电力行业分析研究报告.docx

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电力行业分析研究报告

2019-2020年电力行业分析报告

电力行业是国民经济的基础性产业，其发展与国民经济的运行周期相关，是典型的周期性行业。

我国电力行业的周期性波动更多地体现为电力需求的波动。

电力行业具有显著的规模与资本驱动特征，企业整体装机规模和区域相对市场地位是决定其信用级别的重要的因素。

以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位，煤炭价格波动会直接传导至火电企业。

2019年以来，全国电力生产运行平稳，电力供需总体平衡。

全社会用电量同比增长，增速同比回落；发电装机容量平稳增长，新增装机量中非化石能源类型占比明显提高，全国用电结构继续优化，局部地区电力供应过剩问题进一步加剧。

此外，全国电力体制改革加快，有利于电力市场化交易机制，促进电能替代。

从煤炭价格走势来看，2019年以来由于下游需求增速放缓、供给端新增产能的持续释放以及煤炭进口量增幅明显，煤炭行业供需趋于宽松，煤炭价格整体小幅下降，大部分煤电企业盈利情况稍有好转。

总体来看，全年我国电力供需平衡、部分地区过剩，非化石能源装机容量有所上升，当前全国仍有较多火电企业处于亏损状态。

从债券发行情况看，发债企业整体信用等级主要集中在AAA级和AA+级。

2019年前三季度，行业内短期融资券、中期票据和公司债等传统债券发行数量同比增加。

发行利差方面呈现出发债主体信用等级与发行利差同向变化的情况，比较符合市场规律。

级别调整方面，2019年前三季度，电力行业共有3家企业发生主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量基本保持稳定。

展望2020年，全国电力供需总体平衡，东北和西北区域电力供应能力富余较多。

火电板块方面，煤炭价格市场供需形势总体将趋于宽松，煤价中枢或将继续小幅下移，预计部分火电企业的营收及利润将有所好转。

水电板块方面，受来水情况影响，水电企业业绩存在一定的不确定性。

新能源板块方面，弃风弃光问题将进一步缓解，新能源装机容量增速仍将持续。

一、行业基本面

2019年1-10月我国电力消费增速同比回落。

全国产业用电结构继续优化，第二产业用电增长平稳，增速虽有所回落但仍是全社会用电增长的主要动力。

全年华东、华中地区用电形势相对较好，仍是全国用电增长的主要拉动地区。

2019年1-10月份，全国全社会用电量59232亿千瓦时，同比增长4.4%，增速同比回落4.2个百分点。

从行业下游情况来看，2019年前10月产业用电结构受宏观经济稳定支撑，第二产业用电保持平稳增长，增速随有所回落但仍是全社会用电增长的主要动力，同期第二产业用电量39867亿千瓦时，同比增长3.0%，增速比上年同期回落4.2个百分点，占全社会用电量的比重为67.3%，对全社会用电量增长的贡献率为45.7%；国内消费保持平稳增长，第三产业用电量为9941亿千瓦时，同比增长9.3%，增速比上年同期回落3.8个百分点，占全社会用电量的比重为16.8%，对全社会用电量增长的贡献率为33.6%；第一产业用电量647亿千瓦时，同比增长5.2%，占全社会用电量的比重为1.1%；城乡居民生活用电量8777亿千瓦时，同比增长5.9%，增速比上年同期回落5.2个百分点，占全社会用电量的比重为14.8%，对全社会用电量增长的贡献率为19.4%。

从用电区域来看，2019年1-10月我国华中、华东地区用电形势相对较好，仍是全国用电增长的主要拉动地区；西部地区受上年基数低和高耗能行业明显回升影响，用电增速大幅提高。

全国有13个省市用电量同比增长超过全国平均水平，其中西藏（12.87%）、广西（12.76%）、海南（9.68%）、内蒙（9.58%）、云南（9.08%）、新疆（8.54%）等省或自治区用电量增速较快。

2019年1-10月全国电力供应能力总体富余，电力供需进一步宽松、部分地区过剩。

1-10月发电装机容量增速有所回落，非石化能源发电量保持较快增长。

2019年1-10月我国规模以上电厂发电量为58741.70亿千瓦时，同比增长3.10%，增速较上年同期下降4.10个百分点。

其中，火电、水电、核电和风电分别完成发电量42041.40亿千瓦时、10012.60亿千瓦时、2826.00亿千瓦时和3250.00亿千瓦时，同比分别增长1.10%、6.50%、19.30%和9.70%，火电增速明显放缓。

