利率应成为我国货币政策的中间目标.docx

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利率应成为我国货币政策的中间目标

摘要

我国目前以单一的货币供应量作为货币政策中间目标。

这一目标所面临的现实困境是：

人民银行对货币供应量的控制能力比较低；货币供应量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低等。

利率作为中间目标的优点及保障。

关键词：

货币政策；中间目标；现实困境；利率

一.我国目前货币政策中间目标及其选择原因

我国目前所选择的货币政策中间目标是货币供应量，之所以如此，是由我国现实的国情所决定的。

首先，与发达国家相比，我国金融机构的规模和效率都差强人意，金融工具比较单一，金融市场上可供投资的金融品种不多，居民和企业的金融资产仍以银行储蓄为主。

这种简单的金融市场结构对于测度货币供给量是有好处的。

其次，相对于发达国家，简单的金融结构使得目标变量（通胀或名义收入）与货币总量之间容易有一个相对稳定的函数关系，中央银行控制目标货币供给量的难度相对较小。

二、目前货币政策中间目标所面临的困境

（1）从可控性角度看，人民银行对货币供应量的控制能力比较低

造成这种现象的原因首先是人民银行对于基础货币的控制能力较差。

根据公式：

货币供应量=基础货币×货币乘数，中央银行对于基础货币控制能力的高低直接影响到其对于货币供应量中间目标的控制能力。

二十世纪90年代中期以前，中国人民银行投放基础货币的主渠道是对金融机构贷款。

由于存在金融机构利用扩张信贷来倒逼中央银行增加贷款，投放基础货币的现象，从而削弱了中央银行对于基础货币的控制能力。

同时，由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度（其实质上是一种盯住美元的固定汇率制），这种汇率制度使得货币投放首先要满足汇率目标的实现，因此就影响到基础货币的一定的投放，从而影响到中央银行对于基础货币的控制力。

其次，货币乘数难以得到有效测控。

按货币乘数公式，货币乘数取决于法定准备金率、超额准备金率、现金漏损率、居民的存款结构等因素（其中，法定准备金率还是由中央银行决定的）。

所以，货币乘数能否维持在一个稳定的水平上，或按照中央银行的意愿发生变化，就取决于超额准备金率（商业银行对超额准备金的持有）和现金漏损率（居民对现金的持有）是否稳定、取决于居民对不同流动性金融资产的持有比率是否稳定或具有可测性。

可我国面临的实际情况是：

银行超额储备和居民现金持有行为的复杂多变性以及超额储备率、现金比率的难以预期性，决定了我国货币乘数的复杂多变性和难以预期性。

例如商业银行的超额准备率取决于资金成本（利率）、信贷机会多少和风险高低等因素，甚至银行支付体系的现代化程度等因素；现金比率则由于物价趋势、证券市场发展等诸多变数的存在，也很难事前做出判断。

（2）从相关性角度看，货币供应量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低

根据实证研究表明，1979年—2001年间，M0增长率与GDP增长率、M1增长率与GDP增长率、M2增长率与GDP增长率之间的相关系数分别只有0.614、0.305、0.54。

造成这种低相关性的主要原因是货币流通速度的不稳定性。

根据货币主义理论，名义GDP与货币供应量之间的紧密联系必须建立在货币流通速度稳定的基础上，或者至少货币流通速度的变化趋势是有规律的，可预见的。

然而，从我国实际看，货币流通速度总体上是不稳定的并且变化趋势难以预测。

1998年以后货币流通速度持续下降，但有的年份降得多，有的年份降得少。

影响货币流通速度变化的主要因素是公众预期，1998年以后，随着国有企业改革的深化，我国推行了包括住房、教育、养老等一系列政策的改革，公众对未来不确定性和支出增加的预期大幅度提高，其消费和储蓄偏好明显改变，持有货币的预防动机大大增强，因而导致货币流通速度放缓。

