用累计平均逾额收益率法与盈余反映系数分析法均验证出.docx
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用累计平均逾额收益率法与盈余反映系数分析法均验证出
用累计平均逾额收益率法和盈余反映系数分析法均验证出季度报告具有信息含量。
通过划分不同的消息组研究发现，未预期季度盈余为正号的投资组合（即好消息组）可以取得的累计平均逾额报酬率高于未预期盈余为负号的投资组合（即坏消息组）。
上市公司季度盈余信息含量的实证研究
中央财经大学会计学院栗煜霞李宏贵
引言
盈余的信息含量可以通过股票报酬率（股价变更）与盈余之间的相关性来评价。
采用此方式的逻辑基础是：
若是一条消息能够致使信息接受者所关心的随机变量可能散布的转变，那么这条消息就传递了信息。
在国外，盈余的信息含量研究最先始于1966年本斯顿（Benston）和1968年鲍尔和布朗（BallandBrown）所做的研究，他们正是通过探讨证券价钱变更与盈余变更之间显著关联来查验盈余的信息含量。
在我国，运用会计盈余与股票价钱关系方面做实证研究的，最先也最全面的当数赵宇龙博士。
1998年，他借鉴Ball和Brown（1968）的研究方式对上海股市123家样本公司1994－1996年年报的信息含量进行了查验。
1999年陈晓、陈小悦和刘钊对1994－1997年上海和深圳两家交易所上市公司的盈余披露进行了查验；陆宇峰（1999）对1993－1997年年度盈余的信息含量进行了查验。
2003年，郭菁对1999－2001年的中期报告的信息含量进行了研究。
我国从2002年开始对季度报告实行强制披露，2001年之前实行志愿披露，由于缺乏季度盈余数据，郭菁只对半年度报告的信息含量进行了实证分析。
从我国目前的盈余信息含量的实证研究现状可以看出，我国目前尚没有对季度盈余信息含量进行实证研究。
我国从2002年开始实施季度报告强制披露制度以来，至今已有两年的历史，季度报告在我国是不是具有信息含量？
对投资者的投资决策是不是有效？
季度报告披露中存在什么问题？
作者希望通过本篇文章来回答上述问题。
文献综述
1977年Foster（1977）对季度盈余的有效性进行了研究。
Foster首先运历时间序列分析成立了季度盈余预测模型，然后对未预期盈余符号与累计平均逾额报酬率之间的关系进行了研究。
他发现（1977，18页）：
“在1963－1974年间，在盈余发布前（包括盈余公告日）的60个交易日内，未预期季度盈余的转变符号与风险调整的报酬率（即逾额报酬率）的符号显著相关”。
进入20世纪80年代，研究者更多地运用回归分析来研究股票报酬与未预期盈余之间的关系，通过盈余反映系数来评价会计盈余的信息含量。
如Beaver等（1980）、Hopwood和Meckown（1985）、Wilson（1986）、Hughes和Ricks（1987）、Comell和Landsman（1989）、Collins和Kothari（1989）、Liu和Tomas（2000）。
Mcnichols和Manegold（1983）调查了发布季度盈余报告以后，年度盈余的信息含量是不是降低。
通过比较34家样本公司开始发布季度盈余报告之前和以后的平均相对方差发现，第－4日、＋1日、＋2日的相对方差量在季度报告实施后明显地变低了（p＝），若比较从－5日至＋2日的平均相对方差，季度报告实施后的相对方差就加倍小了（p＝）。
这些证据均说明引进季度报告以后，年度盈余发布的相对信息含量下降了。
1984年，Kross和Schroeder（1984）对季度报告发布时间（早发布或晚发布）与季度信息的类型（好消息仍是坏消息）之间的关系和季度盈余发布的时间与股票报酬之间的关系进行了研究。
Kross和Schroeder首先对发布时间与消息的类型进行了研究，发现较早（晚）发布的季度报告具有较高（低）的未预期盈余的特征。
接着他们对发布时间与股票报酬之间的关系进行了研究，并发现较早发布季报、具有好消息的公司五日累计平均逾额报酬率为%，而较晚发布季报、具有坏消息的公司五日累计平均逾额报酬率为%。
最后他们还对公司规模进行了研究，并发现“时间选择效果（timingeffect）”对大公司和小公司是一样的。
最后他们得出结论（1984，153页）：
“简要来讲，咱们的结果显示：
（1）早发布的季度盈余报告包括了较好的信息；
（2）与晚发布的季度报告相较，早发布的季度报告伴随着较高的逾额报酬。
无论是大公司仍是小公司，盈余预测误差为正仍是为负，这一结论都成立。
”
研究方式和研究思路
一、研究方式
本篇文章中拟采用事项研究的方式来考察我国上市公司季度盈余披露的信息含量。
1．时间窗的肯定。
为了避免引入较多的信息噪声，笔者估量了一个较短的时间窗：
季度盈余公告前后各5天，即W＝【－5，5】。
2．逾额报酬率（AR）的肯定。
