第5章 债券和股票估价.docx
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第5章债券和股票估价
第五章债券和股票估价
第一节影响有价证券价格的有关因素
一、通货膨胀的正反面作用及其测算
一些经济学家认为，通货膨胀是一种比较复杂的经济现象，不易理解，也很难找到一种恰当对策。
温和的、不易觉察的通货膨胀对社会生产具有刺激作用；严重的通货膨胀则对社会经济具有破坏作用，对收入起着再分配作用。
表现在：
工资领取者、工薪阶层是通货膨胀的受害者，获取利息和租金收入的债权人是通货膨胀受害者；同时，付利息和租金的债务人、利润获得者则是通货膨胀的受益人。
另外，通货膨胀对财产财富、资产起着再分配作用。
不仅如此，通货膨胀对企业财务经济活动也产生重要影响。
通货膨胀的发生，增加生产成本，造成企业资金循环周转困难，增加投资，过多占用资金，造成资源浪费，增加应收账款和库存，虚增利润，造成资金分配困难。
负通货膨胀率的出现则意味着通货膨胀转化为通货紧缩。
膨胀和紧缩都是经济活动中的不健康现象，应及时加以医治。
通货膨胀价值是企业或经济机构在市场经济中纯粹因通货膨胀作用而产生的额外损益。
它有通货膨胀价值补偿率、通货膨胀贴水等称谓，为便于同时间价值和风险价值相一致，我们主张使用通货膨胀价值这一概念。
目前，我们见到的国内一些财会教科书及同类著作中，把通货膨胀率当做通货膨胀价值，并同作为无风险利率的时间价值以及风险报酬率直接相加，形成企业的财务收益率。
实质上这是不正确的。
众所周知，通货膨胀率是一个国家或地区在一定时间内一般物价水平的上涨率。
它的计算采用零售物价指数、批发物价指数或国民生产总值折算价格指数三种方法。
换言之，通货膨胀率是一种价格指数变动比率。
而作为收益率内容之一的通货膨胀价值，与通货膨胀率并不是同一性质的数量概念。
价格变动率至少含有成本、利润和税金等成分，通货膨胀价值则只含有利润成分。
不同性质的两种数量不可直接相加。
我们认为，把通货膨胀价值与通货膨胀率混为一谈的主要原因是受费雪效应影响所致。
美国著名经济学家欧文·费雪（1867～1947）在研究通货膨胀率、利率和汇率三者之间的关系时提出，每一国家的名义利率大致等于投资者所要求的实际利率与预期通货膨胀率之和，各国的实际利率基本趋于一致，因而两国的利率差距即等于两国的通货膨胀差距。
若设
为名义利率，r为实际利率，M为通货膨胀率，则费雪效应的基本模型为：
1＋
=（1＋r）（1＋M）（5-1）式
应注意，通货膨胀率与实际利息率在这里不是直接相加。
西方的预期利率结构理论认为，由于市场自由竞争，借贷双方互相套利的行为使资金所有者在资金闲置期间大体可以获得相等的预期收益。
其长期利率应是该期间短期利率的几何加权平均数。
例如，5年期的利率
，与5年时间连续相接的各为一年期的利率
（
=1,2,3,4,5）的关系是：
（5-2）式
其一般表达式为：
（5-3）式
可是，我国经济学界的有关著作或大学教科书中，均把名义利率视为实际利率与通货膨胀率之和，即
=r＋M。
显然，这与费雪效应和预期理论有较大差异。
计算公式
=r＋M是不确切的，它人为地加大了名义利率
的数量。
那么，通货膨胀价值如何计算，我们试举例说明。
例如，甲企业某年初向中国工商银行借款200万元，期限1年，借贷双方协商，不考虑物价变动因素影响，即假定通货膨胀率为零。
该年年末还本，并支付利息22万元。
但实际情况是，据国家统计局公布，该年内预期通货膨胀率为10%。
因此，甲企业此项贷款筹资活动中所获通货膨胀价值的计算过程为：
名义利息率=22÷200×100%=11%
年末甲企业偿付本金200万元给银行，因通货膨胀率10%的作用，实际相当于年初现值181.82万元即［200÷（1＋10%）］。
甲企业因此获利=200－181.82=18.18（万元），
获利率=18.18÷200×100%=9.09%
这里的获利率就是甲企业获取的通货膨胀价值，也是债权人（银行）在通货膨胀中的货币贬值率。
所以，甲企业实际支付的利息率是：
11%－9.09%=1.91%。
实例说明：
名义利率=实际利率＋通货膨胀价值，
名义利率≠实际利率＋通货膨胀率
如果银行认为此项贷款业务自身损失太大，则应与甲企业协商，起码应将利息率11%调整为：
这样，由于考虑了通货膨胀因素，甲企业支付给银行的真实利息率就是：
