08第八章 衍生金融工具.docx
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08第八章衍生金融工具
第八章衍生金融工具
本章重点：
衍生金融工具的特征、种类。
本章难点：
金融期货、期权以及认股权证、可转换债券等衍生工具的属性与策略。
第一节金融期货
一、期货交易概述
1、期货交易
期货是买卖双方约定在将来某个日期按成交时双方商定的条件交货的一种交易方式。
期货交易最初产生于商品的远期交易并取得成功，然后移植到金融资产的交易。
商品期货交易早在中世纪的欧洲就已产生，但现代期货交易是19世纪从美国首先发展起来的。
本70年代期货市场发生了翻天覆地的变化，金融工具逐步成为主要的期货商品。
其产生于发展与浮动汇率制以及美国政府运用利率调控经济密切相关。
2、期货交易的特性
①交易对象不同。
商品现货交易的对象是某一具体形态的商品；证券现货交易对象是代表某种权利的股票或债券，具有“内在价值”；期货交易的对象是期货合约，是交易所设计的一种统一协议书，合约本身没有价值。
②交易目的不同。
商品交易在于商品的价值和使用价值；证券交易目的在于筹集资金和投资机会；期货交易目的在于保值与投机。
③结束方法不同。
现货交易一般以现货转手结束；期货交易大部分通过相反交易平仓了结。
3、金融期货的主要种类
①外汇期货：
主要场所在芝加哥商业交易所，主要品种有日元、德国马克、加拿大元、英镑、瑞士法郎。
②利率期货：
在美国期货市场上主要有短期国库券期货合约、3个月欧洲美元期货合约、美国政府长期公债期货合约等。
③股票指数期货：
如价值线指数期货合约、标准普尔500种股票指数期货等。
④股票期货：
股票期货合约是以单只股票为标的的期货合约。
根据香港交易所的解释，股票期货合约是一个买卖协定，注明于将来既定日期以既定价格买入或者卖出相等于某一既定股票数量的金融合约。
4、期货交易的功能
⑴风险转移功能，在于现货价格与期货价格的高度相关性。
首先，某一特定商品或金融资产的现价与期价受相同的经济因素的影响与制约，变动趋势一致；其次，市场走势具有收敛性，即基差随交割期的临近而不断变小趋于合一的现象。
基差是指某一特定商品在某一特定地点的现货价格与该商品在期货市场中期货价格之差，也就是现货价格减去期货价格。
基差为负称为远期升水，基差为正称为远期贴水。
基差大小主要取决于空间因素与时间因素，前者反映两市场间的运输成本，后者为持有商品所需的储存费、保险费、损耗费和利息费等。
对金融工具而言，决定因素主要为利率、现货价格与交割期限。
⑵价格发现功能
即通过期货市场上供需双方通过公开讨价还价和竞争，使价格水平不断更新并不断传播的过程。
二、期货交易机制
1、期货交易所
⑴价位变动：
期货交易的价位变动幅度比较小。
⑵涨跌停板：
即合约价格在一交易日内允许变动的最大幅度。
⑶未平仓合约：
没有通过相反交易进行对冲或进行实物交割的期货合约数。
术语有建仓、对冲、平仓、多头、空头等。
未平仓合约是反映期货行情的重要指标。
对冲交易是一种同原先持有的期货头寸方向相反的交易行为。
某一到期月份的股票价格指数期货合约多头或空头头寸持有者，要做对冲交易，只需在该种合约挂牌的交易所卖出同一到期月份的同种股票价格指数期货合约或补回其空头期货头寸。
2、期货合约
指交易双方就在将来约定时间按当前约定的价格买卖一定数量的某一特定商品或金融资产而达成的标准化协议。
⑴期货合约是标准化合约，其唯一的变量是交易价格。
⑵每一期货合约都有买卖双方当事人，其执行对双方都是强制性的。
不过期货合约一般不实际交割。
远期合约也是一种远期协议，不过远期交易是资产买卖双方自行安排的，合约是非标准化的。
特别是远期合约是到期交割，交割价不会变动，合约本身就含有价值，而期货合约的市场价值永远是零。
3、保证金
在期货交易中，结算公司把买卖双方分割开来使其都以结算公司为对方，从而避免了信用风险。
