论大股东与中小股东的利益冲突最新年精选文档.docx
《论大股东与中小股东的利益冲突最新年精选文档.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《论大股东与中小股东的利益冲突最新年精选文档.docx（10页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
论大股东与中小股东的利益冲突最新年精选文档
论大股东与中小股东的利益冲突
、大股东与中小股东之间利益冲突的产生
现代企业是从古典企业逐渐演化而来的，这一过程本身就是一个投资者人数不断增加、企业资本金不断递增的过程。
现代社会由于高度社会化，分工日趋细致，单靠少数人的投资难以满足企业经营对巨额资金的需求，而股份制这一企业制度创新则能够为公司提供源源不断的资金来源。
但是，资金提供者即公司股东是一个人数庞大的队伍，彼此之间互不认识，更谈不上相互信任，公司只是他们的一个纯粹的资本联合体，他们之所以向公司提供股权资本，其主要目的在于希望能从这一投资行为中获取较高的回报。
股东一旦将其财产用于公司出资，即丧失对财产的所有权而取得所谓的股东权。
股东权是股东基于其股东资格而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利，按照有关法律的分类，股东权被分为自益权和共益权，[1]其核心在于股东从公司中获取经济利益，股东参与经营管理不是目的而是手段。
围绕股东权的行使，持有不同比例股份的股东具有不同的利益取向。
一般而言，持股比例较大的股东更倾向于行使共益权，以便从参与经营管理活动中获取经济利益，而对于持股比例较小的股东，更倾向于自益权的行使，因为行使共益权将付出一定的成本，个理性的小股东是不会为此行使共益权的。
由此可见，股东利益并非一致，而是存在一定的冲突的，尤其在大股东与小股东之间
的冲突更为激烈。
“利益冲突无所不在，公司也不例外。
股东利益的冲突是公司中最为普遍，也最为引人注目的问题之
。
”[2]在独资企业中，投资者是唯一的，在利润分配与经营
但并不明显，原因在于合伙企业的人合性大于资合性。
而在公司中，利益之所以突出，是因为股东基于出资而联合在一起，资本是股东之间联系的纽带。
对于高额投资回报的追求是股东们的共同愿望。
股东之间存在利益的共同性，就是希望公司兴旺发达，每位股东都能领取较高的股息和红利。
从表明上看，股东利益的冲突，主要是对公司控制权的争夺。
根据资本多数决原则，出资
额多的股东，对公司经营资本贡献大，承担出资风险高，在公司东之间的利益冲突并不激烈，因为股东持股份额相差不大，没有控制股东的存在，各股东委派的董监事在公司机关中比例大致相当，股东之间的权力相互制衡。
但在股权相对集中，存在控制性股东的公司中，股东利益的冲突就比较明显。
正如加拿大学者柴芬斯所指出的：
“一家公司的股东之间也会存在潜在的不和。
这种情况在一个人或一个紧密的股东联合拥有公司的控股比例的股份时很可能发生。
此时，在占主导地位的股东和其他剩余股东之间会存在潜在的不和。
争议的一个可能来源是少数股东担心占主导地位的股东把公司看作是‘他自己的'。
导致产生这种担心的行为可能是占主导地位的股东和公司之间可疑的资产转让和改变业务，从而将业务转向占主导地位的股东直接或间接拥有的企业。
”[3]
股东一旦将其资产用于公司出资，他就不能直接处分该财产，但对于控制性股东来说，他不仅能支配处分自己用于出资的
财产，而且能够支配其他股东用于出资的财产。
在资本多数决的
小，对公司事务的影响微乎其微。
而控股股东则往往利用自己在公司中的优势地位，欺诈、打压中小股东，如对出席股东大会的股东课以持有最低股份的限制、利用关联交易侵占公司资产、排挤中小股东选派的代表进入公司机关、在公司增资时以特别优惠的价格得到新股份从而扩大对公司的控制权、采用有利于自己的股利分配政策等等。
总而言之，股东之间的利益冲突主要体现在控股股东与中小股东的利益冲突上。
控股股东与中小股东之间存在利益冲突，主要原因在于他们之间存在一种委托代理关系。
从表面上看，他们应该都属于公司治理中的同一战壕的主体，即都是公司的所有者。
但进一步分析我们发现，他们之间的确存在一种委托代理关系。
首先，如果控股股东同时兼任经营者，那么很显然，中小股东与控股股东的关
系表现为一种标准意义上的委托代理关系。
其次，如果控股股东
关系仍然表现为一种委托代理关系。
理由如下。
