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期望绩效反馈、行业竞争压力与企业并购

　　内容提要：

并购是企业利用外部资源实现竞争优势的战略选择，本文以2011-2015年间沪深两市发生并购行为主并方的A股上市公司为研究样本，实证考察企业期望绩效反馈、行业竞争压力与企业并购行为的关系，以及行业竞争压力对期望绩效反馈与企业并购之间关系的调节作用。

研究发现，当企业期望绩效反馈为负向时，随着期望绩效差距的扩大，企业并购意愿及并购规模先升后降，呈倒U型关系；行业竞争压力正向促进企业并购行为，当企业未实现组织期望绩效时，行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购行为的倒U型关系存在显著的正向调节效应。

上述结论深化了对期望绩效反馈问题的认识，间接考察了企业高管与股东或董事会之间在期望绩效差距存在的情况下在企业并购决策上的分工机制，为企业并购行为的影响因素提供了新的视角，对经理层和股东如何通过理性的并购决策弥合期望绩效差距、防范并购风险具有一定的理论解释意义和实践参考价值。

　　作为企业一项重要的战略选择，并购是企业利用外部资源实现范围经济和规模经济、获取竞争优势的重要手段。

国际金融危机以来，强势企业开始实现转型发展，弱势企业逐渐沦落为强势企业并购整合的对象，致使并购市场日渐兴盛。

基于企业行为理论及委托-代理理论，本文拟采用2011-2015年间沪深两市发生并购行为主并方为A股上市公司的面板数据，试图从高管与股东之间的博弈关系出发，就企业期望绩效反馈对企业并购行为的影响、行业竞争压力对企业并购行为的影响，以及行业竞争压力下期望绩效差距与企业并购行为之间的关系进行实证研究，从公司治理角度对企业并购的现实决策进行解读。

　　一、理论分析与研究假设

（一）期望绩效反馈与企业并购分析

　　经营规模是衡量企业市场竞争力的重要指标，在很大程度上比盈利能力更能够反映企业的综合竞争力。

经营规模给企业行为带来的正向影响包括规模效应的增强使单位成本降低，增强市场势力等；负向影响包括导致企业形成官僚主义泛滥的行政管理体系，以及组织惰性可能降低组织效率，甚至可能形成规模不经济等情况。

因此，撇开规模仅依据盈利能力来评价企业似乎存在严重偏颇[1]。

学术界将企业成长方式归纳为内生的有机成长和外部环境决定的并购扩张[2]，企业内生有机成长主要是通过企业内部资源积累而实现，而外部环境决定的扩张主要是通过并购方式实现规模增长[2]。

相较于企业内在的有机成长，企业并购通常有助于企业的快速成长，实现组织的期望绩效。

　　当企业未实现期望绩效时，出于满足股东和自身利益（经济报酬、建造个人帝国、职业前景和声誉等）的考虑，管理者迫切需要寻找新的途径，以改变企业资源配置效率或扩大既定效益水平下的经营规模，从而满足股东、自身和社会对企业的绩效期望。

若出现期望绩效差距并由此引致了来自于股东、市场、社会以及管理者自身利益诉求的压力，即使是风险厌恶型的管理者也可能转变为阶段性的风险偏好型[3-4]，并力图通过包括并购在内的各种风险回报方式来弥合企业期望绩效差距[5-6]，避免期望绩效差距的存在或过大从而引起关键利益相关者的关注甚至干预，包括各种形式的股东问责行为等。

　　若企业经营绩效低于预期水平过多，期望绩效差距过大就会引起股东高度?

P注，股东往往会通过介入企业战略行为决策、改变管理者预期或行为来提高组织绩效。

企业高管对过往决策的失误往往是不愿意承认的，在期望绩效较差存在的情景下会出现承诺升级效应，促使管理者追加更多的资金去挽救之前的决策失误。

当企业期望绩效差距过大时，不仅管理者会寻找绩效不佳的原因，以企业股东为代表的利益相关者也会归因企业的坏绩效，并对企业的战略行为产生影响[7]，通常会采取阻止管理者具有赌博性质的过度投资、转移资产等方式来避免更大的风险或损失。

