企业并购与重组笔记文宗瑜老师.docx
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企业并购与重组笔记文宗瑜老师
企业重组与并购
文宗瑜博士导师、研究员
●时间：
April11,2012,13:
30-19:
30
地点：
财科所1336教室；
专题三资产证券化与产权多层次交易
首先简要回忆昨天内容：
资本运营基本原理、概念。
融资方式等。
然后阐述资产证券化提高资产流动性，为资本运营提供新的融资方式。
已美国市场为例，扩大了融资规模，提高了整个资产流动性，这将极大提高整个市场的资源配置方式，为企业融资也提供了新的选择。
中国市场自90年代开始资产证券化探索、起步。
但在2008年爆发的世界金融危机，影响了这一进程，中断。
美国次贷危机案例：
客户分为三类：
标准客户，次优客户、次级客户（职业、收入都不稳定，信用不良好的客户：
银行监管标准：
发放给此类客户的贷款不能超过1/3）
美国911事件后，极大打击美国人消费信心，经济陷入危机。
为振兴美国经济，将房地产作为支柱产业鼓励发展，监管部门、商业银行都刺激客户购房，大规模发放住房抵押贷款，金融机构的抵押房地产也原来越多。
各大投行金融机构也推出诸多住房贷款证券化品种（固定利率+浮动利率结合），规模打，投资购买的机构、个人很多，尤其是世界各国金融机构买入量大。
导致房地产住宅价格不断上涨，但2006-07年，美国住房市场价格开始疲软，部分机构开始抛售此类金融产品，大量次贷价格下跌无人购买，影响扩大，房价下跌，部分次级房贷客户停止还贷，更加剧了商业银行机构资金流动性。
大量商业银行资金链条断裂，金融机构从美国向世界传播扩散。
次贷产品价格下降大约80%。
银行负债增加，资本充足率下降。
五家投行破产四家，只剩下高盛（见此债价格下滑，就选择优质次债折价抛售，短时间内回流现金最多，从而避免了破产危机。
而同行业的贝尔斯登等就没有如此幸运了）。
银行高管购买次债原因：
企业利润增长，高管获取巨额绩效薪酬计提。
中国应对金融危机：
中央4万亿投资，演变为35万亿总投资。
中央、地方政府、商业银行、高利贷、上市公司投资合计35万亿；主要投向1重大基础设施（铁路、公路）；2投向房地产；
作用：
将08年GDP增长从6%拉回09年-10年9%；
导致可怕结果：
大量投资变成了非流动性资产，未来2-3年中国面临严重的流动性收缩。
致使中小企业资金枯竭关闭；央企大规模投资后续乏力（央企地方对接：
滞后效应将逐步显现：
资金紧张，债务风险，到期偿还责任，今后难再获取贷款；）；商业银行过去发放的贷款可能变成不良资产，死账。
在此背景下，国内金融监管部门希望大力推进资产证券化。
未来3-5年又将进入资产证券化的新时代.下列资产容易作为ABS资产池：
1地方市政基础设施（水厂、桥梁）
2上市公司
---背景介绍完毕，切入讲课内容：
一、资产证券化的原来及具体形式
（一）基本原理
1.只要能够带来收益及价值发生变化的资产都可以证券化
ABS要发生费用（如支付财务费用），所以必需有收益；
2.资产证券化依托资本市场的交易而完成
因为如果没有交易就谈不上流动性。
3.资产证券化有利于提高全社会的资源配置效率。
---使闲置资产、非流动资产周转、流动起来，提高资源配置效率。
（二）资产证券化的具体形式
1.债权证券化
商业银行是主体，二战后日本就采取债权证券化
2.债务证券化
企业作为主体，企业将债务证券化
3.抵押贷款证券化（如美国的次级住房贷款抵押贷款）
汽车贷款、住房贷款
我国目前没有标准的客户信用分类管理体系，不利于风险管理控制；极大程度制约我国金融业发展；
4.应收账款证券化
