房地产证券化产品模式深度研究.docx
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房地产证券化产品模式深度研究
目录
1、发达市场：
房地产证券化的成熟模式
1.1股权性投资
1.2债权性投资
1.3台湾市场代表性产品举例
2、国内市场：
房地产证券化的探索之路
2.1产业投资基金
2.2房地产信托计划
2.3央行和证监会的两次尝试
2.4中信启航REITs上市交易
2.5QDII试水海外房地产市场
3、对国内发展REITs产品的讨论
REITs最早于1960年出现在美国，后于1971年出现在澳大利亚，于2001年左右开始出现在亚洲市场。
据亚太房地产协会2012年报告统计，REITs占全球上市房地产市值份额的45%，其影响力不容忽视。
从长期回报来看，REITs拥有相对稳定的回报率，因此受到许多投资者的追捧。
在亚洲市场上，REITs最初出现在日本，其后于2002年在新加坡出现，紧接着在台湾和香港等地相继推出。
随着《不动产证券化条例》出台，台湾市场上出现了两大房地产证券化产品——不动产投资信托（REITs）和不动产资产信托（REATs），后者引入杠杆结构，形式上更加灵活。
本文主要介绍房地产证券化的几种成熟模式，和梳理我国在房地产投资基金和REITs等产品上的探索之路。
1、发达市场：
房地产证券化的成熟模式
一般来说，投资者直接参与房地产投资需要面临资金量大、流动性差和专业的投资管理能力等多方面的考验；然而通过间接方式投资房地产领域，投资者可以有效避免这些问题。
房地产证券化产品的出现是为了让大众投资者能够间接投资房地产领域，享受房地产行业的高额利润。
发达市场上出现的房地产证券化产品包括房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust,REIT）、房地产资产信托计划（RealEstateAssetTrust,REAT）和房地产投资公司等。
基于投融资过程中形成的产权关系，这些产品可分为股权性投资和债权性投资两大类。
下文，我们详细介绍发达市场上房地产证券化产品各自的概念、特点和异同点。
1.1股权性投资
房地产投资信托基金（REITs）
房地产投资信托基金（REITs）是将个人及机构投资者的资金募集起来，购买能够产生稳定现金流的不动产实体，构建一个具有相当规模的不动产组合并进行适当的管理，为投资者提供长期稳定的回报。
REITs是房地产证券化的一种典型形式，是房地产行业和金融市场发展到一定阶段衍生出来的现代金融创新产品。
REITs的出现，使得投资者在涉及不动产领域投资时不仅可以获得高收益，还能拥有较高的流动性和稳定收益，从而对资本市场和房地产行业的发展起到了双重推动作用。
REITs的主要特点
（1）、REITs投资房地产的比例很高
世界各国（地区）的法律大多规定，REITs必须将大部分募集资金投资于房地产领域。
例如，美国、新加坡和日本等规定REITs投资于房地产的比例至少在75%以上，香港规定REITs投资于房地产的比例至少在90%以上。
按照美国的规定，REITs需保证75%的收入来源于房地产投资收入、利息收入、股利收入及出售股票或证券收益等；而按照新加坡的规定，这个比例需达到90%以上。
（2）、REITs的投资者数量和持股比例限制
美国创设REITs制度的本意是为大众投资者提供一个分享房地产行业利润的投资渠道。
因此，美国及其他设立REITs的国家和地区基本上都对REITs投资者的数量及其持股比例有相应规定，不允许少数人独占利益。
例如，美国规定REITs的股东数量不少于100名，前五大股东持股合计不超过50%；新加坡规定，股东持有5%以上股份需通知管理人等。
（3）、REITs的流动性较高
REITs通过向大众投资者公开发行股票或单位受益凭证来募集资金而形成，具体来看公司型REITs发行股票，信托型REITs发行单位受益凭证。
由于基金资产被细分为一份份股票或者单位受益凭证，因此具有较高的流动性。
（4）、REITs的收入分配和税收优惠
各国法律无一例外地规定，REITs必须将至少90%的应纳税收入定期分配给投资者。
按照各国税法相关规定，REITs可以免缴公司所得税，个人投资者持有REITs期间的资本利得也能享有一定的税收优惠政策。
