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论主权财富基金的理论逻辑
论主权财富基金的理论逻辑
中国金融40人论坛学术委员会主席谢平文章来源：
《经济研究》第2期[2009-03-17]
内容摘要：
主权财富基金是国际金融市场一类崭新的有影响力的机构投资者。
全球的主权财富基金的现有规模大概在3万亿美元左右。
其规模还将继续不断增长。
从主权财富基金兴起的原因看，首先，国际货币体系的变革是主权财富基金兴起的根本原因；其次，能源价格上涨是导致主权财富基金规模扩张的重要原因；最后，经济全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境。
根据“国家经济人模型”，国家在经济发展的初期和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资。
然而，随着生产要素的消耗，国家积累的财富逐步达到顶峰。
当国家经济进入富裕导向阶段或稳定低增长阶段时，国家需要消费积累的财富，投资也倾向于无风险资产。
目前看，各国设立主权财富基金主要有五方面目标:
（1）跨期平滑国家收入；
（2）协助中央银行分流外汇储备；（3）跨代平滑国家财富；（4）预防国家社会经济危机；（5）支持国家发展战略。
关键词：
主权财富基金 外汇储备投资
一、引言
比较公认的看法认为，主权财富基金（SovereignWealthFunds）的历史可以追溯到20世纪50年代。
1953年，科威特投资委员会设立，旨在投资盈余石油出口收入，减少国家对有限石油资源的依赖性,为此，它被视为主权财富基金的起源。
1965年，科威特投资局正式成立，科威特每年将石油收入的10%交给该机构管理。
科威特投资局面向全球各个区域和各类资产进行长期投资。
1956年，英国殖民地吉伯特岛（GilbertIslands）（1979年成立卡瑞巴特（Kiribati）共和国）建立了收入平衡基金（RERF），基金主要来源于磷酸盐开发收入。
成立后，资产规模达到6亿澳元，约卡瑞巴特GDP收入的9倍，投资回报达GDP的33%。
这一基金成为该国收入的主要来源，并实现了投资多元化。
自这两只基金成立后，主权财富基金兴起2次浪潮。
第一次在20世纪70年代，例如，1974年新加坡淡马锡公司成立，1976年阿布扎比投资局（AbuDhabiInvestmentAuthority）成立。
第二次浪潮在20世纪90年代。
1999年伊朗成立石油稳定基金和外汇储备基金。
2000年卡塔尔投资局（QatarInvestmentAuthority）成立。
2007年，中国也设立了主权财富基金——中国投资有限责任公司。
尽管如此，长期以来，学术界对主权财富基金并没有统一的概念界定。
最早提出“主权财富基金”这一概念的是美国道富银行经济学家AndrewRozanov（2005）,他指出，随着一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施，国家财政盈余与外汇储备盈余不断积累。
针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行管理运作，这类机构可称为“主权财富基金”。
随着主权财富基金日益兴起，越来越多的机构对这一概念进行界定。
IMF（2008）认为，主权财富基金是一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构。
它一般由政府建立，用来持有或管理资产以达成金融上的目标并采取一系列投资策略，包括投资外国金融资产。
主权财富基金具有多样化的法律、组织和管理的结构。
它们形式各有不同，包括财政稳定基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金和没有具体养老保险债务的养老保险储备基金。
OECD（2008）认为，主权财富基金是政府拥有的投资媒介，其主要资金来源是外汇储备。
美国财政部（2007）认为，主权财富基金是政府的投资工具，主要是由外汇储备资产组成，应当和货币管理当局控制的外汇储备分开独立管理。