中国企业运营最大问题，也是相对西方国家成本最高的一块，应收账款的管理。
5.土地，尤其是荒地、沙漠证券化
中国未来可能的方向：
新的沙漠、荒地（黄土高原）治理模式；需要大量资金投入，国家要考虑ABS，利用沙漠荒地。
西方已经有此类业务了。
在沙漠、荒漠地区发展光伏电、风电探索；风电场好的地方跑马圈地已经结束；美国新探索领域：
海上风电，高空风电，但面临技术难题。
6.森林资源证券化
国内面临新问题:
森林资源在减少，荒漠化，云贵地区森林沙石化；人工造林成本太高，需要探索森林资源证券化。
（三）资产证券化的积极作用
1.通过ABS筹集资金或融资
资产包打折出售
2.ABS增加了证券市场的交易品钟
相对西方，有资产证券化
我国证券市场的交易品种还是偏少5钟，只有股票、债券（国债公司债），基金、权证、指数期货（）；
因为资本市场发展要满足不同投资者不投的投资风险偏好，所以产品必须要丰富。
（四）资产证券化的负面作用
1.形成并数倍放大了资产泡沫
泡沫并不是必然形成风险，但不能超过自身风险控制范围。
中国的黄金资产、艺术品市场、房地产都处在泡沫高位，风险很大。
2.加剧了虚拟经济的风险
要成为世界强国，必须要提高其虚拟经济规模。
目前中国向全世界出口的只有工业产品（轻工业产品为主，）:
占据大量土地、污染排放、占据了大量农村劳动力（低工资使其只能维持简单再生产，农村居民收入难以增长）；毛利低，以出口退税方式补贴
而美国向全世界不断输出证券品种、输出价值管、文化等虚拟产品：
债券（国债、两房债券、ABS等、其他公司债）。
利润率高，无污染，可以转嫁风险，让其他国家分担。
两道靓丽的风景：
（1）中国2011年M2已经73万亿？
，世界货币发行量最大的国家，但是还只是一个金融小国，（全国只有300多家金融机构，美国有30000多家），银行靠垄断获利。
其他国家银行利润都在下滑，但中国银行业利润连续40%幅度上升；世界奇迹；全转嫁给老百姓；负利率；巨大存贷差（国外存款贷款利率差只有1-2个百分点）；
（2）中国的央企成为全世界最赚钱的企业，连续5年利润率保持27%的增长。
所以，未来中国要提高虚拟经济输出能力。
能够和美国竞争。
人民币国际化好的开始。
证券市场也要提高竞争力，让世界各国企业都可以在中国上市。
金融业也要提高竞争力。
必须加大中国金融业的改革力度。
我国目前外强中干，周边小国都敢和中国叫板。
3.改变了企业资产负债表使企业陷入危机
美国次贷危机案例，次贷资产价格大幅下跌对资产负债表影响：
使许多企业一夜之间资产负债率上升到了极限，变得资不抵债。
如：
日本1982年房地产泡沫破灭，许多企业资产负债率一夜之间达到98%-100%；相对多企业只能挂账继续经营（条件：
产品质量好，在国际市场有比较好的销售口碑）；20年后继续生存下来。
而中国企业产品多是代工的，没有自己的品牌；产品质量不好；
（雅戈尔西装在英国才卖30-40英镑一套，气愤）；如果爆发债务危机，中国企业根本不像日本企业那样可以坚持经营下来。
未来中国房地产泡沫破灭，对实体经济的重创损失难以估量；
（五）资产证券化的操作
1.金融工程师的设计
2.投资银行的发行和出售
投行分析师谁说各商业银行购买、交易ABS产品。
3.通过资本市场的交易
ABS是一种交易品种，必须通过资本市场交易。
二、资产证券化提出及其设计操作的背景（金融监管机构在向中央不断建议加快推进）
（一）企业过大的固定资产规模
（二）全社会已经形成的基础设施缺乏后续资金投入
1.国债发行及地方政府多形式负债推动了基础设施的迅速建设道路、桥梁、水厂、办公设施等–目前，32年时间内城市化率已经接近50%
（1）积极财政政策而加大发行国债量
（2）地方政府多种形式负债
a.工程抵消商业银行贷款
b.拖欠工程款
C.