三、利率正逐渐成为中间目标的更佳选择

以上的分析表明，货币供应量能否继续作为我国货币政策中间目标的适宜性受到了挑战。

由于中间目标是介于政策手段与目标之间的变量，因此它应该能被较为准确地控制，并能方便、迅速地观测，还要与货币政策最终目标密切相关。

一般而言，货币政策中间目标选择的标准主要有三个：

（1）可控性，即中央银行要能够实现对该经济指标的有效控制；

（2）相关性，即人们要能够从中间目标的变化中，比较准确地预测到货币政策最终目标的实现情况；（3）可测性，即中间目标要能够被及时、准确地测量到。

从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中间目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。

究竟选择何者作为中间目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

第二次世界大战后很长一段时间，各国货币当局主要是通过调节再贴现率来影响市场利率水平，并以此来调节国民收入、维持“充分就业”。

长期推行低利率政策导致了通货膨胀的不断发展，之后在石油危机的冲击下，英美等国的物价上涨幅度急剧上升，从而使稳定物价的问题空前尖锐起来。

通货膨胀的不断发展促进了对低利率政策的思考。

经过美国经济学家米尔顿·弗里德曼等人的努力，在学术界、决策圈乃至公众范围内逐渐形成了这样一种思想潮流：

只要控制了货币增长，就可以实现物价稳定和潜在的经济增长。

在这种背景下，英、美等国转而采用货币量充当货币政策中间目标：

在美国，美联储自1971年开始正式定期公布M1、M2、M3的目标增长幅度。

1979年，美联储正式开始采用货币量作为货币政策中间目标。

英格兰银行也于1976年正式采用货币量作为货币政策中间目标。

在美联储采用货币量充当货币政策中介目标的同时，货币量指标却发生了深刻变化：

世纪60年代以来，各种结合了付息特征和随时支取特征的金融创新产品不断涌现，这不仅模糊了活期存款与定期存款的界限，也模糊了投机性货币持有和交易性货币持有的界限，使不同层次货币量变化同实体经济运行的稳定联系趋于破裂。

不仅如此，国际资本的大规模流动也使英美等国越来越难以控制货币总量。

到1982年，美联储就开始转移货币政策的中介目标。

1993年7月，当时的艾伦·格林斯潘美联储主席宣布转向盯住实际利率，从而彻底放弃了货币量指标。

同样的事情在英国也发生了：

英格兰银行最初监测和控制是货币供应的货币政策，1990年，英格兰银行开始推行固定汇率制，从而彻底放弃了货币量指标。

那么，我国的货币政策中间目标是经历了怎样的发展？

在1994年，我国真正将货币供应量作为我国货币政策中间目标，在1994年以前贷款规模是我国货币政策的重要中间目标。

我国货币政策中间目标的货币供应量，货币政策中间目标的货币供应量，主要包括M1和M2。

其中M1是指流通中的现金与可用于转账支付的活期存款之和，这是在商品、劳务、有价证券等交易中的媒介，也是支付工资、租金、利息等的手段，是社会公众手中流动性最强的金融资产。

M2是M1与准货币之和，其中准货币是储蓄存款及定期存款等流动性较低的存款的总和。

我国目前居民金融资产以存款为主，其他形式的金融资产比重极小，再加上我国金融机构的金融创新不是特别活跃，因此，M2的可测性良好，但随着未来金融创新浪潮不可避免地影响我国金融业，以及我国金融业的开放，M2的界限会越来越模糊，M2的可测性将大大下降。

严格地说，M2才是货币存量的总体。

21世纪初，已有学者运用长期弹性分析方法，检验了我国从1978年到2000年货币和实际产出之间的关系。

结论认为，货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，可以说货币是“中性”的。

从可控性来说，有两方面表现得最为明显：

一方面是国有企业对银行的“倒逼”机制，即国有企业投融资功能不足，政府对其进行强制投融资,导致银行信贷资金经由财政流向国有企业，形成倒逼的贷款，而国有企业因为财务软约束，容易形成对银行的不良负债。