但是期货交易双方都必须通过经纪人向交易所交纳一定数量保证金。
保证金分为初始保证金、价格变动保证金和维持保证金（初始保证金75%左右）。
期货交易的保证金主要起履约的保证作用。
现货保证金为预付款；信用交易的保证金为融资保证。
当一个交易者持有某种期货合约多头或空头期货头寸，而价格又在朝着不利于自己的方向变化时，其保证金账户余额就会相应减少。
当保证金账户余额持续减少到维持水平保证金时，交易者必须于第二个交易日开盘前补交保证金至起始保证金水平（若不按规定补交保证金，则清算所将会对其头寸作强制平仓处理，盈亏由交易当事人承担）。
假设交易者补交保证金后继续持有其期货头寸，且价格仍然朝着对其不利的方向发展，则其保证金账户余额仍将持续减少。
这种情况也许表明交易者对股票价格指数变化方向的判断是错误的（或者对期货合约有效期间内价格趋势的判断是正确的，但建仓的时机不好）。
此时，若交易者失去持仓信心，则可进行对冲交易（在期货合约到期前即合约规定的最后交易日前的任何时间，持仓者均可按其意愿对冲了结）。
4、结算公司
⑴结算公司实行无负债的每日清算制度。
⑵形成简便高效的对冲机制。
⑶使期货交易没有信用风险，只有价格风险。
平仓——清算保证金——会员公司担保金——动用所有的担保金。
三、套期保值
1、套期保值策略
套期保值指投资者通过期货交易的盈亏来冲销其资产或负债价值变动的行为，它是转嫁风险的重要手段。
⑴套期保值的决定
①预计未来现货价格变动的可能及方向；②预计未来现货价格变动的幅度；③计算可能遭受损失的概率；④计算可能发生的亏损额；⑤计算套期保值对应的机会成本；⑥计算保值费用；⑦决策。
⑵确定套期保值结构
①选择期货合约的种类。
两者必须具有高度相关性。
②选择交割月份。
考虑现货的保值期、期货合约交割期、期货合约的流动性、期货合约的相对价格。
③确定期货合约的数量。
⑶基差变化对套期保值的意义
套期保值的基本原理是现货市场与期货市场价格走势基本一致，但走势相同的两个市场价格变化幅度却不一定相同。
当供求关系发生变化时，现货价格的变动速度却快于期货价格，因而基差就会变宽或变窄，当基差变窄时为空头套期保值的最佳时机，而基差变宽则为多头套期保值的最佳时机。
⑷套期保值对冲时机的选择
一般情况下在保值目标实现后作一相反的交易结束期货头寸，但有时必须提前结束以保住盈利。
当走势与预测相反时应立即结束交易；当价格向有利方向变动而幅度过大时为维持盈利应提前对冲；当基差始终向不利于自己的方向变动时，可采取延期策略。
2、期货套期保值示例
⑴多头套期保值
某公司于11月初得知将于2月初有100万美元价值的证券到期，公司准备把该款项用于短期国库券投资，预计可得到满意的利率，但为避免利率下降的风险，准备通过期货交易进行保值，使利率保持11月的水平上。
现货交易
期货交易
11月初国库券票面利率为9%。
11月1日买入一手2月份90天期国库券合约，指数为91.00，合约价值为977500美元。
2月初，得现金100万美元，按当时利率8%购买91天国库券成本为979778美元。
2月初卖出2月份90天期国库券合约，指数为92.00，合约价值为980000美元。
购买100万国库券实际成本为9979778-2500=977278美元。
实际利率=8.99%。
⑵空头套期保值
某服装公司2月初向服装厂订价值100万元的服装，要求在3月初交货。
该公司预计该服装可6月初销售完毕，计划在服装厂交货时向银行申请3个月贷款，待6月以销售款偿还。
2月初银行优惠贷款利率10%，为避免利率上升，希望通过短期国库券期货套期保值。
现货交易
期货交易
2月初，银行贷款利率为10%。
2月初卖出一手5月份90天国库券期货合约，指数为90.25，合约价值为975625美元。
3月初向银行贷款100万美元，期限3个月，利率为12.25%，利息为30625美元。