D.
2。
已有基础设施的配套及运营维护需要资金
地方政府通过土地财政（卖掉收入）完成了基础设施建设，但是后续运营、维护成本相当高，其资金来源缺口大。
如:
北京2008年奥运后建成的场馆，目前维护成本巨大。
如北京国家大剧院维护，地下水抽上来70%蒸发掉、耗电；鸟巢在现在没有计提折旧的情况下，门票收入还不能持平；新中央电视台大楼也是如此。
三、通过资产证券化提高资源配置效率
（一）资产证券化有利于资本流动
1.以增量资本盘活存量资产
2.实行资产重组与资本运营结合
实物心态-资本形态
（二）ABS有利于产权交易
四、资产证券化的具体设计
背景：
98年前后国企大面积亏损，如何改制？
1.再资本化投资基金的组建
………
五、资产证券化的发行及交易
（一）受益凭证的发行
1.证券化受益凭证发行规模
金融工程师设计资产包额度（包括哪几项资产？
）；过大：
不利于发行；过小：
不利于形成完整产业链，资产收益不够；
2.受益凭证认购的起始单位
如：
股票按手购买；按最低起始单位倍数购买
3.受益凭证发行价格（按净资产值打折）
（二）托管
购买者产权登记确权；
（三）交易
30个交易日后挂牌交易
（四）赎回或者转股权
ABS是债券，不是股票，有起止时间；所以到期要回购或者债转股。
六、构建多层次的中国证券市场框架（三个层次）
（一）证券交易所市场
中国3大：
上海、深圳、（85-87年两个地方政府筹集起来的，没有拿到批文91年自行开业，92年邓小平南巡讲话东风，朱当副总理兼任人行行长，金融大整顿，成立全国的证券交易所，证监会成立，海南私自建立的证券所强行关门；2002年网络技术发展，可以使交易容量放大几千倍）香港。
美国8大，印度六大。
（二）证券场外交易-未来发展方向，为中小高科技企业提供融资服务
1.“二板”市场如中关村
2.全国自动报价系统（三板市场）
3.区域性的自动报价系统
落后地区欠缺金融资本，但反而吸引不了资本流入；办法：
a青海新疆等地建议：
向中央申请设立赌场（澳门、美国拉斯维加斯赌场）
b设立金融政策支持：
建立西部区域性的自动报价系统；97年武汉等地已经建立了17个，但98年被朱镕基强令关闭，只维持上海深圳两家。
（三）强化产权交易市场的补充作用
目前中国200多家产权交易所，整体股权非标准化交易，是证券市场的有效补充。
思考题：
1.实施资产证券化的市场意义？
2.资产证券化的设计思路？
专题四债权债务证券化与投资银行
简介：
债权债务，一枚硬币的正反面；共同介绍；为了提供社会、企业、银行资产的流动性；金融危机的化解、应对问题；
背景知识：
87-92年代后，国企投资项目”拨改贷”体制改革。
将企业从计划经济体制向市场经济体制改革，企业财政拨款转为商业银行贷款，人民银行从中农工建分离。
商业银行初创阶段；困难时期；
92年小平南巡后，商业银行进入快速发展阶段，吸收存款、房贷款压力；
98年，国有企业不良贷款，银行大量呆账坏账2万亿，亚洲金融危机爆发，有人建议采用债权证券化模式；但是国家最后采用行政手段（非市场化方式），即中央财政兜底，剥离2.2万亿金融不良资产给四大金融资产管理公司，给其10年时间消化、处理。