麦肯锡公司（2007）认为，主权财富基金源自央行的储备，在可控的风险范围内追求收益的最大化。
德意志银行（2008）认为，主权财富基金也称国家投资基金，是由政府拥有，管理，运作的金融工具，其来源主要是过剩的流动性，包括政府的财政盈余和央行的外汇储备。
摩根斯坦利（2007）认为，主权财富基金至少要满足以下五个条件:
一是主权性，即该基金完全由一国政府拥有；二是高度的外币敞口，即资金来源主要是由外国货币构成；三是该基金没有显性负债，与有明确负债的养老基金不同；四是具有较高的风险容忍度，能够承受短期较大的投资波动；五是具有长期的投资视角，一般在五年以上的投资时限。
根据上述不同的定义，我们认为，界定主权财富基金的关键要素是：
第一，所有权。
所有权完全归属于一国政府。
某些机构将州政府掌控的基金也列为主权财富基金，例如1976年成立的阿拉斯加永久储备基金。
尽管其来源和目的与主权财富基金无异，但是所有权归属州政府，我们认为将其归于主权财富基金是不合适的。
主权财富基金必须由中央政府进行完全的掌控，中央政府是唯一的股东。
主权财富基金运作的是整个国家的财富，惠及一国公民，影响范围是整个国家，而不局限于某地。
第二，资金来源问题。
资金来源主要是于外汇储备或者出口商品所获得的收益，这点是目前所有机构的共识。
来源问题首先影响对未来主权财富基金规模的判断，通过对未来全球经济状况的分析，判断出储备盈余的动向，可以对未来主权财富基金的规模作出判断，进而判断与规模相关的其他问题，如对市场的冲击等。
其次，也会对主权财富基金的投资方向产生影响，因为资金来源的稳定性和长期性将决定主权财富基金是否侧重于长期投资与积极投资。
第三，投资目的和方式。
应该明确，各国设立主权财富基金创立的主要目的是为了获得投资收益。
投资收益部分可平滑不同时期的国民收入，可以为未来国民的生活提供资金保障。
因此，在可控风险范围内投资回报当然越高越好，这使得主权财富基金具有较高的风险承受能力和专业化市场化的投资方式。
因此，简单持有货币以稳定币值的机构应该被排除在外主权财富基金范畴，例如货币当局的储备管理部门。
但是，主权财富基金的所有权性质（国有）决定主权财富基金必须拥有和其他完全以盈利为目的的金融机构不同的目的，在实现国家经济战略性发展方面、支持货币稳定方面都应发挥一定的作用。
例如，新加坡的淡马锡控股公司掌控了新加坡将近50%的国内企业，通过有效的监督和商业性战略投资为新加坡培育了许多世界级的公司，从而为新加坡的战略发展做出了贡献。
因此，我们认为，主权财富基金是由一国政府拥有和管理的以外汇储备和商品出口收入作为主要资金来源，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目的的市场化、专门化的长期投资机构，该机构的管理应当独立于货币管理当局为稳定币值所进行的被动型外汇储备管理。
从国内外对主权财富基金的研究现状看，尽管国内外对主权财富基金的研究几乎随着其在全球范围内的兴起而同时出现并且很快成为理论界和实务界关注的热点，但国内外对主权财富基金的研究仍然侧重于概念介绍、性质研究、产生的时代背景以及案例分析、归纳总结等定性分析的方法，尚未形成系统性的分析框架。
对于主权财富基金兴起的主观原因的分析，大多数学者认为是由于一些国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急需要,其政府希望通过设立主权财富基金以赚取高额的投资回报（Rozanov，2005；IMF，2007）。
与此同时，另外一些学者则认为主权财富基金设立原因具体可分为两类:
一是在经常账户盈余或外资流入时保持钉住汇率制；二是为后代积累财富，实现代际之间的财富转移（Jen,2007）。
当然，还有其他的一些观念，例如认为基金是为了实现国家财富的多样化和风险回报最优化，收入替代机制，资源性商品价格高涨和世界贸易失衡的结果等等（Lowery,2007）。
对主权财富基金规模的研究受限于主权财富基金的透明度较低,难以准确把握其单个基金的规模以及整体的总量。
不同学者根据相关信息进行推测,导致了其科学性不足。
