termsheet解析要点.docx
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termsheet解析要点
Termsheet的概念与结构
Termsheet的定义
Termsheet，又称意向书，或框架性协议，指合同双方在缔结正式协议前就协商程序本身或就未来合同的内容所达成的各种约定。
Termsheet法律效力
对于意向书不能一概的认为无法律约束力或者是有法律约束力，通常按的实
际需要而定。
因此，律师往往会在意向书中规定意向书本身或具体条款具有何种法律约束力。
一般会赋予程序性条款法律约束力，实体性条款则不具有法律约束力。
程序性条款是指那些直接关涉缔约过程但不在未来合同中反映出来的内容。
实体性条款是指那些未来将成为正式合同条款的内容。
实践中有的意向书甚至包
括了未来合同的全部条款。
Termsheet的结构：
一般性条款；估值条款；投资者权利条款；投资者保护条款。
一般性条款：
定义条款、锁定条款、排他性条款、不公开条款、保密条款、有效期限、费用条款、争端解决、提供资料和信息条款、进度条款。
估值条款：
初始估值及投资金额、股权比例、估值调整。
投资者权利条款：
新股发行优先认购权、最优惠投资者、增资权、反稀释、创始人及管理层股锁定、股息红利分配权、优先受让权/共售权、表决权、清算优先权、知情权/检查权、赎回权、放弃股权的特别权利、拖带权/领售协议
投资者保护条款：
股东会特别决议事项、不行使某些法定权利、董事会及专业委员会、管理团队组建的参与、员工股票期权、高层管理团队的重大变化、关键人员保险、不离职/不竞争条款、员工知识产权协议、投资者上市安排的责任、关于引入新股东、陈述和保证、投资资金使用、违约行为、主要管理人员费用限制、交割先决条件。
（1）一般性条款
1、定义条款
2、程序性条款
（1）排他性条款（独家协商）
协议各方不得与其他任何第三方就本合同涉及的领域或类似领域上合作。
（2）保密条款
本次投资过程中任何一方所获悉的其他方的资料，如该等资料尚未公开发表，则应视为机密资料，并负有保密义务。
（3）费用条款
该条款规定并购过程中产生的各项费用的分担方式或者原则。
（4）提供资料和信息条款
该条款要求卖万及目标公司向买方提供其所需的企业资料及信息尤其是未向公众公开的资料，以利于买方了解目标公司。
（5）锁定条款
在意向书有效期内，买方可依约定价格购买目标公司部分股票或股权。
潜在买方由于担心卖方先发制人，而使自己无法完成完全并购目标公司的目的，于是订立此一条款。
（6）不公开条款
该条款要求并购任何一方在共同公开宣布并购前，未经对方同意不得向任何特定或不特定的第三人泄露有关并购事项的资料或信息，除非法律有强制公开的规
^定。
（7）有效期限
本备忘录自签字之日起至年月日止有效，若届时双方还未正式签署投资协议，本备忘录自动失效，相关各方届时另有约定的除外。
（8）争端解决
本协议和最终文件均应受中国法律管轄和解释，如有争议，任何一方可将争议提交中国国际经济贸易仲裁委员会进行仲裁该仲裁裁决为终局裁决，对各方均具有约束力。
（9）进度条款
（二）估值条款
1、初始估值具体条款（投资额）
一般是规定转让或增资价格股权比例增资前后估值等问题。
2、估值调整（对赌条款）
（1）定义：
即“估值调整机制”或“对赌条款”，是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性，暂不争议，而是约定：
根据运
营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性。
“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，也是一种高风险、高收益的期权激励方式。
（2）目的：
为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，通过一种直接跟利益挂
钩的激励与惩罚机制，刺烟始股东或管理层为公司创造更好业绩，带来更大回报；激发公司超常规的快速增长，短期来看，可以帮助公司上市退出.对赌协议并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。
（3）法律规定：
对赌协议实际上是一种股东间的协议，法律上并无实质性障碍。
（4）对赌的主要内容
目前国内主要是外国投资企业与国内企业签订对赌协议，与国外对赌协议不
同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。
根据协议条款，投资方通常有三种选择：
一是依据单一目标，年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。
（5）设计对赌条款时需要注意的问题：
A、设定合理的企业估值目标
作为“动态调整评估法”来评估企业价值，这使得公司管理层更是面临着盈
