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0501金融衍生工具
0501金融衍生工具.txt30生命的美丽,永远展现在她的进取之中;就像大树的美丽,是展现在它负势向上高耸入云的蓬勃生机中;像雄鹰的美丽,是展现在它搏风击雨如苍天之魂的翱翔中;像江河的美丽,是展现在它波涛汹涌一泻千里的奔流中。
第五章
金融衍生工具
第一节金融衍生工具概述
近30年来,衍生产品市场的快速崛起成为市场经济史中最引人注目的
事件之一。
过去,通常把市场区分为商品(劳务)市场和金融市场,进而
根据金融市场工具的期限特征把金融市场分为货币市场和资本市场。
衍生
产品的普及改变了整个市场结构:
它们连接起传统的商品市场和金融市场,
并深刻地改变了金融市场与商品市场的截然划分;衍生产品的期限可以从
几天扩展至数十年,已经很难将其简单地归人货币市场或是资本市场;其
杠杆交易特征撬动了巨大的交易量,它们无穷的派生能力使所有的现货交
易都相形见绌;衍生工具最令人着迷的地方还在于其强大的构造特性,不
但可以用衍生工具合成新的衍生产品,还可以复制出几乎所有的基础产品。
它们所具有的这种不可思议的能力已经改变了“基础产品决定衍生工具”
的传统思维模式,使基础产品与衍生产品之间的关系成为不折不扣的“鸡
与蛋孰先孰后”的不解之谜。
2007年10月以来,起源于美国的信贷危机波及全球金融市场,并进
而将全球经济带人下降轨道。
美联储估计原本规模约1000亿美元左右的
美国次级贷款,何以最终波及大量金融机构,最终放大为一场“海啸”
呢?
很多人将其归咎于金融衍生产品的泛滥和难以估值、无法约束。
早在2002年,巴菲特就在其致股东信中断言衍生产品是“魔鬼”、“定时炸
弹”,甚至是“大规模杀伤武器”。
要论衍生产品功过,还是要坚持一分为二的辩证立场。
衍生产品所具
有的灵活方便、设计精巧、高效率等特征的确是风险管理和金融投资的利
器,不能因为引致金融海啸就彻底否定它,对它的研究和运用都还需要进
一步深化;同时,也必须看到.对微观个体分散风险有利的衍生工具,并
没有从根本上消除金融风险的源头,反而可能引起风险总量的净增长,在
特定条件下,就可能酝酿出巨大的金融灾难。
因此,强化对金融衍生产品
的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律将是必要之举。
一、金融衍生工具的概念和特征
(一)金融衍生工具的概念
金融衍生工具又称金融衍生产品,是与基础金融产品相对应的一个概
念,指建立在基础产品或基础变量之上,其价格取决于基础金融产品价格
(或数值)变动的派生金融产品。
这里所说的基础产品是一个相对的概念,
不仅包括现货金融产品(如债券、股票、银行定期存款单等等),也包括
金融衍生工具。
作为金融衍生工具基础的变量则包括利率、各类价格指数
甚至天气(温度)指数。
在实践中,为了更好地确认衍生工具,各国及国际权威机构给衍生工
具下了比较明确的定义。
1998年,美国财务会计准则委员会(FASB)所
发布的第133号会计准则一《衍生工具与避险业务会计准则》是首个具
有重要影响的文件,该准则将金融衍生工具划分为独立衍生工具和嵌入式
衍生工具两大类,并给出了较为明确的识别标准和计量依据,尤其是所谓
公允价值的应用,对后来各类机构制定衍生工具计量标准具有重大影响。
2001年,国际会计准则委员会发布的第39号会计准则——《金融工具:
确认和计量》和2006年2月我国财政部颁布的《企业会计准则第22
号——金融工具确认和计量》均基本沿用了FASBl33的衍生工具定义。
1独立衍生工具。
根据我国《企业会计准则第22号——金融工具确
认和计量》的规定,衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权,以
及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具,
具有下列特征:
(1)其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指
数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动,变量
为非金融变量的,该变量与合同的任一方不存在特定关系。
(2)不要求初始净投资,或与对市场情况变化有类似反应的其他类型
合同相比,要求很少的初始净投资。
(3)在未来某一日期结算。
2.嵌入式衍生工具。
这是指嵌入到非衍生工具(即主合同)中,使混合
工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、
价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动的
衍生工具。
嵌入式衍生工具与主合同构成混合工具,如可转换公司债券等。
衍生产品定义不仅仅是单纯的学术问题,之所以要详细讨论它,更重
要的原因还在于,根据金融资产确认和'于量的会计准则,一旦被确认为衍
生产品或可分离的嵌入式衍生产品,相关机构就要把这一部分资产归人交
易性资产类别,按照公允价格计价。
