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方正期货年报期货市场策略

2011年宏观经济形势展望及期货市场策略

傅声霆邬安沙

摘要

Ø2011年，中国通胀治理、美国量化宽松政策以及欧债危机演变等不确定性很大，这种不确定性为商品市场剧烈波动埋下伏笔。

然而，全球超低利率水平和超宽松的货币环境将延续，世界经济复苏步伐将加快，新兴经济体对世界经济影响力将强化，中国经济将保持8%以上的高速增长，这些确定性因素将确保商品市场和股票市场总体表现的乐观预期。

Ø预计2011年大宗商品价格走势将呈箱体震荡特征，中国因素继续成为国际大宗农矿产品炒作的主轴，而宏观调控将成为阶段性行情的导火索。

Ø在投资策略上，战略投资者宜选择具有基本面比较优势的商品进行长线投资，积极型投资者可根据事件驱动型投资机会波段操作，机构投资者则可利用市场中日益丰富的跨品种套利、跨期套利机会进行低风险操作。

2010年，主要商品价格走势经历了先弱势震荡、后单边上扬的走势。

特别是下半年，随着欧债危机缓解及流动性有所释放，大宗商品迎来凌厉涨势，直至10月末，以中国加息为代表的新兴市场国家紧缩政策重提，商品和股市才迎来调整。

2011年商品市场投资机会在哪里？

让我们先从国际、国内这一年的经济展望入手，探寻市场的基本脉络。

一、全球各主要经济体宏观经济形势展望

2011年全球经济走势主要取决于美国、欧洲和中国这三大经济板块的经济发展以及它们之间的相互关系。

尽管世界经济今天仍然面临许多问题，但是，只要不出现严重政策失误，世界经济就不会再次探底，2011年就将是全球经济加速复苏的一年。

世界知名投行高盛预测2011年全球实际GDP增幅将达到4.6%，全球经济会有进一步增长的空间。

表1：

各主要经济体2011、2012GDP增长率预测

国家（地区）

2009

2010

2011

2012

美国

日本

欧盟

英国

巴西

中国

印度

俄罗斯

-2.6

-5.2

-4.0

-5.0

-0.2

9.1

7.4

-7.9

2.5

3.5

1.7

1.6

7.5

10.1

8.5

3.8

2.7

1.1

2.0

2.4

5.0

10.0

8.7

5.3

3.6

2.0

1.9

2.6

4.3

9.5

8.3

5.6

金砖四国

发达经济体

全球

5.5

-3.2

-0.6

8.7

2.9

4.9

8.6

2.5

4.6

7.9

2.2

4.1

数据来源：

高盛、方正期货

1、美国

（1）经济复苏进程有望加快

截至2010年第三季度，美国国内生产总值（GDP）已连续五个季度实现增长，显示经济复苏仍在持续。

美国企业近期的生产率和盈利都相当好，美国经济眼下面临的最大问题是失业率和房地产市场，这两个问题共同造成了消费需求不足。

太平洋投资管理公司（Pimco）首席执行官埃尔利安认为，由于美国政府正在向经济中注入“巨量兴奋剂”，预计2011年美国经济增速有望达到3%至3.5%。

图1：

2008年-2010年美国GDP当季同比走势图2：

2008年-2010年美国当月M2供应与环比

数据来源：

WIND、方正期货

（2）财政及货币政策展望

美国国会预算办公室表示联邦政府2010财年预算赤字为1.3万亿美元左右，为1945年以来第二大赤字水平。

在经济自我改善效果欠佳，财政捉襟见肘的窘境下，美联储于2010年11月启动第二轮量化宽松政策（QE2），宣布购买总额6000亿美元的长期国债，美联储主席伯南克暗示2011年可能会视情况扩大QE2的规模。