利能力和成长性的双重压力，要避免因对企业未来估值偏高，对风险的评估不够
充分，而把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之外的情况发生，否则将容
易引发企业的非理性扩张，导致企业的业绩进一步恶化。
在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨
大的经营压力，
B、设定合理的对赌条件
企业情况不同，因此需要考虑不同的对赌条件，如蒙牛，永乐案是以股权和控制权相结合作为对赌条件；凯雷案是以股权对价作为对赌条件；雨润案中是以溢价回购作为对赌条件。
（6）对赌的评价：
A、解决风险不对称冋题
并购投资是一种信息高度不对称的资本游戏，具有很高的风险，对赌协议本身只是金融家们设计的一种消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器，一种财务工具，实际上是把并购投资中基于信息不对称性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的对称性风险实现了相对的对等。
B、有效地撼接了对企业经营管理层的激励共容机制
“大赌伤身，小赌怡情”一一合理利用规则，实现共赢。
（3）投资者权利条款
1、优先认购权
（1）定义：
指公司发行新股时老股东可按照原有持股比例优先于其他人进行认购的权利。
（2）目的：
防止稀释保留认购权利，价格合适时出价；避免引入自己反感的股东。
（3）法律规定：
有限责任公司：
公司新增资本时股东有权按照实缴出资比例认缴出资，但全
体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。
股份公司：
对优先认股权无规定。
一般对增资的控制体现在股东大会的表决权上，从事上市前项目的投资者来说可以选择在增资时候与现有公司股东签署一份《股东协议》，约定优先认购权，这并不违反强制性规定，但拟上市企业章程如果按照《上市公司章程指引》制作，这些内容无法在章程中规定，如果违
约，则可能要求股东承担违约责任，而无法实现认定交易无效的效果，善意第三方也不需要承担任何责任。
（4）具体条款规定：
在公司实施合格发行上市或出售之前，公司若增资（包括公司发行普通股可转换货券等代表公司权益的证券）同等价格条件下投资者有优先购买权，且该优先购买权优先于原股东，但以下情况不适用本条款：
公司员工持股计划或期权计划；或合格发行上市。
2、认股权
（1）定义：
是指投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股份的权利。
即目标公司赋予投资人一项购入公司股份的期权，投资人可以凭借购股权在未来确定时点按照预先设定的价格购买一定数量的公司股份。
（2）目的：
锁定一部分未来利益；实际即是一种获利手段，又是一种风险控制手段，投资人把较大的投资额拆分为两部分，后一部分审慎判断后可以投入也可以放弃，所以可以表现为有条件的分期出资。
（3）法律规定：
对认股权没有规定。
因此可以通过股东之间约定实现目的.法律上需要解决两个问题：
股东通过增资决议，同意按照投资人提出的价格和数量进行增资；其他股东放弃优先购买权。
（4）具体条款：
投资者可以再行以人民币—万元追加投资获得增资权行使后公司—％的
股权，（享有与本意向书中投资者享有的各项股东权利，这些股份的购买价应根据本意向书规定的业绩调整条款和反稀释条款进行调整）。
该增资权的行使不应附带任何实质性条件，可以在交割后的任何时间行使，直至交割后的—年，或
合格发行上市或出售，以较早者为准。
3、创始人股、管理层股锁定
（1）定义：
指投资人要求创始人或管理层所持的公司股权或股份必须在一定时期内锁定，不得特让。
（2）目的：
把创始人锁定在公司，防止其套现后轻视公司利益锁定管理层和创始人可以在公司上市后，起到支撑股价作用，
3）法律规定：
有限责任公司：
股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，股东向股东以外的人转让股权应当经其他股东过半数同意，……公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
股份公司：
发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让，公司公开发行股份前已已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，董事、监事、高级管理人员在任职期间每月转让的股份不得超过其所持有本公司股份的25%，所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得特让。
公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定，因此可以借助这一条款在章程中对股权转让条款作出其他限定。