一方面是结售汇制度下的外汇占款。

这两方面造成央行对货币供应量的控制能力减弱，很多时候都是被动地吞吐货币，甚至与要执行的货币政策背道而驰。

央行对货币供应量的低控制能力加上货币乘数的不稳定，使得央行通过货币供应量来调控经济的努力见效不大。

从预测货币供应量的角度来说，随着我国资本市场的发展和大量金融创新工具的出现（如电子货币），使得货币供应量也变得不易测量。

特别是随着股票市场的迅猛发展，股票市场对货币供应的影响越来越大。

股票交易也需要货币作为媒介，股票价格的波动引起交易货币需求的波动，降低了货币需求的结构稳定性，从而使货币供应量不易被测量。

因此，可以说随着我国改革开放的进一步发展，经济产业结构的大幅度调整，支付手段的多样化发展，经济总量的迅猛增加，以货币供应量作为中间目标的有效性在不断减弱，改革货币政策中间目标是大势所趋。

一方面，作为中间目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与最初的预期相去甚远，实施效果不理想；另一方面，自2003年以来，我国消费者价格指数持续增长，存款负利率水平一度较高，通货膨胀露出端倪，1996年以来历经多次降低的人民币存贷款基准利率面临调整。

发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。

随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势。

在这样的背景下，一些专家学者提出用利率指标替代货币供应量指标作为货币政策的中间目标，以提高利率抑制通货膨胀的趋势。

在如今我国的经济社会发展条件下，我认为未来的发展中间目标的选择应以利率为主导，辅以其他货币政策工具。

在利率市场化仍没有完成之前，仍可将货币供应量为主要中介目标，同时，注意利率基准率的培养，使之成为市场资金流动的信号及导向，并且建立努力为消除政策层面的障碍，以建立有效的利率传导机制。

随着我国社会主义市场经济的进一步发展，利率市场化程度在可控范围内逐渐增加，在这一条件下，我认为可以发挥利率对市场的传导、控制作用，通过建立以利率传导机制为主体，其他传导机制并行的综合传导机制来实施货币政策中间目标。

随着社会发展，在金融市场会逐渐形成规范统一、品种齐全结构合理的资本市场，具有完善的融资工具体系、完善的金融活动机制、规范的信息披露制度、一体化程度高、市场预期良好的特点。