同时，美国失业率长期居高不下，说明美国经济内生性增长动力较差。

为了保证经济环境不会再度恶化甚至崩溃，预计美国仍将维持史无前例的超低利率水平和超宽松的货币环境。

图3：

2008年-2010年美国政府财政赤字

数据来源：

WIND、方正期货

（3）贸易保护主义将抬头

美国和欧洲经济遇到的一个难以逾越的障碍是新兴国家的低价劳动力，无论是调整汇率，降低工资福利，实行工业改革，都无法扭转这种竞争劣势。

如果西方失业率居高不下，贸易保护主义的倾向会逐步加剧。

图4：

2008年-2010年美国贸易逆差图5：

2010年BDI指数与CRB期货价格指数走势

数据来源：

WIND、方正期货

（4）金融市场监管将强化

2010年7月21日，美国金融监管改革法案———《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》最终成为了法律。

这部新的美国监管法律涵盖了消费者保护、金融机构、金融市场、薪酬改革等诸多内容，将对美国乃至全球金融监管秩序带来深远影响。

此项立法旨在通过改善问责制和提高透明度来促进金融稳定，结束“太大而不能倒”的局面以保护纳税人利益，保护消费者免受不当金融服务误导。

（5）美元利率、汇率走势不会大幅波动

美国2011年保持低利率几乎不容质疑，各大投行把欧美加息的预期纷纷推后到2011年底，甚至2012年。

2010年美国CPI指数为1.6%，在低通胀氛围下维持低息政策可为摆脱通缩的阴影、刺激经济发展创造宽松的投资和融资环境。

随着美联储量化宽松货币政策的逐渐消化，投资者对于欧元区外围经济体债务问题的担忧，英国减赤政策对英国经济造成影响，日本当局对日元的强势实行干预，预计美元在2011年全年很可能温和升值。

不过，2011年美元兑一些主要货币汇率可能经历大幅波动。

图5：

2010年美元指数走势图6：

2008年-2010年美国CPI,PPI当月同比走势

数据来源：

WIND、方正期货

2、欧洲

欧洲债务危机目前上升为世界经济的一个重要看空因素，在现有的欧元体制下，很难会有一个成员国真的破产，但欧债危机将成为2011年全球资本市场投资人头上挥之不去的阴霾。

（1）经济复苏仍将遥遥无期

展望2011年，欧元区经济前景虽颇多坎坷，但乐观多于担忧。

欧盟委员会11月29日预计，欧元区经济2010年将增长1.7%，复苏步伐快于二季度预测的0.9%；预计欧元区2011年GDP平均增长1.5%，2012年增长1.8%。

其中，德国将继续发挥“火车头”作用，今明两年经济增速分别为3.7%和2.2%，但希腊、爱尔兰和西班牙经济今年将分别萎缩4.2%、0.2%和0.2%。

图7：

2008年-2010年欧盟GDP当季同比走势图8：

2008年-2010年欧盟CPI与PPI当月同比走势

数据来源：

WIND、方正期货

（2）欧债危机治理措施及效果展望

2010年5月欧盟成员国财政部长达成协议，联合国际货币基金组织（IMF）推出总额为7500亿欧元的欧洲稳定基金，并从基金中拿出1100亿欧元，提供给希腊作为援助贷款，已帮助希腊渡过难关。

虽然最新预测结果表明欧洲经济复苏已经稳固，但欧盟尤其是欧元区内部经济不平衡现象仍在日益加剧。

欧盟已经认识到，必须吸取欧债危机的教训，进行结构性改革，但调整的过程注定是漫长而痛苦的。

（3）欧元走势将整体偏弱

根据汇丰银行（HSBC）12月6日分析报告：

该行大幅下调欧元/美元2011年第一季度的预估值至1.2500，但是此后将出现反弹，在随后三个季度分别涨至1.3000、1.3500和1.4000。

该行先前预计欧元/美元2011年全年维持在1.3500左右。

汇丰货币策略师表示，欧元不会因目前的主权债务危机而受到重创，欧元、美元、英镑和日元均面临各种困扰，但欧元在2011年一季度的前景更加暗淡。

3、日本

日元升值、通货紧缩2010年一直困扰日本经济。

数据显示，日本2010年10月份出口增幅已连续8个月下滑，与此相对应的是，日本11月份核心消费者物价指数（CPI）同比下降0.5%，为连续第21个月下降。

2010年前11个月，日元对美元与欧元汇率今年以来分别累计上涨约12.5%和22.7%，2010年9月15日日本央行入市干预日元汇率的做法，引起国际社会轩然大波。