特别地,若该产品存在活跃的交易市
场,就要按照市场价格记账,还要将浮动盈亏计人当期损益。
(二)金融衍生I具的基本特征
由金融衍生工具的定义可以看出,它们具有下列4个显著特性:
1.跨期性。
金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素
变动趋势的预测,约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否
交易的合约。
无论是哪一种金融衍生工具,都会影响交易者在未来一段时
间内或未来某时点上的现金流,跨期交易的特点十分突出。
这就要求交易
双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出判断,而判断的
准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。
2杠杆性。
金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金
就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。
例如,若期货交易保证佥
为合约金额的5%,则期货交易者可以控制20倍于所投资金额的合约资
产,实现以小搏大的效果。
在收益可能成倍放大的同时,投资者所承担的
风险与损失也会成倍放大,基础工具价格的轻微变动也许就会带来投资者
的大盈大亏。
金融衍生工具的杠杆效应一定程度上决定了它的高投机性和
高风险性。
3联动性。
这是指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联
系、规则变动。
通常,金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生
工具合约规定,其联动关系既可以是简单的线性关系,也可以表达为非线
性函数或者分段函数。
4不确定性或高风险性。
金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基
础工具(变量)未来价格(数值)的预测和判断的准确程度。
基础工具价
格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性,这是金融衍生工
具高风险性的重要诱因。
基础金融工具价格不确定性仅仅是金融衍生工具
风险性的一个方面,国际证监会组织在1994年7月公布的一份报告中,认
为金融衍生工具还伴随着以下几种风险:
(1)交易中对方违约,没有履行承诺造成损失的信用风险。
(2)因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险。
(3)因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现所带来的流动
性风险。
(4)因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险。
(5)困交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成的运
作风险。
(6)因合约不符合所在国法律,无法履行或合约条款遗漏及模糊导致
的法律风险。
二、金融衍生工具的分类
金融衍生工具可以按照基础工具的种类、风险一收益特性以及自身交
易方法的不同而有不同的分类。
(一)按产品形态分类
根据产品形态,金融衍生工具可分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具。
1独立衍生工具。
这是指本身即为独立存在的金融合约,例如期权合
约、期货合约或者互换交易合约等等。
2.嵌入式衍生工具(EmbeddedDerivatives)。
这是指嵌入到非衍生合同
(以下简称“主合同”)中的衍生金融工具,该衍生工具使主合同的部分或
全部现金流量将按照特定利率、金融工具价格、汇率、价格或利率指数、信用等级或信用指数,或类似变量的变动而发生调整,例如目前公司债券
条款中包含的赎回条款、返售条款、转股条款、重设条款等等。
(二)按照交易场所分类
金融衍生工具按交易场所可以分为两类。
1.交易所交易的衍生工具。
这是指在有组织的交易所上市交易的衍生
工具,例如在股票交易所交易的股票期权产品,在期货交易所和专门的期
权交易所交易的各类期货合约、期权合约等。
2.OTC交易的衍生工具。
这是指通过各种通讯方式,不通过集中的交
易所,实行分散的、一对一交易的衍生工具,例如金融机构之间、金融机
构与大规模交易者之间进行的各类互换交易和信用衍生品交易。
从近年来
的发展看,这类衍生品的交易量逐年增大,已经超过交易所市场的交易额,
市场流动性也得到增强,还发展出专业化的交易商。
(三)按照基础工具种类分类
金融衍生工具从基础工具分类角度,可以划分为股权类产品的衍生工
具、货币衍生工具、利率衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。
1股权类产品的衍生工具。