例如,德意志银行（Kern,2007）认为，现有的主权财富基金规模有3.4万亿美元。
摩根斯坦利（Jen,2007）估计主权财富基金的规模约2.5万亿美元。
IMF（2007）则认为，截至2008年2月，全球主权财富基金的规模在2.1-3万亿美元之间。
到2013年，将达到6-10万亿美元的规模。
虽然学者们对主权财富基金未来增长趋势的预测差别较大,但大多数学者都认为主权财富基金的总体规模将快速增加。
关于主权财富基金的类型，不同学术视角的学者对此进行了不同的分类，比较有代表性的分类如下：
陈超（2006）根据设立的初始动机将主权财富基金分为五类：
一是稳定型主权财富基金，主要目的是跨期平滑国家收入，减少意外收入波动对经济和财政预算的影响；二是冲销型主权财富基金，主要目的是协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性；三是储蓄型主权财富基金，主要目的是跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富；四是预防型主权财富基金，主要目的是预防国家社会经济危机，促进经济和社会的平稳发展；五是战略型主权财富基金，主要目的是支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，培育世界一流的企业，更好地体现国家在国际经济活动中的利益。
ClayLowery（2007）根据资金来源的不同,将主权财富基金分为资源性商品基金（CommodityFunds）和非资源性商品基金（Non-commodityFunds）两大类。
IMF（2007）根据主权财富基金政策目标将其分为五类：
一是平准基金，是由蕴藏丰富自然资源的国家设立，用于防止预算和经济受到起伏不定的初级产品（通常是石油）的价格冲击。
国家在有大量财政盈余的年份将资产注入基金，以备困难年份的需要；二是储蓄基金，是用于子孙后代分享财富。
对自然资源丰富的国家而言，储蓄基金将稀缺资产转入多样化国际金融资产投资组合中，以造福子孙后代或用于追求其他长期目标；三是储蓄投资公司，是作为单独实体设立的基金，用于降低储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资政策。
这类安排所涉及的资产往往仍被算做储备；四是发展基金，是用于调动资金，为重点社会经济项目（如基础设施项目）供资；五是养老金储备基金，是用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债。
关于主权财富基金设立目的的研究，以OwenHumpage（2007）为代表的观点认为主权财富基金将投资于多样化的资产,以实现其国家财富的多样化,改变过度依赖美国国债的局面。
以StephenJen（2007）为代表的观点则认为主权财富基金对投资领域具有明显的偏好,主权财富基金越来越倾向于进行战略性投资,高科技公司、外国银行以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门将成为主权财富基金的投资目标。
二、主权财富基金机构特征与规模估算
（一）主权财富基金与其他机构的比较
由于“国有”的性质，主权财富基金容易与传统的政府养老基金和货币当局混淆。
在此将这四者做一个比较。
主权财富基金和传统的政府养老基金的区别主要在于：
前者产权完全归属于一个国家的政府；资金来源主要是外汇储备和出口商品的收益；政府居于完全控制地位；投资目的多样化且风格相对激进；大部分主权财富基金的信息披露不透明，只有少数如挪威和新西兰的主权财富基金坚持透明的信息披露标准。
与之相对，传统的政府养老基金产权可以是地方政府；资金来源于政府以社会保障税形式征收的资金，也就是说它的来源主要是社会成员的贡献；政府对其运作影响较小；投资目的是为社会公民提供养老保障，投资风格相对保守；信息披露程度普遍较高。
典型的传统政府养老基金如加利福尼亚州公共雇员养老基金（CalPERS）。
主权财富基金和为了稳定币值而简单持有货币的政府机构的区别主要在于：