日元的大幅升值削弱了该国出口企业的竞争力，同时，由于进口产品价格相对下滑，强势日元还使得日本国内长期通货紧缩预期加深，抑制了企业和居民投资与消费倾向，从而导致实体经济陷入持续低迷。

（1）经济复苏缓慢而沉重

预计2011年日本受益于全球经济改善的出口将冲消日本国内消费疲软，全球经济改善成为锚定日本这个出口导向型经济体经济下滑的根本所在，我们认为2011年日本经济的基本面表现将有所改善。

（2）经济刺激政策将保持

预计2011年日本将出台进一步的经济刺激政策，尽管我们认为这一决定在很大程度上将取决于市场趋势，日本央行在2012年底前将继续保持宽松立场，这是因为消费疲软意味着缺乏通胀压力，而且物价水平远低于日本央行1%的通胀目标。

图9：

日本CPI与国内企业商品价格指数图10：

2008年-2010年日本GDP当季同比

数据来源：

WIND、方正期货

4、新兴经济体

2010年，新兴市场国家在全球经济中扮演了更大的作用，尤其体现在对经济增长的贡献率上。

根据国际货币基金组织（IMF）发布的数据，新兴经济体对全球经济的贡献率2010年接近100%，即新兴经济体这两年为全球“贡献了”全部的经济增量，当仁不让地成为了世界经济的发动机。

（1）经济增长速度将超过6%

国际货币基金组织10月份发布的《世界经济展望》报告称，预计2010年和2011年全球经济将分别增长4.8%和4.2%。

其中，新兴和发展中经济体将分别增长7.1%和6.4%，远远高于发达经济体的2.7%和2.2%。

在发达国家整体经济出现显著下滑的背景下，印度等新兴经济体已成为稳定世界经济的关键，据预测，2010年印度，菲律宾等新兴国家经济增长仍将保持8%的速度。

（2）全球市场份额进一步上升

新兴经济体2010年对全球GDP的贡献超过50%，波士顿咨询公司资深合伙人麦维德称，新兴经济体2015年占全球GDP的比重将达到67%，而美欧日等G7成员国近三十年GDP总量从50%下滑到39%。

这一变化意味着全球经济重心已发生深刻变化，大宗商品需求更多取决于新兴经济体的经济表现。

图11：

各主要经济体2010年名义GDP所占全球比重

数据来源：

渣打银行、方正期货

（3）面临通胀风险

对于新兴经济体来说，2011年将面临日益增长的通胀风险。

数据显示，“金砖四国”2010年11月份CPI涨幅均超出预算指标。

韩国、泰国和南非等国也都面临着持续上行的通胀压力。

巴西、印度、新加坡、韩国等经济体的通胀压力也与内部明显的经济反弹过快和内需过旺相关。

而发达经济体量化宽松政策引导的热钱大量流窜，冲淡了新兴经济体已经采取的收紧政策效果，国际经济环境正在加剧这种风险。

二、中国宏观经济形势展望

中国经济仍然处于由回升向好向稳定增长转变的关键时期，通胀被认为是现阶段中国经济健康发展的主要障碍。

为此，中国政府的货币政策将从“适度宽松”转为“稳健”。

加快转变经济增长方式将是“十二五”时期中国经济的主线。

1、货币与财政政策

（1）货币政策

长期以来，中国货币增速超过GDP增速。

2000年1月M2发行量约为11.5万亿元，2010年10月末M2发行量约为69.98万亿元，而同期GDP分别约为9万亿元和37万亿元，货币增长了500%，而GDP增长300%，表明中国货币增长对经济增长驱动力明显减弱了。