这是指以股票或股票指数为基础工具的金
融衍生工具,主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期
权以及上述合约的混合交易合约。
2.货币衍生工具。
这是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具,
主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的
混合交易合约。
3.利率衍生工具。
这是指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生
工具,主要包括远期利率协}义、利率期货、利率期权、利率互换以及上述
合约的混合交易合约。
4.信用衍生工具。
这是指以基础产品所蕴含的信用风险或违约风险为基
础变量的金融衍生工具,用于转移或防范信用风险,是20世纪90年代以来
发展最为迅速的一类衍生产品,主要包括信用互换、信用联结票据等等。
5.其他衍生工具。
除以上4类金融衍生工具之外,还有相当数量金融
衍生工具是在非金融变量的基础上开发的,例如用于管理气温变化风险的天气期货、管理政治风险的政治期货、管理巨灾风险的巨灾衍生产品等。
(四)按照金融衍生I具自身交易的方法及特点分类
金融衍生工具从其自身交易的方法和特点可以分为金融远期合约、金
融期货、金融期权、金融互换和结构化金融衍生工具。
1.金融远期合约。
这是指合约双方同意在未来日期按照固定价格买卖
基础金融资产的合约。
金融远期合约规定了将来交割的资产、交割的日期、
交割的价格和数量,合约条款根据双方需求协商确定。
金融远期合约主要
包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。
2金融期货。
这是指买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式
达成的,在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。
主要包
括货币期货、利率期货、股票指数期货和股票期货4种。
近年来,不少交
易所又陆续推出更多新型的期货品种,例如房地产价格指数期货、通货膨
胀指数期货等。
3金融期权。
这是指合约买方向卖方支付一定费用(称为“期权费”
或“期权价格”),在约定日期内(或约定日期)享有按事先确定的价格向
合约卖方买卖某种金融工具的权利的契约。
包括现货期权和期货期权两大
类。
除交易所交易的标准化期权、权证之外,还存在大量场外交易的期权,
这些新型期权通常被称为奇异型期权。
4.金融互换。
这是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件,在
约定的时间内定期交换现金流的金融交易。
可分为货币互换、利率互换、
股权互换、信用违约互换等类别。
5结构化金融衍生工具。
前述4种常见的金融衍生工具通常也被称作
建构模块工具,它们是最简单和最基础的金融衍生工具,而利用其结构化
特性,通过相互结合或者与基础金融工具相结合,能够开发设计出更多具
有复杂特性的金融衍生产品,后者通常被称为结构化金融衍生工具,或简
称为结构化产品。
例如,在股票交易所交易的各类结构化票据、目前我国
各家商业银行推广的外汇结构化理财产品等都是其典型代表。
三、金融衍生工具的产生与发展动因
从20世纪60年代开始,特别是进入70年代以后,随着布雷顿森林体系的解体和世界性石油危机的发生,利率和汇率出现了剧烈波动。
宏观经
济环境的变化,使金融机构的原有经营模式和业务种类失去市场,同时又
给它们创造了开发新业务的机会和巨大的发展空间。
与此同时,计算机与
通讯技术的长足发展及金融理论的突破促使金融机构的创新能力突飞猛进,
而创新成本却日益降低。
在强大的外部需求召唤下,在美好的盈利前景吸
引下,金融机构通过大量的创新活动,冲破来自内外部的各种制约,导致
全球金融领域发生了一场至今仍在继续的广泛而深刻的变革:
形形色色的
新业务、新市场、新机构风起云涌,不仅改变了金融总量和结构,而且还
对金融体制发起了猛烈的冲击,对货币政策和宏观调控提出了严峻挑战,
导致国际金融市场动荡不定,国际金融新秩序有待形成。
(一)金融衍生工具产生的最基本原因是避险
20世纪70年代以来,随着美元的不断贬值,布雷顿森林体系崩溃,
国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制。
1973年和1978年两次石油
危机使西方国家经济陷于滞胀,为对付通货膨胀,美国不得不运用利率工
具,这又使金融市场的利率波动剧烈。
利率的升降会引起证券价格的反方
向变化,并直接影响投资者的收益。
面对利市、汇市、债市、股市发生的
前所未有的波动,市场风险急剧放大,迫使商业银行、投资机构、企业寻
找可以规避市场风险、进行套期保值的金融工具,金融期货、期权等金融
衍生工具便应运而生。
(二)20世纪80年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的
发展