前者的投资目的侧重“增值”，投资方式多元化，往往是包括债券、股票和其他高风险资产（对冲基金和私募股权）在内的资产组合；后者投资目的侧重于“保值”，投资方式较单一，持有的资产大部分是外国债券（尤其以美元债券为主）。
前者的管理大多引入了外部人管理方式，渣打银行的报告（Lyons,2007）称，约有60%的主权财富基金采用了外部人管理模式，约有70%的主权财富基金的资产是委托外部专业投资机构进行管理的；而后者一般是传统的以政府主导型的管理模式，由央行直接管理，其设立更带有稳定币值和宏观调控的目的。
主权财富基金和国有企业的区别主要在于：
前者的产权归属中央政府，资金来源是外汇储备和商品出口收入；后者产权归属于中央政府或地方政府，资金来源来自于政府划拨和公司盈利等。
而且，从法律结构上看，国有企业都采取了普通公司法规范下的公司法人形式。
而主权财富基金的法律结构则分为资产池型主权财富基金、公法规范下的主权财富基金以及普通公司法规范下的主权财富基金三种形式。
大部分主权财富基金都采取了普通公司法规范下的公司法人形式，严格作为商业主体运作。
表1显示了以上四者的不同：
表1 主权财富基金与其他机构的比较
（二）主权财富基金的规模与结构估算
由于主权财富基金信息披露程度低、统计口径差异较大，迄今很难对全球主权财富基金的规模有精确测算。
根据我们的估算，全球的主权财富基金的现有规模大概在3万亿美元左右。
其规模还将继续不断增长。
这一增长趋势的主要驱动因素包括：
（1）石油和其他商品价格上涨。
石油美元和商品美元对主权财富基金规模增长至关重要。
规模最大的20家中有14家的资金主要来源于石油和其他商品。
（2）外汇储备增加。
据IMF（2008）统计，截至2008年第三季度末，全球外汇储备达6.9万亿美元，其中发展中国家占5.4万亿美元，约占全球外汇储备的78%。
。
外汇储备是主权财富基金资金的主要来源之一。
因此，只要全球储蓄—投资不平衡的状况不能在短期内化解，那么官方外汇储备以及主权财富基金的增长势头将会持续下去。
（3）自身投资回报和其他因素。
除外汇储备和商品美元，还有其他的资金来源，比如发行债券。
这取决于政府希望的注资方式及规模。
此外，通过投资取得回报也会增加资产规模。
主权财富基金在结构分布上的显著特点是集中度高，体现在资产规模、分布地域、成立时间和资金来源四个方面：
1．规模集中。
从绝对规模方面来看，前十大主权财富基金管理的资产（2.775万亿美元）占到全球主权财富基金管理总资产（3万亿美元）的85%，而最大的主权财富基金ADIA控制的资产大约8750亿美元，占到全球SWF的27%左右。
2．地域集中。
成立主权财富基金的国家，集中分布在中东、北欧和亚洲。
主权财富基金的规模和国家的经济实力并没有严格的正相关关系，最大的主权财富基金所有国除了中国和俄罗斯的经济实力能够称得上具有世界影响力之外，其他的都是小型经济体。
以最大的ADIA为例，其基金规模占2007年国民生产总值的比例达到了29.5%。
但某些大型经济体如日本，甚至没有自己的主权财富基金。
3．成立时间集中。
早在1953年，科威特就成立了世界上第一只主权财富基金。
但是主权财富基金得到真正的发展，却是在最近十年。
约33家主权财富基金在近十年间陆续成立。
而主权财富基金管理的资产规模，也是在最近十年才得到了飞速的扩张。
4．资金来源集中。
主权财富基金的来源主要是出口商品和财政/贸易盈余，而商品，主要就是指石油和天然气等能源产品。
如果以规模来计算，来自于油气的收入占到72%，主要是石油和天然气出口国，它们从最近十年能源商品的上涨中获得了大量的商品收入；来自于贸易/财政盈余的占到27%，这部分主要集中在亚洲高储蓄率的贸易盈余国。
三、主权财富基金兴起的原因分析
（一）国际货币体系的变革是主权财富基金兴起的根本原因
1.二战后国际货币体系的演变
二战后，布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。
布雷顿森林体系的建立暂时结束了战前货币金融领域的混乱局面，但该制度本身却存在不可摆脱的矛盾。
简言之，美元作为国际清偿货币的制度要求其他国家必须保持大量的美元储备。