　　当企业期望绩效反馈出现负向结果时，会促使企业为实现弥补差距、加速成长、快速形成规模经济等目的，而对企业战略性行为做出调整和变革。

然而期望绩效差距对企业并购行为的影响，会因为企业高管与股东对期望绩效差距的程度、差距归因的差异而出现差异，从而使企业对并购行为的选择不尽相同。

当企业的期望绩效差距未超过阈值，在一定可接受的范围时，差距还未引起以股东为代表的利益相者的足够重视，管理者会通过扩大投资、增加规模来弥补绩效差距，尤其重视采用并购方式来提升绩效。

当企业的期望绩效差距超过了特定阈值，引起以股东为代表的利益相关者的关注或干预时，股东等利益相关者的观点对管理者的影响便会显现，此时管理者更需要争取股东的支持[7]。

尤其当企业的期望绩效差距超过了管理者自身能力可控范围时，管理者对股东风险规避意愿的遵从将导致其倾向于缩减投资活动，特别是大规模并购活动，这样既可以满足股东风险规避意愿，又有助于缓解公司的资金压力，美化报表。

由此，本文提出假设H1。

　　H1：

在企业的期望绩效反馈中，期望绩效差距与企业的并购意愿和并购规模呈倒U型关系（如图1所示）。

即企业未达组织期望绩效时，在一定差距范围内，期望绩效差距越大，企业越倾向于采取并购方式来弥补差距，且并购的规模也越大；期望绩效差距超过特定阈值，差距越大，企业则越不会选择并购策略，且并购规模也越小。

（二）行业竞争压力与企业并购

　　由于内部开发企业竞争力需要较长时期，不能一蹴而就，在高频率、快节奏、短周期变化的当代市场环境下，单靠内部开发竞争力可能会导致企业竞争力开发战略败给同业竞争者的快速竞争手段。

因此，在条件许可的情况下，通过同行业或跨行业并购获得竞争力的提升，就成为一种更为重要的竞争力外部获取方式，具体方式包括实施战略联盟、企业并购或重组等。

因为联盟战略并不排斥联盟成员法律上和经营上的独立性，联盟者之间的均势发展格局通常会在一个或长或短的时期被各自的独立发展所打破，联盟成员具有互补性的竞争能力，共享只是暂时的甚至只是一种理想，往往既不可靠更不长久。

相比于企业内部竞争力开发，竞争力外部获取通常不需经过漫长且前途不明的内部构建过程，而且风险隐匿于时间之中，外部获取竞争力具有短期见效的特点，有助于消除未来的不确定性带来的风险。

尤其需要提及的是，通过并购方式获取竞争力将避免联盟方式可能引起的联盟主体股权、控制权、竞争力分配等困扰，因而更为企业管理者所重视。

　　行业内的不同企业因资源、能力、公司治理等内部因素的差异，以及由其决定的响应市场需求能力的差异，具有不同的竞争力与市场势力，使行业内的企业呈现出价值网络型企业、价值链条型企业、价值模块型企业等形态分异，而企业成长的内在机制会倾向于促进每个企业由“低阶形态”（价值模块型企业）向“高阶形态”（价值网络型企业）发展。

不同行业通常具有不同的市场结构，市场竞争程度呈现出差异性，但企业的非均衡发展具有促使几乎所有行业出现市场结构“进阶”的趋势，即从相对零散行业向规模经济行业发展的趋势。

当今全球交通网络化、立体化、无缝对接及全球信息技术高度发达，使“行业市场结构进阶”趋势更加显著。

无论是企业由“低阶形态”向“高阶形态”的发展，还是行业由零散行业向规模经济型行业的发展，都将驱使企业通过并购重组等外延扩张方式来增强市场势力。

在这种高强度竞争环境下，大多数管理者偏好并购扩张是适应环境变化的理性反应，其并购的意愿和规模与竞争程度密切相关，特别是当市场竞争压力大、企业期望绩效差距也大时，管理者有更强烈的动机实施并购行为，扩大并购规模。

由此，本文得出假设H2。

　　H2：

行业竞争压力越大，企业管理者采用并购成长方式的意愿越强烈，发生的并购规模也越大。

　　（三）行业竞争压力的调节作用

　　期望绩效差距与决策者冒险行为的关系是不确定的，不同的期望绩效逆差程度对企业并购行为会产生不同的影响，其差异性存在的根源在于决策者所选择的决策参照点[8]。

企业决策者在选择决策参照点时会在企业生存点与期望水平之间进行转化，而转化的依据就是企业所拥有的资源存量。

决定企业资源存量的除了企业的内部资源还有外部环境决定的外部资源，当企业所处的行业竞争激烈，则企业所持有的外部资源因为竞争者缘故而减少。

因此，企业面临的不同程度的行业竞争压力会对期望绩效反馈与企业并购活动之间关系产生一定的调节作用。

　　当企业未达到期望绩效且行业竞争激化时，双重不利的情景会给企业管理者带来更大的压力。

尽管企业不断进行并购并以此扩张经营规模的行为并非为了提升效率，而是为了增强企业的市场势力、形成垄断的市场地位，激烈的行业竞争带给企管理者更大的成长压力，同时也使管理者的风险偏好增强。