20.09%－9.09%=11%。
可见，作为财务收益率组成部分的通货膨胀价值，小于作为价格变动比率的通货膨胀率，两者不可混同。
设通货膨胀价值为y，通货膨胀率为
，根据上例的计算程序和方法，得出通货膨胀价值一般计算公式为：
（5-4）式
通货膨胀价值计算方法和公式的建立，不仅澄清了通货膨胀价值补偿率与通货膨胀率之间的差异，为准确计算企业财务收益率提供了科学方法和依据，而且还可以改进企业目前治理通货膨胀的投资决策方法的两个国际惯例：
剔除法和吸纳法。
这两个国际惯例是根据费雪效应模型推导出来。
由于我国目前除香港外，还没有形成发达的外汇市场，费雪效应模型并不完全适合我国实际情况。
通货膨胀价值的计算原理和方法，将弥补剔除法和吸纳法这两个国际惯例在我国应用的缺陷。
二、市场供求状况
三、金融和经济政策情况
四、企业经营效益情况
第二节债券估价与长期债券投资收益测算
一、债券估价和债券投资支出额的测算
公司投资某种债券的实际支出额是指债券购买价格，它是公司投资债券的现金流出。
未来到期或中途转售的债券本息的收回则是公司投资债券的现金流入。
只是当债券未来现金流入量的现值大于债券投资的当前买价，并达到期望的收益率时，这种债券投资者具有财务可行性。
债券未来现金流入量的现值的现值称为债券价值或债券投资价值。
在证券投资财务评价中，通常把债券投资价值视为债券当前购买价格。
（一）一般情况下的债券估价模型
债券估价模型是按复利计算本息进行估价的债券价格模型。
债券价格由每期债息现值之和加本金到期收入现值求出。
其计算公式为：
（5-5）式
或式B——债券当前买价或债券价值；
P——债券面值；
I——债券券面利息率；
K——市场利率或投资者要求收益率；
T——计息期限；
N——债券还本期限；
——债券本金到期收入。
例如，某种债券面值1000元，券面债息率为10%，期限5年，甲公司准备对这种债券进行投资，已知市场利率为12%，问债券价格为多少值得投资？
解：
根据债券估价一般模型：
=100×3.605+1000×0.567
=927.5（元）
答：
该种债券的价格不高于927.5元，投资者购买后才可获得12%的收益率。
这说明当市场利率大于券面利率时，债券价格下跌。
（二）按单利计算方式估价的债券价格模型
债券价格仍然由各期债息和债券示业市价的现值之和构成。
其计算公式为：
（5-6）
式中符号同前式。
如上例，若市场利率为8%，债券到期仍按面值收回，则债券价格为：
=1020（元）
这说明，债息率高于市场利率的债券，其价格较高，值钱。
（三）零息债券的估价模型
这种债券的券面利息为零，投资者以低于面值的价格购买，买价与面值之差即为投资债券的利息收入。
这种债券的估价模型为：
（5-7）式
二、债券投资收益率的计算
（一）债券收益的组成内容
债券投资收益率是一定时期内投资者所得债券收益与债券投资额的比率。
其中，债券收益由债券利息，债券价格与债券面值这差即债券买卖差介，以及债息再投资收益或资产增值等三部分内容组成。
债券利息与债券面值或购买价格之比为债券利息率。
它的高低和变化受银行利率、债券发行人资信和资金市场供求状况等因素影响。
银行存款利率上升，债券利息率也会随之提高；资信状况好的债券发行人，还本付息能力也虽，因为风险小，即使利息较低，人们也愿投资；资金市场上资金充足，债息率呆能低些，反之则要提高。
此外，债息率党政军受物价、税收和通货膨胀率等因素的影响。
债券买卖价差有差和差损之分。
购买价与偿还额的差额为收益时称为差益；购买价高于偿还额时称为差损。
债券偿还差益可使公司资产增值。
利息再投资收益投资者每期收到债息收入又投向其他债券或项目所得到的收益。
影响债券投资收益率的因素主要有债券利率、债券买卖价值差，吧及债券还本期限等。
（二）债券收益率的计算
在单利计算方式下，由于投资方式不同，其债券投资收益率有三种不同的计算方法矣按需分法可供选择。
（1）购买新发行的债券并保持到偿还期满，这种收益通常称为认购者收益率。
共计算公式是：
（5-8）式
例如，某些投资者购买面值为1000元，券面利率为8%，每年付息一次的人民币债券10张，偿还期10年，如果购买价格分别是950元、1000元和1020元，其各自的认购者收益率是多少？
解：
三种价格的债券率分别是：
债券收益率
（1）=
=8.95%