此外，商业银行还有7万亿不良贷款没有剥离出来，尝试“债转股”模式处置；
2002年，中央又采取新的改革思路：
加快国有商业银行改制上市。
突破朱镕基两不准思路（1银行不改制上市2不新设立证券交易所）；
2003年，四大商业银行又剥离1.8万亿不良资产，财政同时注资（财政兜底，股东财政部、中央汇金公司），完成了三大银行上市。
09年农业银行也完成改制上市。
2009年，应对世界金融危机，4万亿投资刺激计划，未来金融机构又会产生大量不良金融资产。
又面临新的金融风险：
2011年，房地产严格调控，真实意图是要防范金融风险，防止中国商业银行再出现倒闭。
虽然2011年银行利润很大，但是潜伏的金融风险仍然很大，是今后几年内要重点化解的任务、难题。
2014年，中国房地产泡沫破灭。
这次不良金融资产处置方式很可能采取市场化的方式了：
债权债务证券化。
未来银行改革方向：
实行利率市场化；（目前对金融机构是严格的存贷款利率管制制度，民间最高不超过基准利率的4倍数。
但国外利率是完全市场化的，自由浮动利率：
小机构为提高竞争力采取措施是存款利率高，贷款利率低，其存贷款利差在0.8%，大机构是1%。
目前中国存贷款利差是4%，稳赚不赔）。
利率市场化后的5-10年，商业银行会严重亏损，甚至倒闭。
如果我们的利率不市场化，我们的商业银行就永远不能参与国际竞争；但如果中国一旦放开利率管制，可能大量金融机构会倒闭。
另一个思路：
放开金融管制，大力发展中小银行。
国外对设立银行没有限制，都可以设立。
但是倒闭也很容易。
形成自然的淘汰机制。
目前国内如果私设金融机构，双处罚，扰乱金融秩序；罚款。
刑事责任。
像这个这么大的金融总量：
2020年中国M2货币供应量将达到130万亿，中小金融机构将达到8-10万家。
而目前才300家左右。
20年后，个人有可能允许设立商业银行。
债权债务证券化离不开投资银行的推动。
切入正题：
一、银行债权证券化的设计及操作（和企业相对）
（一）资产负债的清理及资产负债表的重新编制
1.资产（贷款）进行分类
企业融资与绩效状况
资产（贷款）
负债（存款）
股本-债务关系正常，绩效亦好的企业EG1
正常贷款
企业存款
借贷过多但绩效尚可的企业EG2
质量尚可但周转不灵的过度贷款
个人存款
借贷过多且效益差的亏损企业EG3
质量较差的过度贷款
个人存款
借贷过多，资不抵债的企业EG4
无法收回的贷款
资本金
2.着手处置过度贷款企业的股权
（二）部分银行债权证券化
1。
对主要考虑第2类3两类企业实施以银行债券证券化为主导的资产重组
2.设立一组“特殊经理人”制订重组计划及资产评估的价值、银行代表、企业代表、国资代表等
3.债权银行将目标企业的债权按一定折扣率股份化，按证券化面额向中介机构发售。
由其社会发售。
4.债权证券化单位持有者可以在规定的3-6个月期满后，在证券场外交易挂牌
5.企业并购者可通过证券场外交易收购证券化债权
6.企业并购方持有的证券化债权达到对目标企业的控股条件后、、
7.
8.
（三）银行重新注资提高资本充盈率
1.可发行“银行特别优惠债券”
2.该种证券为浮动该种债权可以在利润率债券：
应对通胀
3.
