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2016年3月
目录
1、新能源汽车动力电池是锂电企业新的增长点3
2、新能源汽车动力电池是产业升级的重大机遇5
（1）从铅酸动力电池走向锂离子动力电池6
（2）从数码锂电走向新能源汽车动力锂电7
二、锂离子动力电池成本推演9
1、动力电池成本还有较大降低空间9
2、做好成本管理是动力电池企业核心竞争力12
（1）通过规模化生产减少变动成本12
（2）提高公司工程能力以降低成本13
（3）通过财务方式提高公司经营效率以降低成本14
三、如何面对锂离子动力电池产业的挑战15
1、企业对锂产能的扩张是乐观的，但也是谨慎的17
2、上游电池材料企业的收益弹性被放大20
3、锂电企业需要开拓电池的“后市场服务”20
新能源汽车市场的启动，锂离子电池行业进入新的黄金期。
一方面，锂离子电池已成为新能源汽车最重要的动力电池类型，新能源汽车产业的爆发打开锂离子电池成长空间。
另一方面，从原有的电子消费品市场进入汽车市场，需要锂电企业综合能力的升级，其背后企业的经营效益也将随之显著改善。
汽车用锂离子动力电池还有较大的成本下降空间。
在理想情况下测算，当前锂离子动力电池成本还有40%以上的下降空间：
一方面，这将弱化政府补贴对新能源汽车产业发展中的效用，使路径更加市场化；另一方面，在满足市场质量要求情况下，具有良好成本控制能力的企业在竞争中将有望脱颖而出。
行业对于锂离子动力电池产能扩张是乐观的，但也是谨慎的。
单从产品制造的角度看，我们将锂离子动力电池生产企业所具备的能力，从低到高分为三个层级：
1）具备充足的产能；2）具备具有竞争力的工程能力；3）具备领先市场甚至引领市场的技术能力。
基于此，国内汽车动力锂电未来行业竞争格局则会出现显著性分化，而企业对于未来市场的判断，本质是对公司未来可能具备能力层级的判断。
优质企业将加速成长。
一、新能源汽车的推广为动力电池行业带来新的成长机会
众所周知，以纯电驱动为代表的新能源汽车，并不是新鲜事物。
从费迪南德·保时捷设计的P1纯电动汽车，到上世纪末通用汽车开发的三代EV1纯电动汽车，均曾惊艳一时。
在人们对于环境保护日渐重视的今天，新能源汽车再次得到车企和消费者市场的关注。
虽然目前该产业在整个汽车产业中占比很小，但是发展非常迅速，特别是在国内，新能源汽车产业被国家政府给予厚望，期待其能够成为我国汽车工业由大变强的重要方向。
从电动汽车发展历程来看，铅酸电池，镍氢电池，以及锂离子电池，都扮演过动力电池这个新能源汽车中非常关键电气部件的角色。
但从结果上来看，锂离子电池逐渐被市场接受并广泛应用，成为当前新能源汽车产业中最为重要动力电池技术路线，主要是基于锂离子电池具有竞争力的能量密度，日渐趋于成熟的应用开发和越来越大规模化生产后的经济性。
1、新能源汽车动力电池是锂电企业新的增长点
经历了数码产品对锂电池需求的拉动，自2005年至2013年，全球锂电市场总需求量从83Gwh增长到35GWh，市场规模从56亿美元增长到141亿美元。
复合增长率分别达到了201%和121%。
随着数码产品市场基数规模越来越大，下游需求趋于稳定，2014年该市场的行业增速已经不足10%。
另一方面，新能源汽车产业的发展，极大的拉动了锂离子电池的需求，所以，布局应用于新能源汽车的锂离子动力电池产品，有助于锂电制造企业寻找新的增长点。
我们通过整理国内有锂离子电池相关业务公司的公开资料发现，大部分企业受益于下游市场，特别是新能源汽车市场需求的增长，在收入端和毛利/净利端有明显的增长。
2、新能源汽车动力电池是产业升级的重大机遇
（1）从铅酸动力电池走向锂离子动力电池
对于铅酸类动力电池企业，由于新能源汽车产业刚刚起步，而且国家对于该产业有更高的技术要求和政策性扶持，所动力电池能够获得较高的毛利水平和ROE水平。
基于此，传统铅酸类动力电池企业走向锂离子动力电池产品，是追求资金投资回报的自然选择。
注：
天丰电源、斯盛能源为新三板上市公司，其中天丰电源主要业务为动力锂电，斯盛能源主要为数码锂电。