债券收益率
（2）=
=8%
债券收益率（3）=
=7.65%
（2）投资者购买上市债券，并保持到偿还期满。
计算这种最终收益率时，即要考虑债券的尚存年限即尚有利息收入的期限，又要考虑债券市价，包括债券购买价格支付证券经销机构手续手费等。
其计算公式为：
=
（5-9）
例如，某投资者以980元价格购买上市债券10张，该债券面值1000元，券面债息率8%，残存期限3年，向证券交易所支付手续每张1元。
该债券的最终收益率为：
=8.80
（3）购买债券扣，持有一定时期，在期满前将其出售给他人，这种情况下债券投资收益率称持有期间收益率。
其计算公式为：
=
（5-10）
如某投资者在证券市场购入一种债券，面额1000元，购买价格850元，年利率8%，满4年后又将该债券卖出，出售价格900元，则：
=
=10.88%
在社会经济比较发达，金融市场比较健全的地区，其市场经济竞争较为激烈，投资风险和资金供求关系对证券投资影响较大。
在这种情况下，投资者应采取一些更为严格、先进的方法计算证券投资收益率。
主要采取两种方法：
（1）运用资金时间价值原理，测算债券持有期间的利息收入现值，计算债券投资收益率。
其计算公式为：
=
（5-11）
（2）在对债券本金和利息均考虑资金时间价值的基础上，运用投资内含报酬率原理，计算出债券投资收益率。
例如某种企业债券面值是1万元，券面利息率12%，期限8年，投资者以债券面值106%的价格购入，并持有该种债券到偿还期满。
其投资收益率的计算公式与公式（5-5）原理相一致。
B=
即10600=
设K=10%，NPV=
=467（元）
设K=11%，则净现值NPV=—85（元）。
显然，K值介于10%于11%这间，可使用插值未能计算。
既若在系灵数表上找不到事先计算出来的系数值C时，可利用系数表上同期略大于或略小于该数值的两个临累值Cm和Cm+1及相应的两个折一率rm和rm+1,应用插值的方法测试投资内部收益率。
如果年金现值系数Cm>C，Cm+1IRR=rm+
（5-12）
为了缩小误差，rm+1与rm之间的差应尽量小于5%。
如果NPVm>0，NPVn<0，rmIRR=rm+
（5-13）
所以IRR=10%+
三、债券投资的特点分析
企业购买债券，从事债券投资，其优点是：
（1）本金安全性高。
与股票相比，债券投资风险比较小。
企业债券持有者拥有优先求偿权，即当企业破产时，优先于股东分午企业破产财产。
政府发行的债券有国家财力作后盾，其安全性更高，常被视为无风险债券；因此，投资债券，本金损失的可能性较小。
（2）收入比较稳定。
债券面值一般都标有固定利秘率，债券发地人有按时支付利息的法定义务。
因此，在正常情装饰品下，投于债券能获得比较稳定的收入。
（3）多数债券都有较好的流动性。
优秀企来及政府发行的债券一般都可在金融市场上迅速出售，流动性很大。
与其他投资方式相比，企业投资债券也存在一些不足之处，主要表现在：
（1）购买力风险比较大。
债券的面值和利息率在发行时就已确定，如果投资期间的通货膨胀率比较高，则本金和利息的购买力将不同程度地受到侵蚀，在通货膨胀很高时，投资者虽然各义上有收益，但实际上却有损失。
（2）没有经营管理权，投资于债券只是获得收益的一种手段，债券投资者无权对债券发行单位施以影响和控制。
四、股票投资的目的及投资取向
股票投资是一种比较复杂的投资行为，企业必须以金融投资选择原理为指导，智勇结合，明确目标，精于计算，准确快速行动，方可达到目的。
一般地，企来进行股票投资，主要有两个目的：
一是作为一般的证券投资，获取股利收入和股票买卖差价；三是调整资金结构，扩充企业规模，利用购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。
在第一种情装饰品下，个业仅将某种股票作为它的证券组合的一个组成部分，不应冒很大风险将大量资金投放到一家企业的股票上；而在第二种目的支配的情装饰品下，企业应集中投资，投资到将被控制企业的股票上。
这时投资者考虑更多的利益——有多少股权或股份才能达到控制对方的目的。
第三节股票估价与股票投资收益测算
一、股票的估价
股票估价是投资者对股票投资支出额的测算。
通常使用下列股票价格模型进行计算。
（一）正常情况下的股票价格模型
在正常情况下，股利息不断变化，投资者购买股票，不仅希望得到股利收入，还希望在股票价格上升中获得收益。
