有人意识到他们发明的系统会带来灾难，这是一个疯狂的系统！
芒格说：
我极其憎恨GAAP（公认会计准则）应用于衍生品和掉期和约中，摩根大通利用了这个会计准则，我认为它应该为此感到丢人。
这些模型创造了奇怪的衍生品，结果这些会计盈利都不是真实的盈利，当你希望拿到真金白银的时候，它就消失了，这些钱根本就没有存在过。
对衍生品的说明真是一桩让人作呕的差事，它就像一条下水道，如果我是正确的，届时将会有严厉的惩罚在等待它，你所要做的，就是准备当这些衍生品崩溃时该怎么办？
我们试图卖掉GEN
RE（通用再保险）公司的衍生品业务，但没有成功。
我可以信心十足的预测，大型银行无法按照账面价值清算这个国家的多数衍生品。
我不知道这些衍生品何时走向灭亡以及情况会变得多糟糕，但我担心最终的结局会非常可怕。
如果未来5-10年内没有出现与衍生品有关的崩盘，我将会感到不可思议。
我认为我们是美国唯一一家可以逃脱衍生品影响的大公司，对于伯克夏尔而言，从事这样的业务是一种疯狂的想法，对大银行而言，这是一项疯狂的业务。
其实在塞斯.卡拉曼的《安全边际》中，也曾对美国金融衍生品提出过严重的批评和质疑，对于严肃的价值投资者而言，似乎总是能从这些谎言的（趋势）中识别，并且脱身而出。
从这些文章可以看出，查理.芒格有过人的眼光和一针见血的洞察力，这些可能就是他独有的天赋吧。
八、规模效应、特许经营权、行业竞争格局
查理.芒格在1994年南加州大学商学院的一次讲演中，阐述了对规模效应、特许经营权等一系列问题。
芒格用几何学来阐述规模效应：
如果你铸造一个铁圆形池，随着体积增大，单位面积的铁就能构成更大体积。
这就是所谓的“规模效应”。
芒格举例电视广告，他说：
在早期，仅有三个有线电视网覆盖了90%的人群，电视广告风靡。
如果你是宝洁公司，尽管广告费用巨大，但它财大气粗，通过一个广告就能甩掉大量的瓶瓶罐罐。
而那些小公司，却因为产品销量少而无法轻易使用广告。
直到后来广告的普及，才使这些小公司也有机会出头。
芒格认为，规模优势还与信息竞争优势相伴而行。
例如在一个偏远的地方，看到箭牌口香糖和格洛茨口香糖放在一起，一个标价40美分，一个30美分，你会为了10美分把从没听说过的品牌塞进嘴巴吗？
箭牌受惠于其知名度，就具备了规模优势，也就是信息竞争优势。
芒格指出，规模效应在心理学上还有个渊源，就是“社交证明”（social
proof），因为人总是有意无意受到其他人喜好和行为的影响。
如果人们都簇拥去买同一个东西，我们就通常会认为它质量更好，于是也亦步亦趋。
又例如报业，除了一些超级大城市，美国每个城市都只剩下一家日报。
当这家日报拥有很大的发行量，也就意味着有很大量的广告。
一旦两者结合起来，哪个读者还愿意看那些薄薄的，信息量少的报纸？
所以，这就是阶梯式的“赢者通吃”，也是规模效应的一种。
在中国，也有很多这样的例子：
例如腾迅，当一个及时通讯工具拥有了几亿个客户，就形成了网络累积效应：
正是更多的客户吸引了新的的客户加入。
而后进者，则非常难撼动先发者的优势地位。
又如中国移动，累计了4亿多移动客户后，真正优质的客户，并不太愿意随时改变自己的服务商和号码，而通过这些客户，又能不断吸引新的客户。
又如阿里巴巴和淘宝网，当你在这个网上能找到足够多的信息，那客户为什么还要花费力气去其他网络呢。
芒格同时指出，规模效应可能造就行业占据绝对优势的少数大公司，但并非无懈可击。
他说：
并不总是越大越好，大规模的弊病就是官僚主义。
在这样的情况下，内部的激励机制会失效。
例如早期的AT&T（美国电话电报公司），在那样的垄断大公司下工作，谁还会在乎股东的利益？