3月初买入一手5月份90天国库券期货合约，指数为88.00，合约价值为970000美元。
贷款实际成本=30625-5625=25000美元
实际利率=25000÷1000000×12/3=10%。
四、期货投机与套期图利
1、头寸交易
（1）日交易法：
在开盘后入市，收盘前结清头寸的交易方法。
（2）顺流交易法：
随大势潮流顺势而为的投机方法。
（3）逆流交易法：
利用期货价格因超买或超卖而暂时偏离正常轨道的时机进行交易的方法。
2、套期图利交易
套期图利又称差价交易，是交易者利用不同月份、不同商品、不同市场之间期货价格关系的变动进行期货交易获取利润的交易方式。
（1）跨月图利交易：
利用同一市场、同一商品但不同月份的期货合约间的价格变动的差异谋利的交易方法。
如美国政府长期债券的跨月图利交易。
时间
5月份期货
12月份期货
价差
3月1日
以90—00买入合约
以98—24卖出合约
-0.75
5月1日
以98—24卖出合约
以99—08买入合约
-0.5
盈利750美元
亏损500美元
净盈利250美元
（2）跨商品图利交易
指利用两种不同商品或句融资产对同一因素变化的价格反应差异谋利的交易方式。
其基本原则是买涨卖跌。
（3）跨市场图利交易
指在两个或两个以上的期货交易所，以相反买卖地位交易同一种期货合约，利用市场间价格差异谋利的交易方式。
五、股票价格指数期货
股票价格指数期货交易，是以标准化的、在交易所买卖的股票价格指数期货合约为交易对象，以交易商买卖该种期货合约时所报指数点（即买卖成交价格）与合约到期目标的股票价格指数实际数间的差额用现金结算的期货交易。
1、股票价格指数期货交易的特点
（1）作为交易对象的股票价格指数期货合约，是一种标准化的特殊类型证券，其标准化条款如交易单位、交货品等级、交割方式、报价方式、最小变动价位、每日价格限制、合约月份、最后交易日、交割日、在交易所交易时间等，都由期货合约加以约定。
（2）合约的价值由股票指数乘以某一固定乘数决定。
作为合约标的“资产”的股票价格指数，是有代表性的市场指数，每一指数点的价值在合约条款中“交易单位”项下约定，一份合约的多头（或空头）头寸的总价值等于成交时所报指数与指数每点价值的乘积。
（3）股指期货交易以现金结算，无实物交割。
因为指数的成份股票较多，实物交割不可能以所有成份股进行交收，所以股指期货都设计为现金结算。
无论是多头还是空头期货头寸，现金交割均以建仓时所报指数与平仓指数点（或交割日实际指数点）间的差额乘以指数每点价值以货币交收。
（4）股票价格指数期货合约是一种高杠杆的投资工具。
投资者买卖股指期货，必须存入的保证金比率通常为期货合约总价值的10％左右。
换言之，一成的资金投入，可以支配十成的合约总价值，可谓杠杆效果高。
当然，高杠杆率对收益与损失都具有放大效果。
2、利用股票价格指数期货套期保值
如何确定保值时应持有多少期货头寸？
这取决于被套其保值的的投资组合的的相关价格波动性和期货合约的收益波动性，即套期保值比率是被保值的投资组合的价格波动性和期货合约收益波动性之间的比率。
套期保值比率=投资组合相对于股票指数的贝塔╳股票指数相对于指数期货的贝塔
（1）计算等价市场指数单位。
（2）计算贝塔调整等价市场指数单位
（3）计算合约数目
第二节金融期权
期权交易又称选择权交易，是指它的持有人在规定的期限内具有按交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利。
一、金融期权合约
1、金融期权合约：
指赋予合约的购买者在约定的期限内或特定日期，选择或不选择按约定价格购买或出售一定数量的某种金融资产或指标的权利的合约。
2、金融期权合约的构成
1）立权人：
即期权的卖方，授予期权买方购买或出售的权利，相应换回一定量的货币。
当一项期权授予期权买方向立权人购买指定工具的权利时，该期权为买入期权、买权或看涨期权。
当一项期权授予期权买方向立权人出售指定工具的权利时，该期权为卖出期权、卖权或看跌期权。