（2）从数码锂电走向新能源汽车动力锂电
虽然都是就锂离子电池进行产品生产，但是从应用于数码产品的市场进入到新能源汽车市场，不单单是产能的扩张和客户结构的切换，其背后是产品品质的升级和企业生产管理能力的提升，其最终的结果是公司综合盈利能力的显著提升。
汽车工业经过上百年的发展，已经形成了非常严格而完善的工业体系。
由于汽车工业的庞大和复杂，每个整车厂都会一套严格的供应商管理系统，汽车工业的高使用要求和高安全要求，为非汽车工业产业链的潜在进入者设立了非常高的行业门槛，所以能够进入汽车工业体系，也代表这公司在同行里有出类拔萃的工业管理能力。
我们纵向对比福耀玻璃过去的发展经历，福耀玻璃从一家混有建材类玻璃和汽车类玻璃业务的公司，业务结构越来越向汽车产业集中。
最后我们发现公司综合毛利率随着汽车业务收入占比的提升而增加，与此同时，公司的人均产值和个人收入也随着这个过程同向变化。
很明显，汽车行业是一个重视产品价格，但是也非常重视产品质量的产业，下游整车企业会为了质量的稳定性对上游支付更高的产品溢价。
受益于商业环境的变化，上游供应商和员工能够在汽车行业中获得相较其他行业更高的收益。
其实表3中我们对比数码类锂离子电池企业和新能源汽车动力锂离子电池企业，确实也发现了两类企业在产品盈利方面具有明显的差别。
二、锂离子动力电池成本推演
单从产品本身来看，我们知道，动力电池在新能源汽车中的成本占比大约为30%~40%，在大型的商用车领域，此比例甚至超过50%。
很明显，对于成本占比如此高的电气部件，整车生产企对其价格的变化明显性极高。
因此，基于成本端的控制来降低产品售价，是锂电生产企业形成核心竞争力非常重要的方式。
另外，目前新能源汽车产业的发展是基于国家补贴，在补贴退坡的情况下，需要不断的降低电池成本和售价，也是新能源汽车产业发展的自然选择。
1、动力电池成本还有较大降低空间
一般来说，动力电池成本构成是一个浮动范围值。
一方面，由于不同电池工艺下，单位瓦时所使用的各类电池材料的种类和数量会有差异，另一方面，这些材料是否自产、是否规模化采购等等，不同企业的价格水平也会有较大的差异。
目前，动力锂电有从磷酸铁锂向三元材料发展的趋势，所以我们参考金鹰股份披露的动力电池可行性方案中电池材料使用量的数据。
该公司将投资建设3亿安时产能的NCM动力电池生产线，其产品单颗电芯容量为25ah，即90Wh。
由于四大电池材料在电池成本中占比超过80%，而剩下的不到20%是多种电池辅助性材料构成，单个占比较小，所以在此讨论，我们重点关注正极、负极、隔膜和电解液这四类材料的成本变化和其带来的影响。
根据国内行业协会披露的电池材料市场售价：
三元电解液售价为每吨35万~45万元，陶瓷涂覆湿法隔膜市场售价在6~8元/平米，中档石墨材料售价为每吨45万元~65万元，，高端石墨材料售价为每吨8~10万元，523结构三元材料售价为每吨118万元~125万元。
按照各类材料价格区间的上限值和下限值，测算NCM动力电池单位瓦时的材料成本区间理论范围如下：
同样，如果我们只是考虑四大材料中原材料的成本，我们可以匡算出动力电池只考虑原材料的刚性成本区间范围如下：
2、做好成本管理是动力电池企业核心竞争力
（1）通过规模化生产减少变动成本
参考行业资讯统计的动力电池成本构成，我们可以看到其成本中有大量可受益于规模效应的部分。
由于2014年之前新能源汽车产业尚未启动，所以率先布局动力电池市场的锂电企业虽然规划了较大的产能，但是前几期建设的产能利用率较低，固定资产的折旧和公共设备的分摊，在电池成本中占比较高。
所以随着下游需求上升带来的产能利用率的提升和产能的扩建，电池成本的降低率先受益于电池分摊的可变成本的降低。
自国家启动第二轮新能源2014年以来，新能源汽车已经逐渐被下游市场所接受，并在部分细分市场经济价值化的替代燃油汽车。
与此同时，国内动力电池市场也进入了高速发展阶段，大量企业扩建产能，显著的摊薄了产业链中各个环节的成本。
自2013年年以来，不到3年时间，动力电池组价格由3元/wh逼近2元/wh，年均降幅超过10%。