从发电机组利用小时数方面来看，发电设备平均利用小时呈下滑态势。

2019年1-10月我国发电设备平均利用小时为3157小时，同比减少55小时；火电、水电、核电和风电的发电设备平均利用小时分别为3495小时、3244小时、6040小时和1688小时，其中火电、核电和风电发电设备平均利用小时分别同比减少101小时、44小时和36小时；水电同比增加161小时。

在推进供给侧结构性改革，推动化解煤电过剩产能的政策引导下，电源结构继续优化，发电结构绿色化转型持续推进，煤电装机比重继续下降。

截至2019年10月末，全国6000万千瓦及以上电厂装机容量18.69亿千瓦，同比增长5.80%，其中，火电、水电、风电及核电分别装机11.74亿千瓦、3.09亿千瓦、1.99亿千瓦和0.49亿千瓦，同比分别增长4.8%、1.3%、20.0%和20.3%。

我国电力总量以火力发电为主，占比73%；水电、风电以及核电等其他清洁电源发电增速较高，企业将获得一定的发展机遇。

现阶段，随着中央政府推进综合试点与售电侧改革试点工作的进一步开展，电力市场将逐渐放开，发电行业竞争持续加剧。

从电源结构方面来看，以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位。

2018年，电力消费中火电占比仍相对稳定，约占总电力消费的73%。

燃煤作为火电行业的主要原料，其采购及运输成本是火电企业生产经营支出的主要组成部分，因此煤炭市场的景气程度对行业的盈利能力影响显著。

2019年前三季度同时来水充沛和风电等新能源发电增速较高继续挤压火电发电量。

2019年1-9月，全国规模以上电厂火电发电量38020亿千瓦时，同比仅增长0.5%，增速较上年同期回落6.4个百分点，导致电力行业耗煤增速同比下降0.20%。

从煤炭价格走势来看，2019年以来由于下游需求增速放缓、供给端新增产能的持续释放以及煤炭进口量增幅明显，行业供需趋于宽松，煤炭价格整体小幅下降。

分煤种来看，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价年初受矿难限产引起煤炭供给收缩，2019年一季度动力煤价格总体呈上涨趋势，之后在火电耗煤需求增速下滑和动力煤产能进一步释放的带动下，二季度以来动力煤价格小幅下降。

截至2019年11月1日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为567元/吨，较上年同期下降23元/吨。

从行业竞争来看，电力行业属于公共事业，具有一定的公益性质，目前为止我国电力行业属于垄断行业。

但是随着2015年11月中央政府《关于印发电力体制改革配套文件的通知》，也就是业内所说的“六大配套文件”的推出，我国电力行业竞争格局正逐步改变，电力市场进一步放开，电力企业的竞争加剧；在响应中央积极推行清洁能源的号召前提下，成本控制等因素将成为影响企业竞争力的核心因素。

根据中电联披露的电力市场交易数据来看，2019年1-10月，全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为16967亿千瓦时，占全社会用电量比重为28.6%（2018年占比为30.2%）。

其中，省内电力直接交易电量合计为15715亿千瓦时，省间电力直接交易（外受）电量合计为1252.1亿千瓦时，分别占全国电力市场中长期电力直接交易电量的92.6%和7.4%。

政策方面，2019年5月国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，鼓励并支持在同等条件下优先建设平价上网风电、光伏项目；同月发改委发布《关于完善风电网上电价政策的通知》，海上、路上风电标杆上网电价都将改为指导价，相比2016年的风电上网标杆价格有所下调。

国家发改委预计到2020年实现风电与燃煤发电上网电价相当、光伏上网电价与电网销售电价相当。

2019年11月20日，财政部官网公布了《关于提前下达2020年可再生能源电价附加补助资金预算的通知》，在附件中给出了具体金额及支付方式，为地方电网公司明年安排了共计约56.75亿元的可再生能源补贴预算，区域覆盖包括内蒙古、吉林、浙江、广西、四川、重庆、云南、陕西、甘肃、新疆、青海在内的11个省（自治区、直辖市）；优先保障光伏扶贫、自然人分布式光伏、公共可再生能源独立电力系统等涉及民生的项目。