2）施权价：
期权合约中规定的购买或出售资产的价格，即合约规定的执行价格。
期权费：
权酬，期权价格，是期权买方换取权利的代价。
期权交易的买方以支付一定量的期权费为代价拥有在一定时期内以一定的价格购买或出售一定数量某种资产的权利，卖方在收取期权费后在约定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。
3）到期日：
期权到期的日子，期权只有在到期日之前才又价值。
当期权买方在到期日之前任何时点都可以施权时，这种期权为美式期权；当期权买方只有在到期日才能施权时，这种期权为欧式期权。
4）标的资产：
合约中规定的购买或出售的资产。
根据标的物的不同，期权分为不同的种类。
在期权交易所中，常见的有股票期权、股票指数期权、利率期权和货币期权。
股票期权以交易所指定的普通股票为标的物。
如美国交易所100只股票的期权，根据标的股票的名称、到期日、执行价格和期权类型命名。
“IBM65六月看涨”。
股票指数期权以股票指数为标的物。
合约大小等于期货价格×乘数，每个合约的乘数为100；合约采用现金形式交割；执行价格为指数值；期权价格等于报价×100。
利率期权：
以固定收入证券为标的物。
如美国芝加哥期权交易所中的长期债券期权。
货币期权：
以外币为标的物。
期货合约期权：
期货期权，以期货合约为标的物。
期货期权的价格以面值的1%的64分之一进行报价。
3、保证金
期权买方付出期权费后，就不再有保证金的要求，而期权的卖方则需要交纳保证金。
通常为收到的期权费，当价格不利变动时，一般须另交保证金。
值得注意的是期权交易既有场内交易的，也有场外交易的，通常交易所交易具有三个优点：
一是合约的标准化；二是清算所的存在；三是成本低廉。
二、金融期权的风险与收益特征
1、买入看涨期权
2、卖出看涨期权
3、买入看跌期权
4、卖出看跌期权
通过期权的盈亏分析，可以看出，期权合约与期货合约的区别：
（1）期权合约只对卖方具有强制性，对买方而言有权但无义务履约；期货交易中，买卖双方均有履约的义务。
相应地期权的买方要向卖方付费，而期货交易中则不用。
（2）两种合约的风险与收益特征不同。
期货合约具有对称的风险与收益关系，而期权合约则没有。
三、金融期权定价
1、金融期权价格的基本组成部分
内在价值：
指期权立即执行后产生的期权的经济价值。
内在价值最低为零。
看涨期权的内在价值为标的资产的现价减去施权价后的差额。
当看涨期权有内在价值时为币内期权，有赚头；当内在价值等于零时为币上期权，不赢不亏；当施权价高于标的资产现价时为币外期权，有亏损。
看跌期权的内在价值为标的资产现价低于施权价的部分。
当看跌期权有内在价值时为币内期权，有赚头；当内在价值等于零时为币上期权，不赢不亏；当标的资产现价高于施权价时为币外期权，有亏损。
2）时间溢价：
指期权价格高于内在价值的部分。
时间溢价的存在要求投资者必须在执行期权还是卖出期权之间作出选择。
2、看涨—看跌平价关系
这个平价关系反映的是标的资产、看涨期权和看跌期权之间的价格倚赖关系。
假如有某资产ABC的一个月后到期的施权价为100元的看涨期权和看跌期权，标的资产现价为100元，看涨期权价格为3元，看跌期权价格为2元。
考虑这样一个策略：
以100买入一单位ABC，资产多头；
以3元卖出一单位看涨期权，空头头寸；
以2元买入一单位看跌期权，多头头寸；
涉及多头资产、空头看涨期权和多头看跌期权时的损益
ABC在到期日价格
来自ABC的利润
看涨期权的价格
看跌期权的价格
总收益
150
0
3
-2
1
140
0
3
-2
1
110
0
3
-2
1
95
0
3
-2
1
80
0
3
-2
1
70
0
3
-2
1
从表中可见，如果不考虑交易成本、资金时间价值这个策略在到期日无论资产价格多高其损益都是赢利1元。