4）具体条款
合格发行上市或出售完成前，原股东及创始人、公司管理层成员及其直系亲属（若有），未经投资者书面同意不得以任何形式出售其所持有的公司任何形式的股权，并且不得将该等股权用于任何形式的质押、担保或出借。
4、优先受让权/共售权
优先受让权
（1）定义：
是指公司股东对外转让股权时，在同等条件下，原股东具有优先受让的权利。
（2）目的：
保留一次出价的机会；防止不愿意见到的股东轻易进入公司。
（3）法律规定：
有限责任公司：
经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自购买比例，协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权，公司章程对股权转让另行规定的，从其规定。
设计时注意要点：
对内对外转让股权都需要投资者同意，且投资者具有优先购买权。
股份公司：
股东持有的股份可以依法特让（即自由转让股份原则）
此系强制性规定，股东约定只有对内效力。
共售权
（1）定义：
指普通股股东如欲转让股票，优先权股东有权按出资比例以普通股形式和同价优先出售给买方。
（2）目的：
在创始股东想跑的时候有个跟着跑的机会；多一个退出的机会，可及早表现一部分。
（3）法律规定：
有限贡任公司：
公司章程可以对股权转让作出特别约定。
（工商章程标准化问题）
股份公司：
股东之间约定，共售权只能是股东之间的债务性义务，如果违反约定，只能承担违约责任。
具体条款：
若经投资者同意，原股东计划向任何第三方出售其全部或部分持有股权，则
应赋予投资者如下权利：
（i）以计划出售的同样条件购买股权的优先受让权，以及
（ii）以拟受让人提出的同样条款共同售卖股权的共同出售权。
除法律有禁止性规定外，投资者股权的转让不受限制，如果法律有规定，要求投资者股权的转让受其他胶东的优先受让权限制或其他限制，其它股东问意预先给予投资者股权的转让法律所要求的同意或豁免优先受让权及其他任何限制。
5、清算优先权
（1）定义：
是指投资人在公司清算或结束业务时有权优先于普通股股东获得每股—倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股息。
（2）目的：
在公司做的较差情况下，即使走到清算地步，仍然可以获得一个过
得去的回报，旱涝保收（但注意是否拿得出现金或资产支付）；保证投资人在公
司在视为清算情况下可以获得一个校为理想的回报。
（3）法律规定：
清算分配顺序：
清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金、税款、普通债务、股东（按出资比例），“有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份公司按照股东持有的股份比例分配”，并未留下设计的空间。
（4）具体条款：
如果公司因任何原因导致清算、解散或结束营业，则投资者有权要求先于所有其他股东，包括但不限于原股东、管理层股东，优先获得分配和清偿，其金额等于投资者投资额的—％,加上公司已公布分配方案但还未执行的红利，若公司发生兼并或/及合并而致使公司原股东不再拥有绝对多数的投票权，或者公司出售全部或部分主要资产，都将被认为发生公司清算、解散或关闭，并因此而适用该清算优先权条款，但以下两种情况除外：
如果在交割日之后的12个月内，如果公司发生前述兼并及/或合并等交易行为并使得：
a）公司基于该交易的价值高于公司发生交易之前最新一次公司价值的—倍；或b）公司基于该交易的价值使得投资者的投资收益率达到—％,则投资者行使清算优先权的价格应以a）或b）的高者为计算基准：
如果在交割日之后的12个月之后，如果公司发生前述兼并及/或合并等交易行为并使得：
a）公司基于该交易的价值高于公司发生交易之前最新一次公司价值的倍；或b）公司基于该交易的价值使得投资者的投资收益率达
到%则投资者行使清算优先权的价格应以，）或b）的高者为计算基准。
6赎回权
（1）定义：
指投资人在一定条件下要求公司按照发行价加溢价赎回其持有的股权，即在公司业绩达不到期望值时，或在其他情况下，投资者有权要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。
（2）目的：
保留一个退出的通道；创始股东的要求。
（3）法律规定：
赎回主体为公司
有限责任公司：
可以回购的情形
对股东会决议投反对票的股东可以请求股东按照合理价格收购其股权；
公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，且符合本法规定的分配利润条件的；
公司合并分立转让主要财产的；
章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，股东会决议修改
章程使公司存续的。
股份公司：