（2）提高公司工程能力以降低成本
一般来说，电池材料在动力电池成本中占比大约为70%，以此进行测算，NCM动力电池的每度电的价格区间在650元~870元，按照电芯成本在电池组成本中占比70%的情况假设，理论计算的动力电池组的价格区间为920元~1250元。
目前，市场平均的动力电池毛利率水平在30%~35%，如果按照动力电池包25元/wh的价格测算，目前动力电池组的成本区间在每度电1600~1750元，通过调研得知，部分企业电池包的成本可以做到1400元/kwh。
我们知道，电芯的生产过程，存在原材料的损耗，这自然会推高锂电池每瓦时原材料的成本。
另外，电池的成组过程，存在电池筛选、组对下电芯的淘汰，那么电池组成本与电池成组淘汰率成反比关系。
我们需要强调的是，锂离子电池生产企业从数码产品市场进入新能源汽车市场，由于产品要求的提高，会带来原材料损耗的增加和电池成组淘汰率的升高。
而在新能源汽车市场，由于乘用车产品对动力电池的要求要高于商用车市场，所以对电池生产企业的要求更高。
诚然，通过降低原材料品质和降低电池成组的标准，能够帮助企业快速是降低电池组成本，但是这样的结果是伤害电池组的品质，甚至会带来安全性事故，很明显，这样对于企业长远的发展是非常危险的。
另一方面，对原材料损耗的控制和电池成组率的提升，需要的是电池生产企业背后在工程能力方面的积累和综合能力的提升。
（3）通过财务方式提高公司经营效率以降低成本
如前文所述，布局于新能源汽车动力锂电池市场，比数码类锂电生产企业和铅酸类动力电池类企业有更高的产品毛利率和ROE水平。
我们认为，毛利率只是产品外在表现的财务数据，而且从新能源汽车主机厂和燃油汽车主机厂的演进趋势上来看，产品毛利率的下降是自然会发生的事情。
但是对于企业ROE，或者股权的投资回报率来看，维持较高的水平，是投资人重点关注的事情。
从杜邦分析的角度看，ROE是销售净利率、资产周转率和权益乘数的乘积。
产品毛利率的下降会带来销售净利率的下降，那么提高资产周转率和权益乘数，自然成为企业维持ROE稳定的选择方向。
由于新能源汽车生产企业涉及到每个季度向政府申请财政补贴，其账期状况相比于燃油汽车要更长，所以产业链中相关企业应收账款最佳的周转情况为一年4次。
但是，新能源汽车产业终将走向市场化，所以下游车企账期的改善和对上游支付环境的改善，有利于整个产业链成本的降低。
另一方面，产业链中的企业也可以主动开展账期管理，以主动降低产品价格或者提供更好服务的形式缩短账期。
应收账款和存货等占比较高的资产类科目周转率的提升，对资产周转率的提升会有一定的正效用。
另外，我们在后文中的测算会说明，一般一个2亿Ah产能的动力电池项目，假设借款资金成本为7%，按照50%负债的资金结构投资，10年周期内的IRR接近10%，同时负债杠杆越高，10年期IRR同向变化。
所以按照项目化去看待锂电生产企业，提高公司的权益乘数，提高了公司的ROE，那么也为公司销售净利率的调节提供了空间。
三、如何面对锂离子动力电池产业的挑战
据国内新能源汽车专业媒体第一电动的信息，我国2015年上半年新能源汽车产量为785万辆，汽车动力电池出货量达到272Gwh。
按照全年25万辆新能源汽车产量预测，我国2015年汽车动力电池需求量将达到11Gwh。
与此同时，国内众多企业看到新能源汽车动力电池市场的机会，提出了动力电池产能扩张的计划，其中包括原有的锂离子动力电池生产企业、铅酸动力电池生产企业等，甚至由尚未涉足电池行业企业也制定了产能扩建计划。
以下是对公开表示要投建动力电池产能信息的不完全统计。
注：
比亚迪动力电池自产自用，暂不纳入统计。
1、企业对锂产能的扩张是乐观的，但也是谨慎的
新能源汽车产业发展的如火如荼，使得社会资本投入更多的关注到该产业，同时国家大力的政策扶持和政府补贴，使得新能源汽车未来5年（2020年之前）行业性增长确定性非常强。