从美国自身的角度来看，它的国际收支必须是逆差。
然而，长期的巨额逆差必然导致国际市场对美元信心下降，驱使各国政府用美元储备向美国挤兑黄金，最终使得美国的黄金储备枯竭和汇兑金本位体系难以为继，即所谓的“特里芬”难题。
伴随着美国黄金储备的减少，国际收支持续逆差和美国通货膨胀的加剧，美元危机和美元经济危机频繁爆发，以1971年美元停止兑换黄金和1973年取消固定汇率制度为标志，布雷顿森林体系最终解体。
布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融秩序又复动荡，国际社会及各方人士也提出了许多改革主张，如恢复金本位制，恢复美元本位制，实行综合货币本位制及设立最适货币区等，但均未能取得实质性进展。
直至1976年1月，国际货币基金组织（IMF）各成员国在牙买加首都金斯敦达成了“牙买加协议”，其主要内容是：
浮动汇率的合法化，黄金非货币化，以特别提款权作为主要储备资产，扩大对发展中国家的资金融通等，并对有关黄金、特别提款权和汇率等条款进行了修改。
协定允许各国自由选择汇率方面的安排，因而固定汇率制和浮动汇率制可以同时并存。
但基金组织要对会员国的汇率政策进行监督，缩小波动幅度，使汇率符合各国长期的基本经济情况，不准会员国操纵汇率来阻止国际收支进行有效的调节，或对其他会员国赢得不公平的竞争利益。
于是，一种新的国际货币体系——牙买加体系得以建立起来。
可以说，牙买加体系基本摆脱了布雷顿森林体系时期基准货币国家与依附国家相互牵连的弊端：
以浮动汇率为主的混合汇率体制可以灵活地适应不断变化的国际经济状况，各国汇率可根据市场供求状况自发调整，灵活的复合汇率制使一国宏观经济政策更具独立性和有效性。
但该体制也存在缺陷：
即使在多元化的国际储备之下，仍然缺乏统一稳定的货币标准，造成了国际金融体系的不稳定性；另外，汇率波动加大，汇率体系极不稳定，增大了外汇风险。
2.牙买加货币体系导致全球失衡与外汇储备猛增
尽管牙买加体系下国际储备货币呈现多元化格局，各国采取钉住、浮动或者某种中间形态的汇率策略，促进国际收支平衡。
但由于美国经济无可替代的实力，大多数国家仍选择美元作为主要交易和储备货币。
然而，随着美元地位不断下降，美元已经不能很好地执行国际货币的各种职能。
这导致了国际储备货币缺乏统一的货币标准，货币格局错综复杂，汇率波动频繁剧烈，给国际贸易、国际借贷、国际信用都带来不利影响，并助长了外汇投机活动，加剧了国际金融市场动荡和混乱。
另一方面，虽然牙买加体系规定了以多种渠道调节国际收支，但汇率运转机制并不灵，基金组织无力知道并监督顺差国与逆差国双方对称地调节国际收支失衡，全球性国际收支失衡现象日益严重。
为了应对汇率大幅波动与国际收支失衡，非主要货币国家必然保持适度的外汇储备，以应付交易性风险和预防性风险。
对应的资产形态往往是主要货币国家债券或高质量债券。
这类资产往往风险小，流动性强但收益低。
储备持有国付出了机会成本。
主要货币国家应当维护币值的稳定，同时也获得发钞国的巨额收益。
在牙买加体系建立之前，全球的外汇储备维持在较低水平，增长速度极为缓慢，但随着该体系的逐步确立，外汇储备呈现爆炸性增长（见图1）。
特别是发展中国家和新兴市场经济国家，外汇储备急剧增长。
图1 牙买加体系后的国际储备变化（单位：
10亿美元）
资料来源：
Bloomberg。
3.高额外汇储备的内在风险
高额的外汇储备对持有国来说意味着什么呢？
必须承认持有国抵御汇率风险的能力增强了，例如在1998年东南亚金融危机中，香港政府正是依靠充足的外汇储备抵抗了国际金融炒家的攻击，维持了港元汇率的稳定，但储备持有国以稳定汇率为目的付出的高额成本也同样不可忽略。
首先，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”仍然没有得到根本的解决。
即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遭遇到币值稳定和国际收支恶化的两难矛盾：
持有国持有外汇储备，主要货币国为此保持财政赤字，随着持有国外汇储备增加，主要货币国财政赤字扩大，货币贬值，持有国的外汇资产缩水。