可以回购公司股份的情形
减资；与持有公司股份公司合并；奖励给本公司职工；对股东大会作出的合并分立决议持异议，要求公司收购其股份。
问题：
减资程序的复杂性；返还的资金和资产额度不确定性；
如要求一个固定回报，则与共负盈亏的原则不符，造成固定回报条款（保底条款）。
赎回主体为大股东或第三方
可特换为一个股权转让交易，在股东协议中规定。
注意违约责任的规定和可执行性，如现金不够怎么办？
（如果不能回购，可以由第三方以低价收购回购方的股权）
（4）具体条款
当下列1）-3）情况出现时，投资者有权要求公司及/或原股东赎回投资者所持全部或部分股权，赎回价格为按照的年复合收益率计算的价格，或投资者所持股份代表的股权的价格的较高者（另有约定者除外）：
（1）公司未能于投资完成日后—年内实现合格发行上市或出售；
（2）公司或原股东或公司管理层发生约定的违约行为；
（3）若公司在满足中国A股或其他双方认可的证券交易所发行上市条件的情况下，而原股东不赞成公司进行首次公开发行。
7、拖带权（强制随售权），
（1）定义：
是指强制原有股东卖出股份的权利，如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，或事先约定的随售条件成就，投资人有权要求原股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件按与投资人在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份，
（2）目的：
退出的一种方式（通过转卖公司）；将少数股权出售转变为控股权出售，取得控股权溢价；掌握了转卖公司的权利，获得较高投资回报；有这种权利，保持对股东的压力，要求其听从自己的建议；
（3）法律规定：
是股东之间就处置股权行为进行的一种特别约定，可以自由处置自己的财产，因此约定在股东协议中应属于有效。
要点：
如何保障约定的可执行性？
如果违约难以证实损失？
（4）具体条款：
如公司未能于投资完成日后年内实现合袼发行上市或出售如投资者同
意出售全部或部分股份给第三方并且每股收购价格不低于—，则投资者股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全
部或按相同比例）给第三方，如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。
8、最优惠投资者具体条款规定：
本次私募完成后至公司完成合格发行上市或出售之前，公司若向新的投资人发行新的任何级别或类别的股权类证券，新的投资人所享有的任何比本次投资者所享有的更为优惠的条件或保护类条款，本次投资者均全部自动享有。
9、反稀释条款
（1）定义：
又称转换价格调整机制，是指如果公司在后期融资中的价值评估低于优先股投资者的股份购买价格，这一条款将向上调整优先股股东的股份数量
（或在公司中的股份比例），
（2）目的：
能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害投资者股东的利益；投资人果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。
（3）法律规定：
若公司增发股权类证券且增发时公司的估值低于投资者股权对
应的公司估值，则投资者有权从公司或原股东无偿（或以象征性价格）取得额外股权，或以法律不禁止的任何其他方式调整其股权比例，以反映公司的新估值。
10、优先分红权：
（1）定义：
是指优先股股东享有的在公司宣告分派股息时，优先股股东有权优
先取得投资额%的股息的权利。
（2）目的：
限制分红；投资者保障；可以先收回部分投资。
（3）法律规定：
有限责任公司：
全体股东按照实缴出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分红的除外；
股份公司：
股份公司章程规定不按照持股比例分配的除外；
（4）需要注意的问题：
注意我国法律未规定可以设置优先劣后顺序分红。
但可以利用过股东协议约定和公司章程设计：
利用“约定”这一规定：
思路：
约定分派股息的比例未超过投资额的一定比例时，创始股东的分配比例为0,超过这一比例时，各万再按照投资比例进行分配。
注意回购请求权：
公司法第75条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的。
固定分红问题：
公司无法实现固定分红，保底条款
解决方法：
可以要求大股东补足。
11、知情权/检查权
（1）定义：
又称为信息权，是指投资人股东对公司的财务等情况和信息了解和获取的权利，PE中的知情权，比公司法下的知情权要求更为严格和全面。
（2）目的：
对公司经营情况和财务情况保持一种知情和获取的渠道；而且是投资人控制投资风险的一项重要措施。
（3）法律规定：
有限责任公司：