但是，很多企业提出雄性雄心勃勃的动力电池投产计划背后，我们通过梳理上市公司2015年上半年年报中在建工程科目的情况，能发现至少上半年有部分企业动力电池产能建设计划尚未开展（非上市公司由于可查询资料有限，在此不做统计）。
注：
比亚迪动力电池自产自用，暂不纳入统计。
一般来说，动力电池投建项目的周期至少一年，如果部分公司考虑土建，整个项目从开始投资到具备产能，大约需要两年的时间。
所以，如果2015年上半年还没有开始产能扩建，2016年可释放的有效产能是非常有限的。
通过对上市公司动力电池产能扩建计划和在建工程对比，我们能够得出如下几个结论：
1原有新能源汽车动力电池产能的企业在不断扩建产能。
例如东源电器、多氟多、中航锂电等。
由于这些企业已经与新能源汽车主机厂建立合作关系，所以能够比较及时的了解下游需求的变化和未来发展方向。
而且部分企业产能的扩建是为了配合下游主机厂新能源汽车产能的扩建，所以需求的确定性比较强。
2募资投建动力电池产能的项目大部分尚未启动。
一般募资项目的产能扩建投资规模都比较大，所以公司产能投建的落地一般会等到募资资金到账之后才会实施。
除非有确定性的下游需求，驱使公司以自有资金垫付的形式提前启动项目建设。
3铅酸动力电池企业扩建动力锂电的需求是强烈的。
这一点，在尚未进入汽车行业的民营铅酸企业尤为突出。
如前文所述，铅酸动力电池企业的ROE和产品毛利率都要低于锂电动力电池的水平，所以从铅酸动力电池走向锂电动力是资金追求更高投资回报的选择，其背后也有政府对铅酸电池趋于更严格的管理和对锂离子电池鼓励的政策性引导。
但是我们需要强调的是，相对来说锂离子电池的生产比铅酸电池生产更加精细化，同时对于产品应用的安全性要求更高，所以铅酸电池企业转型锂离子电池，背后需要公司生产管理体系和技术开发能力等多个方面的升级。
4对于汽车动力锂电未来发展趋势持有谨慎态度的企业，是有限的，但是也是数量众多的。
单从产品制造的角度看，我们将锂离子动力电池生产企业所具备的能力，从低到高分为三个层级：
1）具备充足的产能；2）具备具有竞争力的工程能力；3）具备领先市场甚至引领市场的技术能力。
目前，由于国内锂电产业链非常成熟，同时锂电装备制造也有了长足的进步，所以大量的企业进入锂电领域后，很快就在产能方面具备市场所需要的能力，这个主要和投资强度有关系。
但是，由于新能源汽车产业对于工程能力的要求远远高于其他行业，所以只有少量原本就在锂电行业浸淫多年的锂电企业具备满足生产要求的工程能力。
再到更高一个层级，目前国内没有企业具备引领市场的技术能力，这方面日本企业最有优势，韩国企业追赶迅速，所以国内没有企业能够在这个方面获得领先于市场的收益。
基于此，国内汽车动力锂电未来行业竞争格局则会出现显著性分化，有意愿布局该产业的企业对于未来市场的谨慎，则是对于企业能否自下而上积累三个层级能力的不确定性。
我们参考了大东南动力锂电项目投资相关细节性数据，测算新能源汽车动力锂电项目10年IRR与项目产能利用率和产品售价之间的敏感性。
我们认为：
项目的工程能力，决定了公司产能利用率的水平；而项目的技术能力，决定了公司产品售价的水平。
由于刚性成本的限制，我们假设第六年之后产品售价年均降幅为5%，不再发生变化。
敏感度测算结果如下：
注：
根据特斯拉公开的信息，2013年至2015年期间电池成本降低30%，此次测算假设电池单价年均降低9%
注：
此次测算假设项目产能利用率为90%。
2、上游电池材料企业的收益弹性被放大
新能源汽车销量的迅猛增加，带动了动力电池需求的增加，自然而然，这种需求的增加也会传导到上游电池材料端。
特别是两个领域最受益：
较少应用数码锂电，大量应用汽车动力锂电的电池材料；产品技术壁垒高，扩产周期长的电池材料。
另外，日韩动力电池企业进入中国，对于国内动力电池行业会带来较明显的冲击，但是日韩企业上游配套的电池材料企业有望受益于下游客户产能的增加，甚至能够跟随这些企业进入全球新能源汽车动力电池市场。
磷酸铁锂环节收益已经在2015年表现。
由于磷酸铁锂在数码锂电中较少使用，而具有应用潜力的汽车动力电池市场和储能市场在2014年之前尚未启动，所以市场中存量的磷酸铁锂产能比较有限。