2020年，国家在可再生能源电价附加补助资金总额约同比减少30.86%，补贴政策进一步收紧，大力推进光伏和风电平价上网项目，以及鼓励可再生能源发电参与市场竞争成为大势所趋。

从申银万国的行业分类情况来看，电力行业中火电板块的上市企业属于重资产企业。

火电板块上市企业的销售净利率较水电企业和其他新能源发电企业低；水电和其他新能源发电企业目前资产规模较小，2019年9月末新能源发电资产规模较上年末大幅增加；受水电企业生产成本低的因素影响，水电企业销售净利率较高，新能源发电净利率提升较大。

2019年前三季度，水电、火电及新能源发单板块企业流动比率均有所上升；2019年前三季度火电及新能源发电的销售毛利率和销售净利率均较2018年全年有所上升。

总体看，2019年前三季度，火电企业盈利能力大幅回升，当期火电企业营业收入占2018年火电企业全年营业收入的80%左右，但火电企业净利润为2017年火电企业全年的净利润141.93%。

在XX评级整理的107家电力行业发债主体中，受资产规模不同、所处区域不同等因素影响，电力企业的营业收入以及销售毛利率等重要财务指标差距较大。

总体上看，我国电力行业整体信用质量稳定，但在需求及行业改革等不确定性因素影响下，行业内企业的信用水平差异化或将加大。

另一方面，较长时间以来国内五大电力集团在火电领域的竞争日益激烈，重复建设、同质化竞争、效率低下等问题或将进一步暴露，我国加强电企重组力度[2]，预计2020年国企公司制改革、混改和重组将适当提速。

短期内火电企业是电力行业供应的主要来源的事实不会改变，因此，火电企业的信用质量与行业整体信用质量联系紧密，受煤炭价格波动及竞价上网政策影响显著；水电企业近年来经营业绩保持稳定增长，其信用质量将随之保持稳定；目前新能源发电企业很大程度上依赖政府补贴，全社会弃风弃核现象仍有待改善，且补贴政策进一步收紧，优先光伏和风电平价上网项目，新能源发电企业发展面临多重瓶颈，信用质量易波动。

二、样本数据分析

1.  样本筛选

本机构根据申万行业分类下归属于电力行业，且截至2019年9月末有存续债券的企业，剔除合并报表范围内的发债子公司后，选取了以发电业务为主营业务且截至2019年12月4日已经披露2019年三季报的样本企业有71家（简称“样本企业”），故下文分析仅针对已经披露2019年三季报的企业。

2.  经营状况

2019年前三季度，样本企业实现营业收入总额合计4.23万亿元，同比增长7.35%。

同期，样本企业的期间费用仍以管理费用和财务费用为主，同期样本企业管理费用和财务费用合计分别为904.14亿元和1893.33亿元，同比分别增长62.89%和4.16%，管理费用大幅增长主要系国家电网有限公司管理费用增加较多所致，财务费用仍保持较大规模。

2019年前三季度样本企业中营业利润亏损的企业有3家，分别为新疆天富能源股份有限公司、四川省港航开发有限责任公司和甘肃省电力投资集团有限责任公司。

同期样本企业实现净利润2103.62亿元，同比增长17.68%，样本企业整体盈利情况有所好转。

3.  资本结构

2019年以来样本企业债务规模继续攀升，资产负债率整体仍处于较高水平，债务负担仍较重。

截至2019年9月末，样本企业负债总额合计为9.37万亿元，较2018年末增长3.48%。

从债务结构来看，电力行业仍以非流动负债为主。

截至2019年9月末，样本企业的资产负债率均值和中位数分别为65.41%和67.53%，分别较上年末下降0.41个百分点和上升1.41个百分点，整体债务杠杆水平小幅波动，仍处于较高水平。

其中，2019年9月末广西正润发展集团有限公司债务规模进一步扩张，资产负债率较上年末上升2.49个百分点至87.55%，在样本企业中最高。

2019年以来，电力企业资产规模进一步扩张。

截至2019年9月末，样本企业资产总额合计为14.57万亿元，较上年末增长5.37%。

电力企业资产仍以非流动资产为主，同期末非流动资产合计12.36万亿元，占资产总额的比例为84.82%，同期末固定资产占非流动资产的比例为67.82%，为电力企业资产的重要构成。