所谓金融自由化,是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法
令、规则、条例及行政管制予以取消或放松,以形成一个较宽松、自由、
更符合市场运行机制的新的金融体制。
金融自由化的主要内容包括:
1取消对存款利率的最高限额,逐步实现利率自由化。
如美国《1980
年银行法》废除了Q条例,规定从1980年3月起分6年逐步取消对定期存
款和储蓄存款的最高利率限制。
2.打破金融机构经营范围的地域和业务种类限制,允许各金融机构业
务交叉、互相自由渗透,鼓励银行综合化发展。
3.放松外汇管制。
4.开放各类金融市场,放宽对资本流动的限制。
其他还包括放松对本国居民和外国居民在投资方面的许多限制,减轻
金融创新产品的税负以及促进金融创新等。
金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈,使得
投资者迫切需要可以回避市场风险的工具;另一方面,金融自由化促进了
金融竞争。
由于允许各金融机构业务交叉、相互渗透,多元化的金融机构
纷纷出现,直接或迂回地夺走了银行业很大一块阵地;再加上银行业本身
业务向多功能、综合化方向发展,同业竞争激烈,存贷利差趋于缩小,使
银行业不得不寻找新的收益来源,改变以存、贷款业务为主的传统经营方
式,把金融衍生工具视作未来的新增长点。
(三)金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重
要原因
金融机构通过金融衍生工具的设计开发以及担任中介,显著地推进了
金融衍生工具的发展。
金融中介机构积极参与金融衍生工具的发展主要有
两方面原因:
一是在金融机构进行资产负债管理的背景下,金融衍生工具
业务属于表外业务,既不影响资产负债表状况,又能带来手续费等项收入。
1988年国际清算银行(BIs)制定的《巴塞尔协议》规定:
开展国际业务
的银行必须将其资本对加权风险资产的比率维持在8%以上,其中核心资
本至少为总资本的50%。
这一要求促使各国银行大力拓展表外业务,相继
开发了既能增进收益、又不扩大资产规模的金融衍生工具,如期权、互换、
远期利率协议等。
二是金融机构可以利用自身在金融衍生工具方面的优势,
直接进行自营交易,扩大利润来源。
为此,金融衍生工具市场吸引了为数
众多的金融机构。
不过,由于越来越多的金融机构尤其是商业银行介入了
金融衍生工具交易,引起了监管机构的高度关注,目前新的《巴塞尔协议
II》对国际性商业银行从事金融衍生工具业务也规定了资本金要求。
(四)新技术革命为金融衍生I具的产生与发展提供了物质基础与手段
由于计算机和通信技术突飞猛进的发展,电脑网络、信息处理在国际
金融市场的广泛应用,使得个人和机构从事金融衍生工具交易如虎添翼,甚至轻而易举。
金融衍生工具极强的派生能力和高度的杠杆性使其发展速度十分惊人,
根据国际清算银行的金融衍生产品统计报告(BIs,2009),截至2008年6
月,全球商业银行持有的各类现货资产总数为390878亿美元,而同期交易
所交易的未平仓期货合约金额达到201013亿美元(12月底数据),发行在
外的期权合约金额达到396960亿美元(12月数据),OTc交易的金融衍生
产品名义金额达到6837250亿美元。
后3类之和达到商业银行现货资产数额
的19倍,衍生产品名义金额平均年增长近20%。
考虑到商业银行在整个金
融行业内的显著地位,可以毫不夸张地说,目前基础金融产品与衍生工具之
间已经形成了倒金字塔结构,单位基础产品所支撑的衍生工具数量越来越大。
第二节金融远期、期货与互换
一、现货交易、远期交易与期货交易
通常可以根据交易合约的签订与实际交割之间的关系,将市场交易的
组织形态划分为3类。
(一)现货交易
现货交易的特征是“一手交钱,一手交货”,即以现款买现货方式进
行交易。
(二)远期交易
远期交易是双方约定在未来某时刻(或时间段内)按照现在确定的价
格进行交易。
(三)期货交易
期货交易是在交易所进行的标准化的远期交易。
在现实世界中,很难对现货交易与远期交易作出截然的划分,我们经常看到现货交易中普遍存在交易合约订立之后一段时间内才进行结算的例
子。
比如,在很多股票交易所中,买卖成交后并不立即进行资金和证券的
清算和交收,而是在几个交易日内完成结算程序。
因此,很多人认为远期
交易本质上是现货交易的一种特殊情形,将其称为远期现货交易。
从表面上看,期货交易似乎只是将远期交易中的交易标的和交易安排
进行了标准化处理,但实质上却与以获取标的物为目的的远期交易和现货
交易迥然不同。
尽管交易双方也可能到期进行合约的结算,但多数情况下,
期货合约并不进行实物交收,而是在合约到期前进行反向交易、平仓了结;
而且,交易双方并不知道也不需要知道交易对手的情况。
不过,随着交易技术及市场制度的发展,很多传统上被认为是场外交
易的远期市场已经越来越多地采用了主合约制度,交易双方在格式化的主
合约基础上调整形成个性化的交易合同,这使得远期交易也带有了一定的
标准化色彩,区分期货交易与所谓变相期货交易成为监管者面临的技术
难题。
二、金融远期合约与远期合约市场
金融远期合约是最基础的金融衍生产品。