在这种情况下，为了快速弥补期望绩效差距，管理者在一定的绩效差距范围内迫于外部环境带来的压力，而更倾向于选择能使企业快速成长的并购方式来加速企业成长，并且迅速形成市场势力以缓解相应的竞争压力。

但是，当企业的期望绩效差距超过特定值，企业管理者的并购决策又会发生完全不同的变化。

管理者在竞争激烈的行业中经常着眼于非盈利的项目，该公司的行业竞争力就会被削弱，最终面临被淘汰的可能性；同时，企业期望绩效差距过大，股东介入管理者决策过程也越深，并基于风险规避导向来影响并迫使管理者就范于风险规避决策。

这样既可以迎合股东、缓解委托代理冲突，又可能出现有利于公司短期财务形象的决策结果。

由此，本文提出假设H3。

　　H3：

行业压力对期望绩效差距与企业并购行为之间的倒U型关系具有调节作用。

　　具体而言，当企业面临的行业竞争压力越大时，期望绩效差距与企业并购行为之间的倒U型关系曲线越陡峭；反之，该曲线越平缓（如图2所示）。

　　二、研究设计

（一）样本与数据来源

　　为了更准确、更具时效性，本文选取我国沪深两市2011-2015年间发生并购行为的A股上市公司作为研究对象，并按照如下标准对样本进行筛选：

（1）剔除ST、PT及金融类公司；

（2）为保证数据在时序上的一致性，剔除主并方首发上市日期在2011年1月1日以后的公司；（3）剔除并购交易为无偿转让和关联交易的公司；（4）剔除数据存在严重缺失的公司。

数据主要来源于国泰安数据库中“中国上市公司并购重组研究数据库”以及“上市公司财务指标数据库”文件，并利用Wind数据库和巨潮网披露的公司年报对缺失数据进行补全。

最终获得101家满足筛选条件的样本企业，共505个观测值。

具体情况如表1所示，利用Eviews8.0及Stata12.0数据进行统计分析。

　　（三）?

P键变量定义

　　1.被解释变量

　　本文沿用姜付秀等（2009）的做法，选取两个测量指标来衡量企业的并购战略选择。

（1）并购选择（strategy_1）：

公司在观察时间窗口是否采用并购战略，若采用则取值为1，否则为0。

（2）并购规模（strategy_2）：

以公司在一个年度内全部并购金额取对数加以度量。

　　2.主要解释变量

　　本文的解释变量是期望绩效差距为逆差状态时，企业的实际绩效与组织期望绩效之间的差距。

参照连燕玲等（2014）[9]、王菁等（2014）[10]的研究，以实际绩效与期望绩效之间的差距来表示绩效期望差距程度，P表示企业实际绩效水平，选取总资产回报率（ROA）来衡量。

A表示组织期望绩效水平，其值由企业的历史绩效和社会期望绩效的加权平均值计算得来，计算公式如式（3）：

　　其中HA为企业的历史期望业绩，以t-1年i公司的总资产回报率（ROA）衡量；SA为企业的社会期望绩效水平，以公司i所在行业内除该公司外其他公司第t年总资产回报率均值，α1代表计算公式的加权权重，在0-1之间进行取值。

考虑到不同权重会对结果值产生影响，故本文从0开始，以0.1为单位进行权重赋值，再利用不同结果进行稳健性检验。

基于版面限制最终选取”Log-likelihood”最大的α1值，α1值等于0.5时的检验结果进行汇报[11-12]。

（Pi，t-Ai，t）为公司实际绩效和组织期望绩效之间的差距。

若（Pi，t-Ai，t）0，则表示公司i在第t年的实际绩效高于其组织期望绩效。

　　为了便于模型检验，本文设置虚拟变量I1，当期望绩效反馈为负向时，I1取1