预计2011年，中国全年广义货币M2增长14%~16%，银行信贷规模在8.0~8.5万亿元。

图12：

中国M2存量及当月同比增速图13：

金融机构新增人民币贷款及各项贷款余额（亿元）

数据来源：

WIND、方正期货

（2）财政政策

2011年我国将继续实施积极财政政策。

由于经济企稳势头继续显现，2011年财政赤字规模可能缩减至10000亿元以下，略低于2010年10500亿元的水平。

考虑到经济存量规模的扩大，预计2011年赤字率将降至2%-2.5%之间。

积极财政政策的着力点除了为经济增长“托底”、为“十二五”规划开好局之外，还将更明显地侧重经济结构调整。

基础设施建设方面的新开工投资增长将放缓，保障性住房、西部大开发、战略性新兴产业等方面的投资力度仍将加大。

图14：

2008年-2010年我国月度财政支出和财政收入

数据来源：

WIND、方正期货

（3）货币政策工具运用

2010年，我国利率、存款准备金率、汇率“三率”均有所变动。

2010年三季度，我国外汇储备激增了1073亿美元，这就意味着人民币的基础货币增长了将近7000亿人民币，央行两次提高存款准备金率的目的就是“对冲”，在一定意义上把7000亿人民币收了回去。

预计2011年“三率”齐动的现象将再度出现。

为进一步抑制通胀预期，缓解“负利率”状况，2011年央行可能进一步上调存贷款利率，而存款准备金率可以上调至20%左右。

2011年我国将继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，让人民币适度升值，改善外汇收支平衡，抑制输入型通胀。

图15：

我国6个月存贷款基准利率走势图16：

2008年-2010年我国外汇储备增速与累计额

数据来源：

WIND、方正期货

2、产业政策

大力培育和发展战略性新兴产业，将被明确为“十二五”规划编制的重点之一，相关产业的发展方向、战略重点和重大举措也将随之确定。

（1）结构调整

节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车以及高速铁路等战略性新兴产业有望继续加快发展。

战略新兴产业增加值以及投资增速将持续偏快发展，成为新的经济增长点。

（2）农业投资

农业部部长韩长赋表示：

“十二五”时期，中国农业和农村经济要把保障国家粮食安全作为首要目标，把促进农民持续较快增收作为中心目标。

具体来说，粮食安全的目标是：

粮食播种面积稳定在16亿亩以上，粮食生产能力在1万亿斤水平上稳步提升。

继续大幅度增加“三农”投入，巩固完善强化强农惠农政策，是中央农村工作会议部署的一项重要工作任务。

2011年中央政府对“三农”的投入将超过9000亿元，其中水利投资将实现翻倍增长，2011年有望达到4000亿元-5000亿元规模。

（3）节能减排

根据我国向国际社会作出的承诺和“十二五”期间节能减排目标，2011年我国单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放强度均要比2010年下降3.5%左右，主要污染物总量控制种类由两项增加到四项，排放量均减少1.5%左右。

政府将突出抓好工业、建筑、交通运输、公共机构等领域的节能；继续实施重点节能工程；发展绿色建筑，推进建筑节能；加快推行合同能源管理、节能发电调度、电力需求侧管理、能效标识等行之有效的节能制度；深化循环经济试点示范，积极有序发展清洁能源、可再生能源，促进新能源有效利用。

（4）房地产调控

2010年末中央经济工作会议明确了中央坚决调控房地产的政策基调，决心进一步刚性化。

12月份温总理“有信心降房价”的表态无疑将影响房地产市场的社会预期。

由于近两年大量增发货币、大规模增信贷造成流动性泛滥，负利率，通货膨胀，对冲“史上最严”调控政策，使房价调控制效果不明显。

据此可预期，货币政策将由适度宽松转为稳健，实为由极度宽松转向为收紧，很可能将带来房地产政策和市场拐点。

政府很可能祭出开征房产税这一调控政策，以强化房价调控，同时也推进财税体制改革。

在2010年全国开工建设320万套城镇保障性住房的基础上，2011年还将大幅度增加财政资金，用于1000万套保城镇保障性住房建设。

3、汇率及进出口

（1）汇率政策

中国外汇交易中心数据显示，12月28日人民币对美元汇率中间价报6.6252，连续第六个交易日上行，创下的汇改以来新高。

央行副行长胡晓炼表示，中国的巨额对外顺差带来了流动性过剩问题，改革人民币汇率形成机制有利于抑制通货膨胀和资产泡沫，完善有管理的浮动汇率制度符合中国的利益，有利于抑制通货膨胀和资产泡沫，也有利于增强货币政策的独立性。