股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。
股东可以要求查阅公司会计账簿（公司有权拒绝）（不包括复制）。
股份公司：
股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询。
（4）需要注意的问题：
公司法规定的股东知情权范围是相当有限的，无法满足投资人需求，经营计划和预算方案等核心信息都不包括在内，因此可以将更广泛的知情权规定在增资协议中。
（5）具体条款：
于合格发行及上市之前，投资者及其委派的董事，有权实时了解公司运营方面的各种信息及相关材料，并有权对公司的管理提出一定的建议。
通常情况下，公司需定时及不定时向投资者提供如下信息及材料：
每一月度结束后的30天内提供上一月度的资产负债表，损益表；
季度的资产负债表，损益表，现金流量表，财务状况说明书及其它附表等财务会计报表；
每一财年结束后45天内提供本财年的财务报表；3个月内提供经审计的本财年财务报表；
在每一财年结束前30日内，提供下一财年的年度预算及公司运营计划投资者希望知道的，与投资者利益相关的其它一切公司运营及财务方面的信息。
同时，投资者有权在认为合适的时候检查公司的财务运作情况，包括但不限于查阅会计凭证帐薄等单据和凭证，以及查阅财务系统，公司应积极配合，由此产生的相关费用由投资者承担。
12、股东会表决权
（1）定义：
表决权是指股东在股东会上就表决事项作决定时，表示赞成或反对的权利，即公司法中规定的参与重大决策权和选择管理者的权利。
（2）目的：
可以由被动否决权变为控制权，可以通过一些管理层不愿意执行的东西。
（3）法律规定：
有限责任公司：
股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是公司章程另有规定的除外；
股份公司：
同股同权、表决权委托。
（4）具体条款：
股东会会议表决，不按照出资比例行使表决权，投资者享有—％的表决权，股东享有%的表决权。
13、放弃股权的特别权利
（1）定义：
投资者有权按自己判断在交割之后的任何时候放弃其所持有的股权的全部或部分特别权利和利益。
（2）具体条款：
若公司申请普通股在投资者同意的证券交易市场公开上市且与
承销机构达成确定的包销协议，且上市前公司估值至少在人民币—亿元，且上市融资规模至少人民币亿元，或任何等同上述情况，则投资者自动放弃除信
息权、上市注册权之外的其他特别权利。
（四）投资者保护条款
1、股东会特别决议事项
（1）定义：
是指投资人出于对自身作为小股东利益的保护，而在股东会层面，要求对公司重大事项的否决权，表现为一种否定权，即常说的被动否决权或反向决定权。
（2）目的：
防止控股股东权利滥用，损害公司及投资人的利益；重大事项及自身利益相关事项参与和控制的权利；控制风险。
（3）法律规定：
有限责任公司：
股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
股份公司：
股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。
但是公司持有的本公司股份没有表决权。
股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。
但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议、以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
考虑到同股同权的规定，可能无法在章程中规定特定事项必须要搬资者股东通过的规定，但是，我们可以通过捉高表决通过票数的方式实现该等目的。
（4）需要注意的问题
事项如何在股东会和董事会分工，除了规定由股东会决定的事项外，其他事项可以由章程规定分工？
各个事项的通过比例？
既要保证控制，又要保证效率。
（5）具体条款
交割后至公司合格发行或上市，公司或其任何子公司进行如下活动，必须取得持股比例至少%的股东的批准（上市时可以调整回到上市公司惯例）：
对组织简章和/或章程或其他组织文件的变更或修改变更公司主营业务或经营范围；
终止、破产或清算、收购兼并、合并、合资对外股权或债券投资和担保、成立子公司和关联公司等；
超过公司净资产%的任何借贷、担保或资产出售增发股权及其他与公司股本结构有关的决定；
派发股息或者其他形式给任何股东的派发行为；
批准董事会年度业务计划和财务预算；对公司会计、财务制度的重大修改及更换审计师；业务计划和财务预算外的重大业务发展、大笔现金和资本支出及大规模举债；
制定管理层股权或期权激励方案；
关联交易；
（投资者根据尽职调查结果可能提出其他事项）
原股东承诺：
签署投资协议后，在交割前，原股东及—管理层应按照通常的商业惯例与原则正常经营公司，公司或其子公
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