第一，对中小股东来说，他们既没有动力也没有能力去对经
营活动实施监督。
实际上，他们是自动地以非契约形式将监督的任务委托给了太股东去执行。
而大股东也确实有动力也有能力对公司经营者进行监督。
大股东既是为自身利益进行监督，同时也自动地履行了为中小股东代理履行监督的任务。
但是，大股东充当小股东在监督中的代理人，由于其可以从控制权中获得私人收益，大股东的利益和中小股东的利益并不完全一致。
第二，从中小股东与大股东各自掌握的信息看，大股东掌握的信息比中小股东要全面得多。
按照信息经济学的解释，在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人。
从以上分析可以看出，中小股东与大股东之间，他们除了具有都是“股东”这一共性外，又分别具有“委托人”和“代理人”的特征，他们之间构成了一种非直接契约形式的委托代理关系。
二、大股东与中小投资者之间利益冲突的表现
1．选举董监事时的冲突
公司是人组成的集合体，公司的经营活动，依靠公司机关来实现。
股东行使股东权的机构是股东大会，但股东大会并不是一
个常设机构，如果股东没有委派代表担任公司董监事等高管职
资人。
股东之间的利益冲突首先表现在股东对董监事职位的角逐上。
在资本多数决原则下，控股股东选派的代表很容易占据董监事的多数。
我国学者李东明和邓世强（1999）对我国上市公司的研究表明，在1997年6月至1999年5月的222家上市公司中，
74.33％的公司董事会成员代表的股权比例超过公司总股本的
50％，甚至有43.69％的公司董事会代表的股权比例超过2／3。
[4]可见，上市公司董事会成员的选任不但基本上被控股股东操纵，而且很多董事完全就是控股股东的代表。
控股股东一旦控制了董监事成员的选任，实际上也就控制了公司的日常经营和股利的分配，因而不难理解，在存在控股股东的公司中，股东之间的利益冲突表现得尤为激烈。
2．股利分配上的冲突
获取股利是股东投资的主要目的。
股利分配的标准，应当遵循股份平等的原则，根据各股东的持股类别和持股比例而为之。
在存在控股股东的公司中，控股股东往往采取有利于自己的分配方式和分配时机。
由于股东持股份额悬殊，加之我国证券市场
IPO阶段同股不同价的特殊背景，坚持同股同权、同股同利的原
则，分配结果却未必公平。
唐跃军和谢仍明（2006）利用1999至
2003年上市公司的经验数据，实证研究了我国证券市场上市公司现金分红的利益侵占问题，其研究结果表明，由于我国上市公司存在“同股同权不同价”的特殊现象，因而控制性大股东热衷
于通过派发现金股利的方式对中小股东进行掠夺。
[5]在2002
曾引起人们的广泛关注。
如用友软件公司的分红就是其中的典型代表。
用友软件公司的第一大股东掌握了该公司股份总额的
55.2％，在6000万元分红总额中，持股比例达75％的5家私人
3312万。
发起公司将获得4500万元，第一大私人股东实际可得
5家私人发起公司实际出资8000万，一年就分得红利4500万，不到两年就能收回投资，而出资20亿的流通股东分得红利1500
万，需要133年才能收回投资。
在公司经营状况不尽人意的情形下，将再融资所得现金作为红利分配，甚至借钱分红，无疑是以牺牲公司整体利益和长远利益为代价来满足控股股东对私利的追求，这同时也间接损害了中小投资者的利益，造成不公平的结果。
3．公司并购中的利益冲突
上市公司收购的实质是在公司的控制权运动过程中，各权利主体依据公司产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。
在收购过程中，收购公司为了节约成本常常私下与一些大股东协商，以较高的溢价收购其持有的股份，对中小股东则采取漠视态度，使得中小投资者没有机会以较高的溢价出售自己的股份。
并且，目标公司的中小股东因为在专业能力、信息、资金数额上的劣势，而不得不成为被动的参与者。
在公司收购中，一切活动基本上由目标公司的控股股东主持，控股股东经常可能因得
到收购公司的某种承诺或高补偿而做出同意被收购或者基于自
常常被忽略。
与公司正常经营相比，收购中控股股东与中小股东的利益冲突更为明显。
三、大股东与中小投资者之间利益冲突的后果
前已述及，大股东与中小股东之间的利益冲突在于他们之间存在一种委托代理关系。
而代理问题产生的最基本条件是控制权与现金流量权的分离，在两权分离以后，控制权通常大于现金流量权，这为控股股东以较小的成本控制公司重大决策奠定了基础，也为控股股东以各种合法的或非法的渠道将上市公司的资源输送（tunneling）给自己铺平了道路。