从流动性指标来看，截至2019年9月末，样本企业的流动比率均值为102.89%，较上年末上升13.59个百分点；同期末速动比率均值为92.85%，较上年末上升13.28个百分点；期末现金比率均值为39.34%，较上年末上升3.29个百分点，流动性指标均有好转。

截至2019年9月末，样本企业中流动比率在100%以上有30家，其中4家在200%以上；速动比率在100%以上的有27家。

其中山东核电有限公司流动性指标表现为样本企业中最弱，期末流动比率、速动比率和现金比率分别为19.88%、18.26%和2.78%。

4.  现金流量

2019年以来，受益于电力行业盈利能力回升，样本企业经营活动现金流状况情况有所好转。

2019年前三季度，样本企业经营活动现金净流入合计为8307.32亿元，同比上升8.03%，受益于电力行业盈利能力回升，样本企业经营活动现金流状况情况有所好转。

同期，经营活动现金流呈净流出的企业有5家，分别为广西桂东电力股份有限公司、承德市国控投资集团有限责任公司、云南省水利水电投资有限公司、天津能源投资集团有限公司和广西正润发展集团有限公司。

2019年前三季度，经营活动现金流量同比下降的企业共有22家，占样本企业的比重为30.56%。

其中，云南省水利水电投资有限公司经营活动现金流降幅在样本企业中最大，由净流入转为净流出，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比下降所致；新疆天富能源股份有限公司净流出增加主要系燃料采购款增加所致。

2019年前三季度，电力样本企业偿债能力仍较弱，样本企业经营性现金净流量/流动负债的均值为0.22倍，同比下降0.03倍，经营活动现金流对流动负债的保障程度仍较弱。

样本企业中，经营性现金净流量/流动负债比例大于0.2倍的有35、家企业，占比为48.61%。

总体来看，2019年以来电力企业整体盈利能力有所回升，经营性现金流以及企业流动性指标虽有所好转，但行业内企业仍面临一定的偿债压力。

三、行业信用等级分布及级别迁移分析

1.  主体信用等级分布与迁移

电力行业是关系到国计民生的基础性行业，我国电力系统主要由国有企业主导，在XX评级整理的118家电力行业发债企业样本中，拥有国有背景的电力企业样本有105家，其中中央国有企业54家，地方国有企业51家。

较强的企业背景往往代表其在电源项目审批、电量指标争取、外部融资渠道及信贷成本等各方面具有更强优势，信用质量也会相对稳固。

2019年前三季度，电力行业公开发行债券主体共计50家，其中AAA级主体30家，AA+级主体13家，AA级主体7家；截至2019年9月末，电力行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计118[5]家，其中AAA级主体53家，AA+级主体34家，AA级主体28家，AA-级主体1家，C级主体1家，BB级[6] 1家，级别中枢较高。

2019年前三季度，电力行业内，共有3家公司发生信用等级迁移，其中2家公司级别调高，分别为北方联合电力有限责任公司主体评级由AA+上调至AAA、协鑫智慧能源股份有限公司主体评级由AA上调至AA+）；1家公司级别调低，为华晨电力股份有限公司主体评级由BBB-下调至BB，评级展望为负面。

总体看，行业内主体信用质量整体仍基本保持稳定。

2. 行业主要债券品种利差分析

2018年，电力企业合计发行20支一般短期融资券、69支中期票据、68支公司债和2支企业债；2019年前三季度，电力企业合计发行20支一般短期融资券、97支中期票据、80支公司债和5支企业债。

具体发行利差情况详见附录二。

（1）  短期融资券

2018年行业内企业共发行20支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为107.59BP、178.45BP和324.79BP；2019年前三季度共发行15支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级和AA+级利差均值分别为51.66BP和119.66BP，随着主体信用等级的降低，发行利差明显加大。

（2）中期票据

2019年前三季度，电力行业发行了60支期限为3年的中期票据。

其中主体信用级别为AAA的中期票据发行利差均值低于主体信用级别为AA+的中期票据发行利差。

其中，主体信用级别同为AAA的3年期中期票据中，中国华能集团有限公司于2019年3月和国家电力投资集团有限公司于2019年8月发行利差差异较大；同期，电力行业发行了4支主体信用级别为AA+的3年期中期票据，其中贵州盘江投资控股（集团）有限公司和四川省能源投资集团有限责任公司发行利差差异较大；同期电力行业发行了3支主体信用级别为AA的3年期中期票据，四川爱众发展集团有限公司和河北建投新能源有限公司发行利差差异较大。