巴曙松认为：

应增强人民币汇率弹性，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这将有利于减少输入型通胀压力。

预计2011年将人民币有效汇率年升值幅度控制在3%-5%。

图17：

2008年-2010年美元兑人民币当月平均汇率

数据来源：

WIND、方正期货

（2）大宗原材料进口政策

工业和信息化部指出：

2011年中国将支持扩大先进技术装备、关键零部件和重要能源原材料进口，配合相关部门规范铁矿石等重要资源进口秩序。

预计中国将进一步放宽资源类品种的进口审批权限，同时人民币升值也有利于大宗原材料的进口。

（3）资源产品出口政策

2010年前11个月，我国贸易顺差达1706.64亿美元，低于2008年和2009年同期水平。

中央提出2011年稳定和拓展外需，同时扩大进口规模。

预计2011年我国贸易顺差规模将进一步降低，进口对宏观经济平衡和结构调整的作用进一步发挥。

节能环保、高新技术等领域的进口可能加快。

中国明年将重点落实出口退税等政策措施，支持高技术产品出口，稳定劳动密集型产品出口，严格控制“两高”和资源型产品出口，提升出口产品质量和附加值。

图18：

年中国进出口商品总额月走势图（亿美元）图19：

2008年-2010年中国进出口当月同比

数据来源：

WIND、方正期货

4、经济总量及增速

作为“十二五”的开局之年，稳定经济增长仍将是2011年经济工作的重要目标。

2010年中国GDP增速预计在10%左右，全年GDP增速逐季回落，而2011年经济增长可能呈现前低后高的态势，继续显现平稳向好的积极态势。

预计2011年中国GDP增长9%左右，从三大需求来看，消费有望继续稳定增长，考虑到价格上涨因素，消费品零售总额实际增速可能比2010年略有回落。

2010年外贸偏快增长的势头超出预期，2011年出口增速可能比2010年适当回落。

尽管上一轮基建投资的高峰期正在过去，但作为“十二五”的开局之年，固定资产投资仍将保持20%左右的增速。

图20：

2005年-2010年中国GDP当季同比增速图21：

城镇固定资产投资完成额:

累计同比

数据来源：

WIND、方正期货

5、居民收入与消费

（1）收入差距扩大将进行调整

近年来我国收入分配差距有所拉大，这一趋势已经得到重视。

工资的上涨首先不是因为分配关系有了实质改变，而是因为中国已经到了一般所说的“刘易斯拐点”，即由于经济规模的持续扩大，劳动力开始变得相对稀缺。

2010年以来，有数据表明农民工的工资已经上涨了超过15%，其他劳动者的工资也在上涨。

调节国民收入分配格局将成为2011年积极财政政策的一项重要举措，完善个人所得税制度，降低中低收入者税负，强化对高收入人群的收入调节。

（2）消费结构快速升级

在2001年—2010年这10年中，我国居民消费结构变动将由前一阶段的平面扩张的缓变期进入升级换代的剧变期。

2010年—2015年期间，预计城镇消费结构将跨过小康门槛，升级的主题是以居住、交通通讯、教育等新消费热点逐步成熟，带动城镇居民消费走向较为宽裕的小康阶段。

农村消费结构升级的主题是由温饱向小康型消费阶段迈进。

在消费结构方面，城乡差别依然明显，城乡二元消费结构仍然是21世纪初我国居民消费最基本的结构特征。

6、商品供应与物价

2011年我国通胀压力可能会更加显著，因为2010年推动物价上涨的基本动能来自食品价格上涨，而2011年输入型通胀压力以及工资上涨新增购买力，也将成为新的推手。

由于绝大多数工业品仍然供过于求，经济不存在明显过热的情况，2011年我国发生恶性通货膨胀的可能性不大。

但两大因素决定2011年我国物价涨幅可能高于2010年。

一是翘尾因素，由于2010年下半年物价环比持续上涨，截至11月，翘尾因素对2011年物价的上行影响已经达到4个百分点左右，预计2011年翘尾因素将比这略高，给2011年物价调控带来很大难度；二是推升近期物价上涨的因素并未消失，输入型通胀的传导仍可能继续显现，国内劳动力成本上升将会推升供需处于紧平衡状态的农产品价格，成本推动的价格上涨压力依然存在。

在稳健货币政策以及一系列价格调控措施治理下，2011年CPI涨幅可能位于4%-5%的区间。

图22：

2008年-2010年中国CPI，PPI当月同比增速走势

数据来源：

WIND、方正期货

（1）农产品

2010年中国通胀问题的重要组成部分是食品价格问题，2010年11月份食品价格同比涨幅超过11%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.1%。

由于制造业、服务业农民工工资持续上涨，一方面导致中国农村劳动力工价增加了一倍，另一方面农民种地收益锐减造成农村土地撂荒现象更为严重。

我国农产品供给总体偏紧与需求持续上升的长期矛盾仍将存在，特别是2010年我国棉花、油菜籽减产幅度较大，2011年我国农产品供给对国际市场的依赖程度持续上升。

表2：

中国大宗农产品产量预测

单位:

万吨

2007年

2008年

2009年

2010年

比上年增减

玉米

152,30

165,92

163,97

172,50

5.20%

小麦

109,30

112,46

115,11

115,10

0.00%

稻谷

186,03

191,90

195,10

199,00

2.00%

大豆

12,73

15,55

14,98

15,20

1.46%

油菜籽

10,57

12,10

13,65　

12,60　

-7.74%　

棉花

805.6

799.1

696.7

653.2

-6.20%

数据来源：

国家粮油信息中心、方正期货研究所

（2）钢铁及有色金属

我国经济高速发展与铁矿石、铜等金属资源紧缺的矛盾，直接导致了2010年这两种资源价格的大幅上涨。

虽然2010年全球主要金属品种的产量均有增长，但2011年全球各主要经济体经济陆续进入加速复苏轨道的，对金属等矿产品的需求增长速度将更快。

预计铁矿石、铜等金属矿产品的供应将持续紧张，价格长期处于高位的可能性大。

而铝、锌、铅等其他金属虽然我国自给率水平较高，但节能减排、环保、劳动力成本上升等因素，将驱动价格保持整体偏强特征。

表3：

全球钢铁及有色金属产量预测

单位:

万吨

2007年

2008年

2009年

2010年

比上年增减

钢铁

132508

130184

119744

139274

16.37%

其中：

中国

48730

50050

56784

62800

10.60%

铜

1800

1848

1826

1912

3.02%

铝

3832

3987

3768

4180

7.80%

锌

1122.9

1168.3

1126.5

1265.3

6.50%

铅

817.4

860.8

833.6

895

7.37%

数据来源：

BrookHunt、方正期货研究所

（3）能源及化工产品

我国原油消费快速增长导致对进口的依存度超过50%，煤的进口量也大幅上升，中下游化工产品的生产则长期产能过剩，因此能源化工产品的供应更多取决于国际市场原油价格、国内交通运输能力、行业产能的利用率等。

2011年除天然橡胶供应偏紧价格维持强势外，我国主要大宗化工产品的供应将较为宽松，价格出现剧烈波动的可能性不大。

表4：

中国主要能源、化工产品产量预测

单位:

万吨

2007年

2008年

2009年

2010年

比上年增减

原油

18666

18973

18949

20300

7.13%

煤

252341

271582

304988

340000

11.50%

乙烯

1051.7

1033.42

1063.83

1370

28.80%

聚氯乙烯

930.9

824.6

915.5

1130

23.40%

天然橡胶

58.84

54.79

63.70

64.1