现在假如借入101元（ABC现价＋卖出看跌期权价格－买入看涨期权的价格）1月的利息为0.2元，则在一月后，所得101元扣除利息，净利0.8元，这0.8元属于无风险利润。
在一个有效率的市场上这种情况不会存在，人们在捕捉这0.8元的结果必然会使这种机会消失：
ABC价格上升；看涨期权价格下降；看跌期权上升。
即
看跌期权的价格－看涨期权的价格＋标的资产价格－施权价现值＝０
看跌期权价格－看涨期权价格＝施权价现值－标的资产价格
这就是欧式期权的看涨看跌平价关系。
如果不符合这个平价关系，就存在套利的机会。
３、影响金融期权价格的因素
影响期权价格的因素
因素（上升）
看涨期权的价格
看跌期权的价格
标的资产的价格
上升
下降
施权价
下降
上升
距到期日时间
上升
上升
预期价格波动率
上升
上升
短期利率
上升
下降
预期现金支付
下降
上升
四、期权在风险管理中的作用
1、利用期权套期保值
持有资产防范价格下跌风险，可选择空头买入期权或多头卖出期权，但两者保值的结果不同；如果准备持有资产防范价格上涨的风险，可选择多头买入期权或空头卖出期权，两者的保值效果亦有不同。
和期货套期保值相比，利用期权套期保值的盈亏点比较高，而且如果选择卖出期权进行其赢利仅限于期权费，而选择买入期权保值其亏损仅限于期权费，因而在有写条件下，和期货套期保值的结果是不一样的。
另一方面，很明显利用期权套期保值的选择余地比期货大。
2、“裸”的期权投机
投机者可根据对价格的预期变动方向，相机买入看涨期权或卖出看跌期权，或者卖出看涨期权或买入看跌期权。
3、期权组合投机
利用期权组合投机获取利润的方法比较多，其中比较容易理解的常见的组合有：
同价对敲和异价对敲。
同价对敲是指同时买入或卖出若干对标的物、到期日、施权价完全一致的看涨期权和看跌期权。
同时买入称为多头同价对敲；同时卖出称为空头同价对敲。
前者适用于预期价格变动幅度比较大的时候，后者适用于预期价格变动不大的情况下。
异价对敲是指在买入若干期权的同时卖出若干与买入期权标的物一致但到期日或施权价不同或者两者都不同的期权。
当购进的哪个期权与售出的哪个期权具有相同的到期日，不同的施权价时为垂直组合，或价格组合或价格差异对敲；当购进的哪个期权与售出的哪个期权具有相同的施权价，不同的到期日时为水平组合，或时间组合或时间差异对敲；当组合中两个期权的到期日、施权价均不同时为日历垂直组合，或三角异价对敲。
第三节认股权证和优先认股权
一、认股权证
认股权证是公司发行的一种买入期权，其持有者有权在规定的时间内按特定的价格购买公司发行的股票。
一般是附着于债券或优先股上发行，以增加债券或优先股的吸引力。
二、优先认股权
1、什么是优先认股权
优先认股权是公司增发新股时为保护老股东的利益而赋予老股东的一种特权，允许老股东按照低于市价的特定价格购买一定数量的公司新发行的股票。
优先认股权应当说只是认股权证的低级形式。
（1）优先认股权一般与原有普通股股票连在一起，没有单独的证书作为其权利的证明，并未形成独立的投资工具，难于在市场上流通，很难真正实现价值。
而认股权证把认股权证券化，一种证明权利的单独的证书，可以拿到市场上去转让。
（2）优先认股权的期限都比较短，通常只有几个星期或仅有几天，认股权的行使受到很大限制。
认股权证的有效期限特别长，有的长达数年之久，在这期间可以接连不断地进行多次转让，成了一种新的投资工具。
（3）优先认股权产生于公司筹集资金而向现有股东发行新股时，是对普通股股东的优惠权，而认股权证产生于公司发行优先股或债券时，是对优先股股东和债权人的优惠权。
（4）优先认股权的认购价格低于市场价格，而认股权证的认购价高于当时的市场价格。
涉及的几个概念：
宣布日、登记日、到期日以及配股交款起始日和截止日。
除权价=（股权登记日收盘价+配股价×配股比例）/（1+每股配股比例）
2、优先认股权的价值分析
（1）含权时的价值
在附权期；股票交易中包含优先认股权价值。