同期，电力行业发行的19支5年期中期票据中，随着发行时主体信用等级的增高，发行利差的均值也越小。

其中，债项及主体信用级别同为AAA的中国华能集团有限公司于2019年3月和由中国长江电力股份有限公司于2019年8月发行的中期票据利差差异较大。

（3） 企业债券

2019年前三季度，电力行业发行了5支企业债。

其中两支10年期企业债，均由主体级别AAA的深圳能源集团股份有限公司分别于2019年2月和6月发行，发行利差差异较小；两支6年期企业债，由主体信用级别AAA的中国南方电网有限责任公司于2019年7月和8月发行，发行利差差异较小；一支7年期企业债券，由主体级别AA的承德市国控投资集团有限责任公司于2019年9月发行，发行利差相对较大。

（4）公司债券

2019年前三季度，电力行业共发行82支公司债券。

其中，主体信用等级为AAA的5年期债券的发行利差均值高于相同主体级别的3年期债券的发行利差均值。

同期电力行业共发行40支三年期公司债券，随着信用等级的增高，发行利差的均值也越小。

2019年前三季度，主体信用等级为AA的四川广安爱众股份有限公司于2019年9月发行了1支5年期公司债券，发行利差低于主体信用等级为AA+的中节能太阳能股份有限公司于2019年3月发行的5年期公司债券。

同期，电力行业发行5支10年期公司债券，主体和债项信用级别均为AAA，发行利差均值高于同期发行的31支主体及债项信用等级均为AAA的5年期公司债券。

四、行业展望

预计2019年四季度及2020年全社会用电量规模保持增长综合考虑宏观经济形势、服务业和居民用电发展趋势、电能替代等多方面因素，预计2019年四季度及2020年全国全社会电力需求将持续增长，2019年四季度增速较三季度有所回升，2019年全社会用电量增长5%左右。

预计2020年产业用电结构继续优化，第三产业和城乡居民生活用电对全社会用电贡献率持续增长。

其中，第一、二、三产业及城乡居民生活用电量占全社会用电量的比重会有略微变化，但仍以第二产业为主的结构仍会持续。

第三产业用电中，信息传输、计算机服务和软件业用电持续快速增长。

新增装机容量约为1亿千瓦，非石化能源占比将进一步提高

2019年全年预计全国新增发电装机容量1亿千瓦，其中新增非化石能源发电装机6000万千瓦左右。

水电竞争优势明显，预计全年装机增速较为稳定。

核电受政策支持力度影响，新增装机规模会保持较高增速。

太阳能发电易受外部环境影响，新增装机规模增速存在较大的波动性。

预计2020年全年全国电力供需总体平衡。

分区域看，华北、华中区域用电高峰时段电力供需偏紧；华东、南方区域电力供需总体平衡；东北、西北区域电力供应富余。

总体来看，在供给侧改革、经济结构调整、产业升级、区域经济结构优化、城镇化发展、内需扩大的条件下，预计我国经济将呈现出逐渐筑底的总体状态。

火电企业：

由于2016-2018年煤价高企，火电企业普遍陷入经营困境。

在煤炭行业需求端趋弱叠加供给端先进产能投产释放的背景下，预计煤炭供给增速将大于下游需求增速，煤炭市场供需格局趋于宽松，煤价中枢或将继续小幅回落，火电企业经营情况或有改善。

且火电新装机规模增长空间有限，产能过剩情况将得到缓解。

预计2019年全年火电设备利用小时4330小时左右。

水电企业：

近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题，2019年前三季度全国水电设备平均利用小时有所回升。

在保障电量消纳的前提下，水电企业的业绩增长的决定性因素为装机容量的提升。

但水电企业受来水情况影响较大，2020年水电企业经营情况存在一定的不确定性。

新能源发电企业：

在风电成本装机成本下降、特高压外送通道建成进度影响，2019年我国弃风现象已逐步好转，未来风电利用小时数将持续回升。

风电、光伏发电面临补贴退坡压力较大，且成本竞争激烈，政策鼓励平价上网优先，若企业成本降低不及预期，盈利下滑压力将有所增大。