而利率的数量，结构，期限和风险等由市场自发选择，使利率的结构趋向理性，在完善的金融市场上可以引导资源的配置以及及时地反映经济的动态。

此外，随着金融的深化，资本市场的快速扩展和资本证券及程度的不断提高，利率对信贷，投资，消费和储蓄等实际经济因素更为敏感。

因此利率作为货币政策中间目标，在当今的经济社会比货币供应量具有更加多的现实性。

四、利率作为中间目标的优点

利率作为中间目标有以下几方面的优势：

（1）利率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表现供给与需求的相对变化。

利率水平趋高被认为是银根紧缩，利率水平趋低则被认为是银根松弛。

（2）利率属于中央银行影响可及的范围，中央银行能够运用政策工具设法提高或降低利率。

（3）利率资料易于获得并能够经常汇集。

首先，利率是资金的价格，在市场机制的作用下，它反映社会资金的余缺程度和资金使用的成本高低。

中央银行恰好可以运用它们的这种关系，进行宏观金融调控，调节投资和消费。

照目前情况看，提高利率就提高了企业等投资主体的融资成本，从而可以在一定程度上抑制过热的投资，也抑制了通货膨胀的趋势。

其次，中央银行可以通过利率杠杆影响货币乘数，进而引起货币供应量的数倍扩张或收缩。

由货币供给模型可知，货币乘数主要由通货比率、定期存款比率、超额储备比率、法定活期存款和定期存款准备率所决定。

在现阶段，如果央行加息，将会降低通货比率，提高定期存款比率，收缩货币供应量，从而也抑制通货膨胀苗头。

从宏观的经济金融势态上来看，近年来宏观经济环境稳定，金融监管的效率正在提高，这给我国的利率市场化进程提供了有利的发展环境。

从微观的基础上看，随着进入世贸后竞争的加剧，所有的商业银行改革进一步提升，金融主体的体制创新加快，经营机制显著改善，提升风险管理水平成为规范管理的重要目标。

银行企业之间的关系趋于稳定，金融市场建设也有很大进步，证券市场总体呈稳健创新之势，这为我国的利率市场化提供了有利的条件，使市场在货币政策传导中的作用进一步增强。

因此，利率代替货币供应量成为货币政策中间目标已经具有初步的基础。

五、利率作为中间目标需要的保障条件

随着经济市场化水平的进一步提高，会逐渐倾向以更适应市场要求的“价格型”手段——利率来充当货币政策的中间目标。

虽然我国已初步具备使利率成为主要的中间目标的基础，但相应也有许多不完善的地方，要使利率很好的发挥中间目标的作用，确保货币政策的良好作用，就应该具备三大保障条件：

利率市场化、基本完备的金融市场和坚实的微观基础。

1、利率市场化。

货币政策与行政命令的根本区别在于对市场机制的自觉运用，只有充分市场化的利率才能有效地传导货币政策的调控意图。

我国的利率目前还是属于官定利率，它反映的更多是政府的行动意图，而对资本的实际供求关系反映较少。

20世纪末，我国的利率市场化工作就摆上了金融改革的日程。

经过一段时间的发展，目前的利率有些已经市场化的初步特征，如外资利率和银行间市场利率；有些开始在一定范围内浮动，但距离真正的利率市场化还有一定的距离。

目前还没有基础性的基本利率，利率体系也只是一个有机的整体，相互之间联动性差，本质上是用行政命令式的“一刀切”调整代替市场机制的作用，其结果必然局限于单纯的数量变化，也造成利率作用无法正常发挥。

因此要更好的发挥利率作为货币政策工具的作用，还需要进一步推行利率市场化。

2、基本完备的金融市场。

“金融市场”主要包括资本、货币市场，它既是市场利率生成的基本环境，又能为货币政策提供适用的政策工具。

我国起步晚，发展虽然快，但资本市场仍然规模比较小、品种比较少，运作不规范严谨，其中的国债市场数量虽然较大，利率、期限品种却比较单调，无法满足公共市场业务的要求。

与资本市场相比，货币市场显得更加不稳固，优秀的商业票据在流通领域非常少。

此外，在我国金融中占主导地位的各类商业银行行政色彩浓厚，市场参与程度有限，导致我国金融中计划市场双轨并存；金融市场化水平低，市场政策工具的作用自然受到很大的局限。

发育不全的金融市场生成的利率并不能真实反应出资本价格，只能说与官利率相比，它的真实性和对市场的敏感性都更高一些，随着我国金融市场的进一步发展和规范，利率也将随着金融市场的发展而充分显示出重要性。

3、坚实的企业基础。

利率作为一种市场化的中间目标，必然要求货币政策的最终承受者——企业同等程度地市场化，即企业的行为必须符合市场机制要求。

首先，利率必须成为资本的有效价格，它的变动应该能使企业自愿地克制或扩大对货币的要求。

其次，必须存在足够大的投资利率弹性，即企业对利率变动具有相当敏感性，利率稍有变化，立刻会影响到企业的决策、生产、经营等各个方面对货币的要求。

再次，企业的预算约束必须有足够的“硬度”，企业间应保证起码可靠的商业信用。

我国由于国有企业产权不明、政企不分，债权、债务关系得不到有效的法律保障，造成企业对货币的要求趋于无限，对利率变动的敏感性微乎其微，经济领域中广泛地存在着“倒逼机制”，中央银行制定政策时处于十分被动的地位，单靠利率调节根本无法达到预期目标。

综上所诉，随着金融创新的不断加快，货币供应量作为货币政策中间目标的有效性正不断降低，可测性和经济关联度在不断减弱，随着我国经济改革的深化，这种中间目标的局限将进一步体现。

特别是随着金融改革的深化，金融资产流动加快，货币的边界也会日趋模糊，这就需要货币政策的中间目标也应向利率转移。

同时，应进一步从利率市场化、金融市场完善化、企业规范化等几方面加快建设，以为利率作为中间目标发挥力量提供良好的保障，从而达到调控国民经济良好发展的目标。

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