三、投资银行及其在资本运营中的作用
（一）投资银行的业务范围
见讲义图表
在并购中起统领作用的中介机构，在筹资者（企业和政府）和投资者（机构投资者和个人）之间搭起桥梁。
任务：
首先寻找目标企业，帮助找到被并购的对象。
接着对目标企业开展尽职调查，然后帮助并购方在资本市场融资筹集资金；提供重组方案、遇到问题（会计、税收、法律问题等，提供一揽子服务）解决方案。
趋势：
并购标的在扩大。
从几亿到几百亿；FACEBOOK小公司完成对十亿美元公司的并购，很快将成长为苹果类似公司；
支付方式也在方式变化：
从单纯的现金支付—现金+资产---现金+股权支付。
投资银行还面临股权支付方式下股权结构如何设计问题。
美国机构投资者中，最主要的是各种基金。
如各高校的教育基金，现在美国各类基金控制社会财富约占45%；
西方政府控制的资源很少，国企也很少，融资需求大。
目前，广州、深圳、上海等4地允许发行地方政府债券？
。
国内证券公司：
投行、承销、经济、直接投资、
国外投资银行：
除传统只能外，还有特点：
做市商：
自备资金常年买卖NASDAQ上市公司股票；起到维护股价、支持股价作用，使公司更容易发行股票融资。
基金公司、保险公司都可以。
中国概念股在NASDAQ股份狂跌原因之一：
没有找到好的、有实力的做市商以支撑股价；之二：
财务造假；之三：
信息披露问题。
信息披露不全面、准确（含未来36个月的盈利预测准确度，如果预测和实际运营准确的话，则股价会一路上涨）。
中国概念股上市后第一个财年实际数据与IPO时的预测数据相差太大，第二季度差异更大，所以股价下跌；
理财顾问：
美国家庭财产100万美元以上的家庭，45%都是高盛的私募客户。
这些私募客户都是高盛发行证券产品的购买者，诚信很重要。
高盛不仅获取证券承销费，更主要获取的是客户财产增值收益的一定比例佣金。
小结：
投资银行作用：
1寻找目标企业
2对拟出售的企业开展估值分析、重新评价能力；挖掘钻石级别的企业而且收购方能够低成本收购；这取决于投行并购后的重新组合能力；
所以好的投行最重要的分析、判断能力，不是专业能力。
美国华尔街热门高薪三大职业：
金融工程师、保险精算师、投资银行师；
要求具备工科、数理背景；逻辑思维能力很强；精力旺盛（男子居多）；
赚钱机器（没时间花钱），牺牲诸多生活乐趣；加班、出差多频繁；
这类人才都是天生的。
如美国财长鲍尔森（持续20年，每天只睡4小时），高盛第一高手；先天素质更重要。
3.中介服务
（二）投资银行为企业并购融资的金融新产品创新步骤
1.创意阶段
2.创意的甄别
3.产品概念的发展和评估
案例：
金融衍生品、杠杆化产品放大功能；埋下很多陷进；非英语国家居民购买教训：
上升时获利倍增，但下跌时如果没有及时斩仓，没有及时补充保证金从而被违约，损失惨重。
4.初步市场营销战略的拟定
5.营销的分析
6.试销
美国衍生品教训：
把风险防范放在首位，其次才是收益。
通过法律保护把风险转嫁给投资者的趋势强；
我们面临的问题：
中国没有面向外界（全世界）发行资产证券化及其衍生品产品，=而只能被动购买接受外国发行的类似产品；
如果发行此类产品，可以支持、推进人民币的国际化。
人才缺乏：
国内现行教育机制是培养不出需要的金融工程师和投资银行师，如果自己培养需要10-20年；但全面向国外招聘也有后患、风险。
合同陷进、
思考题：
1.银行债券证券化设计的思路？
2.企业债务证券化设计的思路？
3.投资银行在资本运营中的功能定位？
专题五：
企业改制及资产重组模式
背景材料：
介绍自82年开始的30年国有企业经济体制改革，国庆从185万家减少到80万家，产业工人失业下岗1700万，付出惨重代价；工人阶级被摧毁；政治地位、经济地位下降；农民改革作出牺牲，城乡二元结构，现在局面20年后将导致很严重后果：
体力劳动者、农民得不到尊重，20年后无从事体力劳动的工人，无种地的农民；
对比西方：
体力劳动者发自内心的微笑，劳动待遇高，1个人可以供养4-6个人；而中国目前一个体力劳动者供养只能1.6个人，待遇太低。
国庆改革思路：
1北大厉以宁为代表的股份制
2吴敬琏为代表的承包制；（中央采纳）
但是承包后82-86年间，国企亏损加剧；86年部分企业探索股份制改革。
持续到1992年，亏损大面积加剧。
决定推行股份制改制，出台<<公司法》后。
执行问题：
翻牌式改制；大型央企找不到入股投资者。
多余员工如何安置？
离退休人员如何安置？
社会负担如何甩掉?