逾额报酬率是指某只股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率。
用来气宇股价对事件发生或信息披露异样反映的程度。
某只股票的实际报酬率可以通过以下公式计算：
Pit-Pi,t-1
Rit=———————
Pi,t-1
正常报酬率主要有三种肯定方式：
（1）风险调整法：
以CAPM模型作为正常收益率预测模型；
（2）均值调整法：
用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的平均值作为正常报酬率；（3）市场调整法：
用市场组合报酬率Rmt作为正常报酬率。
国外学者用上述3种方式估量超常收益的查验效果进行了比较，结果表明运用这3种方式的查验效果相差不大，但用均值作调整来估量超常收益率的方式要差一些。
本篇文章选择市场调整法来计算股票正常报酬率。
Rmt用上证A指计算。
3．累计平均逾额报酬率（CAR）的肯定。
1Nt
CARt=——∑∑AR
Nn=1t=-5
其中，N表示公司样本总数，t表示披露时间
4．未预期盈余的肯定。
估量未预期盈余有四种常常利用模型：
时序模型、指数模型、随机游走模型和专家预测模型。
本篇文章的季度盈余数据只有2年，因此不适合采历时序模型。
专家预测模型目前缺乏普遍认同。
另一方面，在指数模型和随机游走模型间，国外学者研究表明，在对逾额盈余加以估量时，随机游走模型的效果并非差，尤其对坏消息（未预期盈余为负值）的估量，随机游走模型的估量效果乃至更好一些。
因此，采用随机游走模型估量预期盈余，即用上年的盈余作为今年度盈余的预测值，用公司表达为：
E（Yi,t）=Yi,t-1
Yi,t表示i公司t年的盈余水平；Yi,t-1为上年的盈余水平；E表示期望值，t代表财务年度
据此，i公司t年未预期盈余UEi,t可表达为今年盈余之差：
UEi,t=Yi,t-E（Yi,t）=Yi,t-Yi,t-1
二、样本选取及数据来源
1．样本选取。
样本选取遵循以下条件：
（1）必需是在上海证券交易所上市的公司；
（2）必需发行A股的上市公司，仅发行B股的公司不予考虑；（3）考虑到第一季度报告的披露日和年度报告的披露日可能有重叠，研究结果可能会受到年度报告披露的影响，因此选择第三季度的季度报告；（4）考虑到要计算未预期盈余，因此必需选择同时具有2002年和2003年第三季度季度报告的上市公司。
2．数据来源。
（1）每股收益、股价数据和股指数据来自于聚源数据软件和证券之星软件。
（2）季度报告披露时间来自于中国证券监督管理委员会网站（）。
季度盈余信息含量查验
一、采用累计平均逾额报酬率分析法
1．披露日前后的累计平均逾额报酬率的单一样本T查验。
表12003年季度盈余的单一样本T查验
TestValue=0
t
Df
Sig.
（2-tailed）
MeanDifference
95%ConfidenceIntervaloftheDifference
Lower
Upper
－5
758
.000
.003829
.005248
.002411
－4
758
.000
.005096
.006358
.003833
－3
758
.000
.005349
.007362
.003336
－2
758
.000
.006124
.007569
.004679
－1
758
.000
.005306
.006838
.003774
0
758
.000
.005871
.008198
.003544
＋1
758
.000
.004659
.006226
.003093
＋2
758
.000
.004470
.005842
.003098
＋3
758
.000
.007355
.008958
.005752
＋4
758
.000
.004554
.005961
.003146
＋5
758
.000
.004185
.006019
.002351
表1中查验样本共758个（注：
本样本中包括未预期盈余为零的样本，下文中采用盈余反映系数分析盈余信息含量时样本中不包括未预期盈余为零的样本），是选取上海证券交易所同时具有2002年、2003年披露第三季度季报的上市公司，对其进行2003年度季度盈余的T查验。
通过上述查验结果发现：
在时间窗【－5，5】内，样本均显著异于0（p=），说明2003年季度盈余具有信息含量。
2．划分消息组研究季度盈余的信息含量。
为了查验我国上市公司的季度盈余是不是具有信息含量，笔者按未预期盈余的符号将样本公告分为两个子样本：
好消息组和坏消息组。
若是未预期盈余为正号，将其归入好消息组；若是未预期盈余为负号，将其归入坏消息组。
本部份不讨论未预期盈余为0的情况。
笔者对2003年第三季度的盈余披露日前后各5个交易日的未预期盈余符号和累计平均逾额报酬率的关系进行了观察，如表2。