当2014年以来磷酸铁锂动力电池需求的增加，为磷酸铁锂正极材料生产企业的经营状况带来显著的改善。
六氟磷酸锂环节受益正在酝酿，即将开始。
目前，在国内具有规模化生产晶体六氟磷酸锂的本土企业只有多氟多（2015年年底具备年产3000吨六氟磷酸锂产能）和天赐材料（2015年年底具备年产2000吨六氟磷酸锂产能）。
在新能源汽车市场启动之前，国内六氟磷酸锂行业处于国产化替代的阶段，所以国内产能尚有富余，且价格处于下行趋势。
但是随着汽车动力电池市场的爆发，电解液出货量的爆发式增长使得国内六氟磷酸锂在今年3季度开始出现产能吃紧的状态。
据高工锂电的调研报道，目前国内六氟磷酸锂价格已经从年初的每吨8万多元上涨到9万多元，并且年底可能上涨至10万元以上。
由于六氟磷酸锂的产品制造具有较高的技术壁垒，且扩展周期大约需要2年的时间，所以我们预计2016年在动力电池出货量上涨趋势不变的情况下，六氟磷酸锂将出现供不应求，最终相关具备产能的企业将受益于六氟磷酸锂价格周期性上涨所带来的业绩增长。
而具有稳定六氟磷酸锂供给和成本优势的电解液生产企业，将在行业中更加具有竞争力。
从长远的格局来看，电池材料的行业空间还可以得到提升。
我们通过分析电池及电池材料环节龙头企业的全球市场及产品的毛利情况，我们认为国内电池材料企业有望受益于率先进入全球市场而拓展公司成长空间。
3、锂电企业需要开拓电池的“后市场服务”
客观的说，电池“后市场服务”，是一个尚未形成，但是未来空间非常大的市场。
从产品本身的角度说，电池“后市场服务”可以类比汽车后市场服务。
而从“能源互联网”的逻辑来看，动力电池“后市场服务”将是锂离子电池在储能及“V2G”环节的延伸。
行业竞争逐渐有序，产业趋势逐渐清晰：
我国新能源汽车产业由萌芽期逐渐走进成长期，其背后动力电池行业的发展趋势趋于清晰。
例如，国家对于新能源汽车扶持和补贴的考量角度越来越多维，并越来越具有针对性。
三元材料替代磷酸铁锂的趋势逐渐被市场接受，并成为未来汽车动力电池发展方向。
另外，原来动力电池有80多种型号，现在市场上可以用到的电池规格已经缩小到不足20种（参考中科院教授黄学杰），这也是产业发展方向越来越聚焦的表现。
随着下游整车企业新能源汽车车型的丰富和产销数据的增加，动力电池与整车企业之间产业链的价值也被彰显。
我们还需要的强调是，基于下游应用商业模式的创新，也为动力电池未来的成长开辟可持续的发展路径。
重点关注龙头整车企业产业链中的动力电池配套供应商，重点关注在商业模式创新方面有突破的动力电池配套企业。
从商用车市场进入乘用车市场，是所有汽车动力电池生产企业必须迈过的坎。
虽然近几年新能源商用车市场率先发现对国内动力电池企业需求有显著的拉动，但是从产业发展趋势来看，新能源汽车产业未来最大的市场还是在乘用车市场。
但是，乘用车市场和商用车市场中，动力电池供应商与主机厂之间的合作方式，动力电池产品品质要求、以及电池售后体系等多个方面有显著的差异，所以只有率先从商用车市场进入乘用车市场的锂离子动力电池生产商，才具有更长远的发展前进。
标的不完美，但改善空间，相信美好的事情终将发生。
其实投资最终是要落实到标的但是新能源汽车动力电池产业在一个刚刚起步的行业，所以呈现给投资者的上市公司标的在承载着美好的发展机遇的同时，但也有不完美。
但是，在如此好的行业里，推荐关注新能源汽车动力电池产业链中的两大类企业：
第一类，公司基本面优秀，且成长边际有较大拓展空间的公司。
我们可以把这类公司当作平台性企业看待，新能源汽车产业为此类企业的成长提供阶段性的加速度，提升公司的体量，强化平台化能力。
此类企业重点推荐天赐材料。
第二类，基本面尚可，但在行业发展风口上，且基本面有持续改善空间的公司。
由于新能源汽车产业空间巨大，高速成长的企业可以在体量扩大的同时，通过外延式的发展策略不断强化公司主营业务竞争力。
此类企业重点推荐关注受益行业成长且发展思路清晰的动力电池企业。
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