尽管这样会使公司受损，进而损害包括控股股东自己在内的所有股东的利益，但只要控股股东从这种利益输送中得到的好处大于其损失，他们就有动机转移上市公司的资源，而转移成本却由所有股东承担，这样上市公司就成为控股股东侵占中小股东利益、攫取控制权私人收益的工具。
LLSV（2002）用模型证明了控股股东侵害中小股东利益可能导致公司价值下降。
而Bebchuk、Kraakman和Triantis（1999）则通过一个简单模型证明了大股东与中小股东之间的这种冲突的可能后果将表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择、投资政策和企业规模的非效率选择等三个方面。
1．公司价值损失
LLSV（2002）提出了一个理论模型说明控股股东的代理问题
对公司价值的影响[6]。
他们假设公司被一个控股股东控制，其
Rl。
在公司中的现金流量权为a,企业的现金流量为I，投资于收益
率为R的项目。
为简便起见，假设公司没有成本，贝y利润为由于控股股东拥有公司的控制权，所以在利润分配给所有股东之前，控股股东能够将企业利润的一部分b转移给自己。
这种转移可能采取多种形式，如工资、转移价格、个人贷款、资产转让以及一些可能的直接窃取方式等。
在大多数国家，转移企业利润常常并不违法，但对企业来说成本却很高。
我们再假定，控股股东在转移利润的过程当中是要付出成本的，其成本占总利润的比例为c（k，6），因此，控股股东实际从转移利润中得到的收益为bIR-c（k，b）RI。
函数c（k，b）被称之
。
这里，k表示法律
为窃取成本函数（cost-of-theftfunction）
对中小投资者的保护质量，法律对中小投资者权益保护越好即k
值越高，控股股东窃取公司利润的成本也越高。
由此，我们假等式意味着法律保护越好，转移利润的成本越高。
第二个不等式意味着转移利润的边际成本为正。
第三个不等式意味着利润转移越多，转移的边际成本越高。
第四个不等式意味着当投资者保护越好时，利润转移的边际成本越高。
在以上假设条件下，控股股东最大化效用函数为：
在这里，LLSV用q=（1-6*）R表示企业价值，这是从中小股东的角度，而不是从控股股东的角度来评价企业价值的。
用k和
a分别对q=（1-b*）R求导可得：
综合不等式（3）－（6），我们可以得出结论：
法律对中小投资者的保护越差，控股股东的现金流量权与控制权分离程度越大，控股股东对中小股东的掠夺越严重，企业价值也就越低。
上述模型的研究结论告诉我们，大股东与中小股东的利益冲突的直接后果将导致公司价值的损失。
2．投资决策非效率
大股东与中小投资者的利益冲突的另一个后果是导致公司投资决策的非效率。
我们用Beb'ehuk、K．xrakman和
[6]假设公司需要从两
Triantis（1999）的模型来论述这一问题。
个投资项目x和Y中选择一个进行投资。
如果投资于项目X,未
来的总价值为Vx,Vx可以分解为两部分，一部分是所有股东都
可以分享到的现金流量Sx，另一部分是只能由控股股东独自享
有的控制权私人收益Bx。
类似地，如果投资于项目Y未来的总
价值为、Vx,Vy,也可以分解为Sy和By。
假设VxvVy,即项目x的总价值小于项目Y的总价值；且Bx>BSy,即控股股东从
项目x中得到的控制权私人收益大于项目Y。
控股股东从项目x
中得到的总收益为a（Vx-Bx）+BSx,从项目y,中得到的总收益为
a（Vy-By）+By，其中，a表示控股股东在公司中的现金流量权比
例。
对于公司来说，应该选择总价值较高的项目Y进行投资，但
是，如果公司置于控股股东的严密控制之下，则控股股东是从自己价值最大化的角度来左右公司投资决策的。
如果不等式（7）成立，控股股东就会选择总价值较低但控制权私人收益较高的投资项目x:
随着控股股东在上市公司中的现金流量权比例的减少，控股股东选择无效率的投资项目x的概率增加，效率损失加速增
加。
如果控股股东从无效率的投资项目x和有效率的投资项目Y
中所得到的控制权私人收益相差越大，公司的价值损失也就越
大。
3．企业规模非效率
在不考虑资金利息情况下，公司是将利润分配给股东还是进行再投资，这取决于新的投资项目是否能产生更多的利润。
但是如果公司存在控股股东，由于控股股东可以从投资项目中获得控制权私人收益，则公司的投资决策很可能因其为了攫取私人收益而发生严重扭曲。