你的工作从你的文件篮（IN-BASKET）转到别人的文件篮中，你就以为已经解决问题了。
所以它逐步演变成臃肿、麻木的官僚机构。
所以生活就是两种力量的无止境对抗——一方面取得规模效应的优势，一方面就是踩着美国农业部的脚后跟行事（芒格认为美国农业部没干几件有用的事，却忙得不亦乐乎）。
和规模效应相对的，是“专业化”。
例如大而全的《星期六晚邮报》曾经显赫一时，但现在已经不在了。
芒格幽默的说：
我们手边都是《越野摩托》这样的杂志，他们的读者都是喜欢在比赛时开着摩托车翻跟头的傻瓜，但他们非常热衷于此。
这本杂志的利润率说出来会令你垂涎三尺。
芒格在分析规模效应时，特别提到连锁店。
他说：
说到规模效应，连锁店值得一提。
连锁店具有巨大的规模效应。
例如沃尔玛，在面对零售巨人西尔斯.罗巴克（西斯连锁百货公司）时，他们在城市的郊区一步步打败小的供应商，直到最后开始进军城市区，去毁灭“大人物”。
占尽优势的西尔斯百货公司却在长期的优势下逐步陷入官僚化，在这样的体系下，如果你有新点子，保不准会成为这个系统的敌人（既得利益者阻碍了创新和变革）。
芒格又提到了行业的竞争格局。
他指出，尽管最终不少市场沦为少数公司的天下，但不同行业的竞争结果却是截然不同的：
例如航空业，几乎没有公司能最终从这个市场上赚到钱。
而例如麦片公司，几乎所有的制造公司都能赚到可观的利润。
又如碳酸饮料的两个巨头：
可口可乐和百事可乐，非常稳定的赚取利润。
芒格说的，即寡头垄断竞争格局下的“囚徒困境”：
少数（特别是行业只剩下两个巨头）寡头竞争时，似乎表面竞争激烈，实际上都在试图维持一个“平衡”，主动进攻者可能会导致激烈的反击使得两败俱伤。
所以，我们对某些行业仅剩余两家寡头的垄断竞争行业，需要格外注意：
这些公司的经营业绩可能会非常稳定。
例如乳制品行业（现在由于行业激变，情况更复杂）、家电零售行业、原来的电信运营行业等等。
另外，芒格指出：
很多人根本不能区分，哪些是可能害死你的科技，哪些会有益，而巴菲特这个家伙却非常明白。
芒格讲了一个精彩的小故事：
有一天，有个人跑去跟巴菲特说：
有人发明了一种新的织布机，效率可能是我们机器的两倍。
巴菲特听了后跟芒格说：
伙计，我希望这不是真的，否则我们就要关门大吉了。
芒格理解他的原意是：
纺织业是个竞争过度的行业，改进机器会促使商品生产率大幅提升，但好处只会落在客户身上，而厂家捞不到一点好处。
而相反，芒格说：
如果你在奥什科什拥有唯一一家报社，有人发明了更有效率的排版术，你使用这种技术，花费的成本都会从客户那儿系数返还。
芒格的意思很明确：
只有对于具有垄断优势的企业，科技的提升才能将带来的成本降低效果留在公司。
九、有效市场理论、错位赌注、格雷厄姆等
芒格认为，有效市场理论大体上是正确的，对于一个聪明的，循规蹈矩的选股人来说，市场是非常有效的，要战胜市场相当困难。
但别忘了这个世界的“铁律”：
只有20%的人才能跻身前15%（二八效应）。
芒格将股市，比作“赛马中的彩池投注系统”：
每个人都来下注，赔率根据赌资变化。
尽管一个傻瓜也能看出一匹记录辉煌、步履轻快的赛马获胜概率高，但别忘了前者的赔率是3:
2，而一匹记录糟糕的马赔率是100:
1。
股价也是如此，所以战胜系统非常艰难。
更糟糕的是，赛马场主要收取17%的赌资作为佣金，于是不幸的是，一个聪明的，研究颇深的赛马者，也仅能努力将亏损降为10%（因为有17%的佣金）。
无论如何，很少人能在交纳17%佣金后还能持续赢得比赛的。
但
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