它是交易双方在场外市场上
通过协商,按约定价格(称为“远期价格”)在约定的未来日期(交割日)
买卖某种标的金融资产(或金融变量)的合约。
由于采用了一对一交易的
方式,交易事项可协商确定,较为灵活,金融机构或大型工商企业通常利
用远期交易作为风险管理手段。
但是,非集中交易同时也带来了搜索困难、
交易成本较高、存在对手违约风险等缺点。
随着远期市场规模的扩大,部
分市场出现了专门的报价商,有助于提高交易效率。
根据基础资产划分,常见的金融远期合约包括4个大类。
(一)股权类资产的远期合约
股权类资产的远期合约包括单个股票的远期合约、一揽子股票的远期
合约和股票价格指数的远期合约3个子类。
(二)债权类资产的远期合约
债权类资产的远期合约主要包括定期存款单、短期债券、长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约。
(三)远期利率协议
远期利率协议是指按照约定的名义本金,交易双方在约定的未来日期
交换支付浮动利率和固定利率的远期协议。
(四)远期汇率协议
远期汇率协议是指按照约定的汇率,交易双方在约定的未来日期买卖
约定数量的某种外币的远期协议。
由于远期交易与期货交易极为相似,有关内容将在期货部分予以介绍。
目前,与我国证券市场直接相关的金融远期交易是全国银行间债券市场的
债券远期交易。
该交易从2005年6月15日起开始在全国银行间同业拆借
中心进行,中心为市场参与者债券远期交易提供报价、交易和信息服务,
并接受中国人民银行的监管。
交易者可通过专线交易系统进行电子交易,
也可以通过电话、传真等方式自行询价,确定交易。
债券远期交易数额最
小为债券面额10万元,交易单位为债券面额1万元。
债券远期交易共有8
个期限品种,期限最短为2天,最长为365天,其中7天品种最为活跃。
交易成员可在此区间内自由选择交易期限,不得展期。
银行间市场债券
远期交易的推出,为金融机构债券组合管理、利率风险管理和结构性产
品创新提供了基础的衍生产品,也为将来在交易所市场恢复债券期货交
易积累了经验,是一项具有重要意义的金融创新。
为降低远期债券交易
的违约风险,目前我国的交易规则还部分引进了期货的交易制度,允许
交易双方协商缴纳一定数量的保证金。
2007年,银行间债券远期交易共
达成1238笔,成交金额为2514.8亿元,日均成交金额为10.1亿元,
同比上升281.85%。
2007年9月,中国人民银行公布《远期利率协议业务管理规定》。
逾
期利率协议是指交易双方约定在未来某一日、交换协议期间内一定名义本
金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。
其中,远期
利率济议的买方支付以合同利率计算的利息,卖方支付以参考利率计算的
利息。
远期利率协议的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同
业拆借中心(以下简称“交易中心”)等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率,具体由交易双方共同约
定。
全国银行间债券市场参与者中,具有做市商或结算代理业务资格的金
融机构可与其他所有市场参与者进行远期利率协议交易,其他金融机构可
以与所有金融机构进行远期利率协议交易,非金融机构只能与具有做市商
或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的远期利率协议交
易。
远期利率协议交易既可以通过交易中心的交易系统达成,也可以通过
电话、传真等其他方式达成。
根据全国银行间同业拆借中心公布的数据,
自2007年11月以来,人民币远期利率协议的参考利率均为shibor,主要的
远期品种为1M×4M、3M×6M、9M×12M等。
目前工商银行、中信银行、
汇丰银行等在彭博系统上提供人民币FRA报价,参考利率为3个月期shibor。
除此之外,我国金融机构和外汇投资者对外汇远期交易也不陌生。
目
前国内主要外汇银行均开设远期结售汇业务,同时,在新加坡、我国香港
等地,还广泛存在着不交割的人民币远期交易(人民币NDFs)。
这些工具
为证券市场上从事跨境交易的投资者提供了规避汇率风险的有效手段。
三、金融期货合约与金融期货市场
(一)金融期货的定义和特征
1.金融期货是期货交易的一种。
期货交易是指交易双方在集中的交易
所市场以公开竞价方式所进行的期货合约的交易。
而期货合约则是由交易
双方订立的、约定在未来某日期按成交时约定的价格交割一定数量的某种
商品的标准化协议。
金融期货合约的基础工具是各种金融工具(或金融变
量),如外汇、债券、股票、股价指数等。
换言之,金融期货是以金融工具
(或金融变量)为基础工具的期货交易。
2.与金融现货交易相比,金融期货的特征具体表现在以下几个方面:
(1)交易对象不同。
金融现货交易的对象是某一具体形态的金融工
具。
通常,它是代表着一定所有权或债权关系的股票、债券或其他金融工
具,而金融期货交易的对象是金融期货合约。
金融期货合约是由期货交易
所设计的一种对指定金融工具的种类、规格、数