也就是说，即使公司没有较好的投资项目，控股股东也可能迫使公司将前期利润投资于不能盈利甚至亏损的投资项目，，而不是将利润分配给外部股东。
这里实际上涉及到两个方面的问题：
第一，公司是否将利润用于扩大投资以增大公司规模；第二，公司是否考虑将亏损的资产出售，以缩小公司规模。
这两个问题其实是同一个问题的两个方面，只要控股股东从亏损新增项目中或从保留亏损的原有资产中得到的控制权私人收益足够大，控股股东就会迫使公司新增投资或保留亏损的资产，这两种决策都是控股股东对公司规模的非效率决策，目的在于从中攫取私人收益。
下面我们用一个简单模型就公司是否应该出售亏损资产来说明这种无效率决策的生存机理。
假设公司有一份资产，能够产生的价值为V，V可以分解为两部分，即现金流量S和控制权私人收益B,前者由所有股东分享，而后者只能由控股股东独享。
如果企业存在控股股东，控股股东可能不会同意将企业资产出售，因为如果出售这些资产会使控股股东失去从这项资产中所得到的控制权私人收益，尽管对企
业来说出售这项资产是最优选择。
另一种可能的情况是,一个独立的第三方有一份同样的资产,控股股东为了从中攫取控制权私人收益B,可能会迫使公司以价格P购买这份并不能给公司带来
利润的资产，而不是将P作为股利分配给股东。
对于控股股东来说,这两种决策是等价的：
即控股股东为了获得控制权私人收益而迫使公司作出扩大公司规模的非效率决策,只要下列条件满足：
3（V-B）>aP（9）
其中,a表示控股股东拥有公司的现金流量权。
上述分析可以表述为,控股股东有动机扩大公司规模,只要下面的条件得到满足：
控股股东就会做出扩大公司规模的无效着控股股东的现金流量权越小,企业越有可能做出非效率扩张的决策,代理成本越大。
而且,这种代理成本随着a的减小而加速增加。
综上所述,如果控股股东在公司的现金流量权下降,会导致以下两个方面的企业规模的非效率扩张：
一方面增加企业做出非效率决策的次数,即本应该出售的亏损资产没有出售；另一方面导致公司非效率扩张的程度加重,即随着现金流量权的下降,控股股东会要求购买方支付更高的价格才愿意出售资产。
控股股东的代理成本有可能表现在企业控制权的无效率转
让上。
假设公司现在的控股股东拥有公司的现金流量权比例为a,
此时企业的价值为HI,U1可以分解为现金流量权S1,和控制权
私人收益B1，前者由所有股东分享，后者只由控股股东独享，
V仁S1+B1控股股东，的总收益为aS1+B1,即分享收益与控制
权私人收益之和。
如果现在的控股股东被另一个大股东W取代，则企业的价值为VNVN也可以分解为相应的两部分SN和BN
即VN=SN+BN股东W的总收益为asN+BN只有当股东W的出价
高于控股股东，的总收益时，控股股东才愿意将其控制权转让给股东N,即公司的控制权发生转移的充要条件为:
aSN+BMaS+B1
（11）
当V1>VN即控制权转移后，公司的总价值反而减少，这
意味着这种控制权的转让是无效率的。
将V仁S1+B1和VN+SN+BN
代人不等式（11），整理可得:
BN-B1>a/1-a（V1-VN）
（12）
这意昧着只要不等式（12）成立，公司控制权的无效率转移就会发生。
当VN>V1,即控制权从现在的控股股I转移到新的大股东
IV能够提高公司价值，就意味着控制权转移是有效率的。
同样，
将V仁S1+BN和VN=SN+B代入不等式（11），整理可得:
这意味着，当且仅当不等式（13）成立时，有效率的企业控制权转移才会发生。
综合这两种可能的控制权转移的情况，不难发现，控股股东
的现金流量权比例越小，无效率的控制权转移发生的概率越大，有效率的控制权转移发生的概率越小。
五、绪论与政策建议
本文通过相关文献的回顾，较为深入细致地探讨了大股东与中小股东利益冲突问题，研究结果认为：
控股股东与中小股东之
间存在利益冲突，其原因在于他们之间存在一种委托代理关系；
董监事时的冲突、股利分配上的冲突和公司并购中的利益冲突；控股股东与中小股东之间利益冲突将导致公司价值下降、投资决策非效率、企业规模非效率以及控制权转移非效率。
针对上述研究结果，为了防止控股股东利用控制权侵占中小股东利益，结合我国上市公司的实践情况，特提出以下政策建议。
1．加强中小股东的法律保护，建立中小股东保护的法律体
续健康地发展。
私利而进行的勾结行为，建立健全大股东之间相互制衡的机制。
3．完善公司治理结构，尽快改变我国上市公司“一股独大”
的股权结构。
升级会员 