这是一个循环怪圈，持有的外汇储备越多，面临的贬值风险越大，最后结果是持有国以本国民众的辛勤努力为代价换来了主要货币国扩张的现时消费，留给自己却是不断缩水的外汇资产。
更为严重的是，一国的财政货币政策首先必须考虑本国的稳定和政策倾向，国际责任往往被放在第二位，从而储备持有国往往付出额外的机会成本。
例如，在2002-2004年，美国国债收益率向下倾斜，各国储备资产发生巨额损失。
在上世纪70、80、90年代都发生过类似的现象。
再者，外汇储备的飙升还会导致储备持有国国内流动性过剩和资产价格泡沫。
为了维持汇率的稳定，中央银行必须通过公开市场操作等手段积累外汇储备，即向金融体系注入基础货币，造成国内货币市场流动性过剩。
大量的资金无处可去，被投于资本市场和房地产市场上，又造成了资产价格的非理性攀升，一旦资产泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的。
图2 发展中经济体的高额外汇储备与美国财政赤字（单位：
10亿美元）
资料来源：
Bloomberg。
4.主权财富基金——解决储备盈余的有效渠道
对于大多数经济实力达不到作为主要货币国的标准的国家来说，在现有的国际货币体系之下，如何能做到既规避汇率波动带来的风险，又避免外汇储备过高带来的资产缩水等问题呢？
一个选择是建立货币联盟，欧元区的建立是其代表。
在统一的货币区域内，每个国家不必持有过多外汇储备就能有效规避汇率风险，可以说将机会成本最小化了。
但货币联盟的建立需要协调各方的利益，是一个长期的过程，对于大多数国家来说，建立主权财富基金成为更现实的选择。
在保持适度传统储备的基础上，将超额储备和其他长期资金设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产，既不违背现有的国际货币格局，又兼顾了流动性和收益性的需要，不失为处理超额储备的可行办法。
从成立主权财富基金的逻辑来看，国家的行为实际上与个人无异。
凯恩斯在《就业利息和货币通论》中将人们持有货币的动机归结为三类：
谨慎动机，交易动机和投机动机。
个人持有货币，最原始的动机就是满足日常生活需要（流动性），其后是追求资产的增值，也即所谓的交易动机。
持有外汇储备的国家最原始的动机是预留充足的流动性以防止汇率剧烈波动，当持有的外汇储备完全可以满足这一需要时，国家完全可以像个人一样，将持有的货币资产投入其他收益更高的资产，追求资产的增值，由此催生了主权财富基金。
（二）能源价格上涨是导致主权财富基金规模扩张的重要原因
1．现象：
能源价格上涨催生基金巨人
油气出口收入和外汇储备是主权财富基金的两个主要来源，除了国际货币体系导致的外汇储备增长之外，能源价格上涨也是导致近十年主权财富基金规模扩张的重要原因。
从1998-2008年，石油价格从15美元/桶上涨到了近150美元/桶，天然气价格从约15美元/百万英国热量单位（MMBTU）上涨到了80美元/百万英国热量单位（MMBTU）。
这期间，有33个国家和地区设立了主权财富基金，大部分基金的资金来源于能源出口收入，这一现象证实了油价和主权财富基金规模之间的正相关关系。
但是进一步思考，我们会对此产生一些疑问。
理论上，商品出口获得国民收入主要应当用于三部分：
一是留出足够的储备以应对可能发生的汇率风险；二是用于本国消费、政府预算和国内投资方面；三是将多余的收入成立基金进行海外运作获得投资收入。
但对主要石油出口国的储蓄、投资、经常账目盈余占GDP的百分比进行研究之后得出的结论是：
尽管主要石油出口国的储蓄占GDP的百分比在不断膨胀，投资占比却始终保持在一个稳定的比例（见图3）。
图3 主要石油出口国储蓄\投资\经常账目盈余占GDP比重
注：
使用IMF对中东的定义，包括巴林（Bahrain）,伊朗（Iran）,科威特（Kuwait）,利比亚（Libya）,阿曼（Oman）,卡塔尔（Qatar）,沙特阿拉伯（SaudiArabia）,阿联酋（UAE）和也门（Yemen）。
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