一直处于探索阶段。
并且，改制后形成的股权如何交易？
92-97年地方出现17家地方产权交易市场；股权、债券黑市交易；
2003年，中共16大后，启动国企新一轮全面股份制改革。
对17万家国有企业全面改制，提出新的理论：
股份制是公有制的一种实践形式，扫清国庆改制理论障碍；随后财政部、经贸委出台一系列文件，明确国企改革成本用国有资产（权益）支付，如果资产不足以支付改革成本，可以从国有划拨土地使用权支付。
此轮改革问题：
1员工强制持股2员工合同强制解除3少数国企领导人采取和政府交易，以较低价格购买国企（如河南漯河）。
案例：
格林柯尔收购亏损国企科龙电器。
海尔员工持股会；（都是集体企业）
郎咸平：
提出大陆的国企改革是一场让少数人在短时间内瓜分国企的盛宴；
反驳者：
张维迎；吴敬琏；
此轮过程大约9万家中小国企完成改制；
成立中央、地方各级《国资委》代表出资人管理。
产权模糊；
196家央企；大地方国企、三无国企没有改革。
（无法人代表、无场地无主营产品、但背负巨额银行债务的国企）
切入正题：
一、产权高度清晰的股份制改革目标定位
标志：
产权清晰（小企业应全部清晰到自然人、或者清晰到法人）；产权可交易；产权受法律保护；
产权清晰到自然人解决：
1交易成本降低（管理成本、监督成本、内部交易成本高、效率高）
2受到法律保护（不清晰的、模糊的产权容易受到侵犯）
案例：
给学生分配50个杯子最终结果。
分到班集体模式、分到每个人模式。
科斯定理：
产权交易成本居高不下。
分到个人：
产权得到很好保护；管理成本低；监督成本低；
类比国有企业：
为什么很低的运营效率？
如此多的内、外部监督、管理部门和成本?
大型国企腐败交易成本：
控制权比所有权更好。
大型企业的控制者通过关联交易向家族或个人控制的公司输送利益。
国企越大，外部监督检查（审计署等）越难，变成高官、权贵愿意直接掌控的原因。
西方几乎所有的跨国公司，大股东几乎都是自然人。
微软、苹果、IBM、等。
产权交易成本趋高：
国有企业和民营企业交易：
国企和政府之间的交易：
举例：
薄熙来小处看是经济问题：
家族染指辖区内国企，赚钱后分配不均爆发的问题；大处看是政治问题。
（二）建立产权清晰到自然人的人力资本定价机制
1通过产权清晰实现国有资本人格化
2.通过产权清晰保护私有产权（财产）
3.通过产权清晰建立现代信用体系；（国外经营失败者自杀，别人不再追债）
中国当前出现的老板“跑路”现像说明：
没有建立清晰的现代信用体系；
二、改制成本扣减后的国有资本退出及财务处理
（一）可以从评估净资产中扣减的改制成本
1.离休人员医疗费
2.离退休人员各种补贴
3.职工集资款
4.职工社保补偿条款
5.抚恤金
6.解除职工劳动关系的经济补偿金（每年1个月，最多12个月工资）
7内退员工的内部退养金
8弱势群体补助金
（二）各项改制成本列支的财务处理
年度审计，防止挪用；
员工经济补偿金、国资债权：
要明确偿还年限、计提利息标准。
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