表2两种符号投资组合的累计平均逾额报酬率
时间
UE+
UE-
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
从表2和图1可以看到，好消息组可以取得的累计平均逾额报酬明显高于坏消息组。
这说明市场能够区别对待不同性质的会计数据，季度盈余数据可以帮忙投资者进行决策。
或说，季度盈余向投资者传递了有效的信息。
从图1可以看出，好消息组的价钱效应启动于披露日前2个交易日，在披露往后第1个交易日CAR达到最大值；坏消息组的价钱效应启动于披露日前4个交易日，在披露日CAR达到最小值。
二、采用盈余反映系数分析法
1．成立模型。
为了查验季度盈余与股价波动的相关性，笔者对累计逾额报酬率和未预期季度盈余进行了回归分析。
成立模型如下：
CARit=α+βUEit+εit
式中：
CAR表示i种股票在t年度的季度盈余披露日前第五个交易日到季度盈余披露往后第五个交易日的累计逾额报酬率；
UEit表示i种股票t年度的未预期季度盈余。
2．实证结果及分析。
笔者选取沪市2003年693家样本（剔除未预期盈余为零的样本）的第三季度报告，进行回归分析，结果为α=，β=，F=，R2=，Adj-R2=。
由于盈余反映系数为（p=，显著大于零，说明2003年季度盈余具有信息含量，能够解释股价的变更。
但模型中的季度盈余对股价的解释力度Adj-R2为，R2较低。
许多学者在研究中发现盈余对股价变更的解释力度都超级低，一般在2％－5％，最高也不超过10％。
对此，许多学者进行了分析，以为可能由于其他变量所引发的。
本篇文章主如果研究未预期盈余与股价变更之间的关系，因此没有控制其他变量。
盈余披露时间分析
一、整个样本的信息披露时间分析
注：
day表示滞后时间，即为季度报告披露日与季度分期结束日之间的距离天数。
从整个样本的披露时间散布可以看出，2003年第三季度的季度报告披露呈现出前松后紧的局面，虽然上海证券交易所在《关于做好上市公司2003年第三季度报告工作》中要求：
为了避免披露集中，天天最多安排90家，实际披露中也执行了上交所的规定，可是信息披露不均衡状况没有取得根本性改观。
信息披露过于集中，投资者没有充分时间阅读季度报告，季度报告中的信息含量无法充分反映在股价中，必然致使季度报告的有效性下降。
见图2。
三、不同消息组与信息披露时间之间的关系
从图3可知，好消息组的季度报告披露时间普遍早于坏消息组的季度报告，这也应证了Kross和Schroeder（1984）的研究结论：
早发布的季度盈余报告包括了较好的信息。
结论与建议
1．季度盈余披露具有显著的价钱效应。
用累计平均逾额收益率法和盈余反映系数分析法均验证出季度报告具有信息含量。
通过划分不同的消息组研究发现：
未预期季度盈余为正号的投资组合（即好消息组）可以取得的累计平均逾额报酬率高于未预期盈余为负号的投资组合（即坏消息组）。
这说明市场能够区别对待不同性质的会计数据，季度盈余可以帮忙投资进行决策。
说明监管部门实行季度报告披露制度是正确的决策选择。
2．从披露时间上看，季度报告披露时间过于集中，无益于投资者充分了解信息，可能会降低季度报告的有效性。
建议监管部门进一步采取办法均衡季度报告的披露时间。
3．具有好消息的公司披露时间普遍早于具有坏消息的公司，这是各国上市公司存在的普遍现象，预报制度的推行能够有效地提前释放坏消息公司的风险，能够有效抵消坏消息公司推延披露信息带来的不利影响，建议监管部门增强对坏消息公司业绩预报的管理，以保护投资者的利益。
由于我国实行季度报告披露制度只有两年时间，无法对季度报告进行时序研究，考察季度报告的转变情况和完善情况。
另外，季度报告大多数未经具有证券从业资格的注册会计师审计，数据的不靠得住性可能会影响研究结果。
参考文献
1．赵宇龙：
《会计盈余披露的信息含量—来自上海股市的经验数据》，《经济研究》1998年7月。
2．陈晓、陈小悦、刘钊：
《A股盈余报告的有效性研究—来自上海、深圳股市的实证证据》，《经济研究》1999年6月。
3．郭菁：
《上市公司中期报告研究》，东北财经大学出版社2003年版。
4．蒋义宏、李树华：
《证券市场会计问题实证研究》，上海财经大学出版社1998年版。
5．黄志忠：
《财务信息与证券市场：
经验的分析》，东北财经大学出版社2003年版。
6．AdamSzyszka，QuarterlyfinancialreportsandthestockreactionattheWarsawStockExchang，NorIzahKuIsmail，RoyChandler，ThetimelinessofquarterlyfinancialreportsofcompaniesinMalaysia，
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