此时的股票价格模型为：
V=
（5-14）式
式中，V——股票现在的价格；
dt——第t期的预期股利；
K——投资者必要收益率或市场利率；
Vn——股票在未来出售时的预计价格（未来市价）；
N——预计持有股票的时期数；
T——获取股利的具体时间。
（二）股利收入稳定，持有期间非常长情况下的股票价格模型
在每年股利基本稳定不变和投资者有期间很长情况下，股票价格模型可简化为：
V=
（5-15）式
公式中的d为每年固定股利。
此公式的来由及推导过程是：
由于V=
当n非常大时，即，
时，公式中的
→0，而
，则被近似地看作是永续年金，因为永续年金现值的计算公式为PA=A·
所以V=
。
（三）不断成长的股票价格模型
如果一个公司的股利不断增长，公司生产经营处于成长发展时期，投资者的投资期限又比较长，则金融市场中的股价预测就比较困难，通常只能计算近似值。
设公司上年股利为d，股利年增长率为g，则：
V
（5-16）
假设k>g,把公式（5-16）中的两边同乘
，然后再减公式（5-16），得：
（5-17）
由于k>g，当
时，
→0，
于是，
V=
（5-18）式
式中，
表示第1年的股利。
例题，新时代实业公司准备投资购买某电器股份有限公司的股票，已知该股票去年每股收益为2美元，行家评论，该股票以后每年股利的增长率预计为4%，新时代公司经过分析，认为专家预测比较符合实际，同时要求获得10%的投资收益率。
试计算股票价格。
解：
根据题意和成长股票估价模型，该股票的价格应是：
V=
即电器股份有限公避开的股票价格在34.67美元以下时，新时代实业公司才可购买此种股票，实现10%的投资收益率。
二、股票投资收益的计算
股票投资收益率是投资者在一定时期内的股票所得收益与股票投资额的比率。
股票收益一般包括股息红利收益、买卖差价和公司资产增值收益等三个方面。
这些收益不容易在投资时就准确计算出来。
事实上，它只是预测的收益率。
投资方法的差异使股票收益有下列几种计算方法。
（一）本期股利收益率
这是以现行价格购买股票的预期收益率，计算公式是：
本期股利收益率=
（5-19）
（二）持有期间收益率
股票并没有偿还期限，但可以在市场上出售转让。
因此，投资者自股票买进日到卖出日的这一段时间称为股票持有期。
在股票持有期间的收益主要分为股利收益和买卖差价收益。
在计算收益率时，由于股票持有期间有长有短，因而应折算为年收益率。
其计算公式是：
持有期间收益率=
（5-20）
（三）股票的资产增值收益率
股票的资产增值收益是指股票发行公司的净资产超过股票面值的部分。
公司的净资产是公避开资产总额减负债总额的余额。
（5-21）
这种收益对股票持有人来说，并不是现实的收益，而是一种无形收益，但这种收益率的高低是人们进行股票投资决策和和衡量股票内在价值的重要依据。
三、股票投资的特点分析
股票投资是一种具有挑战性的投资，其收益和风险都比较高。
股票投资的优点主要有：
1、股票投资能获得比较高的收益
普通股的价格虽然变化频繁，但从长期看，优质股票的价格总是上升的，只要投资者选择相当，都能取得优厚的投资收益。
2、能够适当降低购买力风险
普通股的股利不固定，在通货膨胀率比较高时，由于物价普遍上涨，股份公司盈利增加，股利的支付也随之增加。
因此，与固定收益证券相比，普通股能有效地降低购买力风险。
3、拥有相应的公司经营、控制权
普通股股东属于股份公司的所有者，有权监督和控制企业的生产经营状况。
当然，股东必须依照《公司法》和企业章程参与公司经营管理。
投资者欲控制一家企业，最好是收购这家企业的股票。
股票投资的缺点主要是风险太大，这是因为：
（1）从本质上说，普通股票是一种信用最代低级的证券。
因为它对企业资产和盈利的求偿权均居于最后。
企业破产时，股东原来的投资得汪以全数补偿，甚至一无所有。
（2）普通股的价格受众多因素影响，很不稳定。
经济因素、政治因素、投资者知识与心理因素、社会状况、企业生产经营与盈利状况，风险情况等都会影响股票价格，这也使股票投资具有较高的风险。
（3）普通股的收入不稳定。
普通股股利的多少。
视企业经营状况和财务状况而定。
股利的有无和多寡均无法律上的保证，这方面的风险也远远大于固定收益证券的风险。
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