因此，优先认股权的价值应反映在股票的市场价格上，
，所以：
其中：
Von——附权期优先认股权价值
M1——附权的股票市价
S——新股认购价
N——每股新股认购所需的优先认股权数
（2）离权时的价值
3、优先认股权的投资策略
在离权期持有者有三种选择：
执行、出售、不动。
优先认股权具有杠杆作用。
第四节可转换债券
一、可转换债券的一般概念与特征
1、什么是可转换债券（以下简称转债）
可转换债券是指发行人依据法定程序发行的在一定时期内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。
2、转债的构成要素
（1）基准股票。
（2）票面利率。
（3）转换比率和转换价格。
转换比率指一个单位债券能换成的股票的数量。
转换价格指债券发行时确定的将债券转换成股票应付的每股价格。
转换比率=单位转券面值/转换价格
转换价格=基准股票价格（1+转换溢价比率）
其中转换溢价比率为基准股票价格5%到20%。
当发生股份拆细、送红股、出售资产等情况时转换价格应调整。
（4）转换期。
指转券转换为股票的起始日至结束日的期间。
一般有四种期限。
（5）赎回条款。
发行公司为避免利率下调风险和加速转换过程而制订的购回条款。
（6）回售条款。
即赋于投资者当公司股票价格在一定时间内连续低于转换价格一定幅度时，以高于面值的一定百分比的回售价格，要求公司回售的权利。
（7）转换调整条件。
3、转债的特征
转债具有一般公司债券定期偿还本金、支付利息，有票面面值、票面利率、价格、偿还期限等特征。
除此之外还具有自己的特点：
（1）具有债务和股权两种特性，两者密不可分。
（2）较普通公司债券较低的固定利息。
（3）投资者买入期权。
即既可保值，又可投资。
（4）投资者卖出期权。
指具有回售条款的债券投资人具有回售权，有权按约定的价格把债券卖给发行人。
（5）发行人赎回期权。
（6）较低的信用等级。
凭借发行人信用而发行。
二、转债投资分析
1、转债的价值构成
（1）转换价值。
转换时得到的普通股的市场价值。
P：
基准股票价格；N：
转换比率
（2）纯粹价值。
转债失去转换价值性能后的价值。
（3）底价。
指转换价值与纯粹价值之较高者。
（4）升水（贴水）。
转债的市场价值和转换价值之差。
一般在发行时存在一定的升水，但随股价的升高而不断降低。
（5）平价。
2、转债的风险
（1）转换失败风险。
（2）提前赎回风险。
（3）利率风险。
持有期利率上升的风险，价格下降，机会成本提高，股票价格下降。
（4）收购风险。
3、转债的投资属性
转债是最具灵活性金融工具，赋予投资者以下权利：
最低收益权、转换权、回售权以及抗跌性。
三、转债的影响因素
（1）公司经营业绩。
（2）票面利率。
（3）市场利率水平。
（4）期限。
（5）赎回条款和回售条款。
（6）基准股票价格的波动。
四、转债的优缺点分析
1、发行人角度
对发行人来说，可转换公司债券融资相对于股票融资的优点在于：
（1）可转换公司债券通过转换溢价，发行公司可以设计高于股票市价的转股价格，就同等股本扩张来说，发行可转换公司债券比直接发行股票所筹集的公司资本要多。
（2）可转换公司债券可以缓解对现有股权的稀释程度。
在二级市场和企业状况不佳、股权融资时机不成熟的时候，发行股票融资成本高，同时会稀释公司的每股收益，但发行可转换公司债券可以延缓股本的直接计入，从而股东当前权益得到保护。
（3）可转换公司债券实现股份转换股后，公司股本扩大，从而有利于改善发行人的资本结构，可以扩大发行公司的举债能力。
（4）可以在资本结构中引进杠杆效应，从而改善股本收益率。
由于可转换公司债券在未转股之前是计入负债的会计科目，因此，它具有抵扣税收的作用，从而有利于公司股本收益的改善。
（5）有利于在市场状况不利时融资。
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