（5）、REITs的专业化管理
通常来说，发起人会组建一个独立的资产管理公司来对REITs进行管理，同时还会聘请受托机构和专业的物业管理机构。
（6）、REITs的多元化投资
REITs通过不同的地理位臵、物业类型、资产规模、所处市场区域和租户等实现多元化投资策略。
此外，由于REITs与股票、债券的历史相关性较低，为投资者提供了以较低风险增加投资组合回报的可能性。
REITs的分类
根据资金投向不同，房地产投资信托基金可分为三种：
权益型、抵押型和混合型。
权益型最为常见，其次是抵押型，混合型最少。
根据资金募集与流通方式不同，可以分为私募和公募两种形式。
根据组织形式不同，可以分为公司型和信托型两类。
一般来说，信托型比公司型更为灵活。
从地域上看，公司型REITs在美国占主体地位，而信托型在亚洲市场上更为普遍。
根据标的物业类型，例如公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业和酒店等，都有相应的REITs与之对应。
REITs的交易结构
通常来说，REITs通过向大众投资者公开发行股票或单位受益凭证来募集资金，用所募集的资金购买物业资产获取投资收入，然后将投资收入以分红形式分配给投资者。
REITs的发起人会组建一个独立的资产管理公司来对REITs进行管理，同时还会聘请受托机构和专业的物业管理机构。
对于公开上市的REITs，投资者还可以在二级市场上交易所持有的份额。
房地产投资公司（REOCs）
房地产投资公司（REOCs）是一种近年来才发展起来的形式。
它与REITs有一些类似之处，即REOCs也是通过公开发行股份来募集资金，将所得资金投资于房地产。
但相比之下，REOCs比REITs的限制更少，例如：
REOCs没有投资者人数限制，对投资比例也没有特殊限制；它也不需要像REITs那样支付特定比例的投资收入作为分红，而是将投资收入用做公司运作的资本。
正因如此，REOCs也不具备享受税收优惠的条件。
1.2债权性投资
房地产资产信托计划（REATs）是另一类房地产证券化的产品形式，它是在台湾地区出现的一类特殊形式。
2003年，台湾推出REITs产品时，已明确说明REATs和REITs是不动产证券化的两大方向。
REATs也是集合投资信托计划，但它与REITs存在较多不同之处。
最大的不同在于：
REATs的受益凭证是把房地产物业切割成一张张“债券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。
从台湾的实践来看，REATs属于债权性投资工具，有固定收益，但门槛较高，一般面向法人或机构投资者；而REITs更类似于共同基金，除固定配息外，还可享有资产价值波动的资本利得，一般投资人均可进场。
REITs与REATs的区别
（1）从运作程序来看，REITs的逻辑理应是先以股票或单位受益凭证募集资金，再投资于不动产，其信托关系存在于投资人与受托机构之间。
而REATs的逻辑则是先有不动产，再进行证券化，其信托关系存在于不动产所有人和受托机构之间。
（2）从产品设计形式来看，REITs为股权性基金产品，在公司制下，投资人依据投资股权比率拥有不动产的所有权，并享有分配股息和资产增值的利益，类似持有一般股票或者共同基金，差别只在于投资标的。
REATs则表现为债权属性，由发行机构支付本金与利息，属于类固定收益的投资工具。
（3）投资期限与不动产权属问题：
REATs有到期日，受托机构把本金偿还给投资人的同时，也将所有权归还原不动产所有人。
对投资人而言，REATs与一般债券收取固定利息与期末清偿本金类似。
反之，REITs的股权性质，不存在到期日，只要产品不终止，则投资人永远享有不动产价值的权益。
1.3台湾市场代表性产品举例
根据《不动产证券化条例》的规定，台湾地区REITs发行时每单位受益凭证一般为10元。
由于《条例》对REITs的限制较多，使得此类产品的创新空间较小，条款相似度较高。
相比之下，采用类固定收益证券形式的REATs，则有较大的创新空间。
首先，由于引入产品分级，REATs产品具有杠杆特征，可以增强收益。
通过对风险-收益的分配，REATs可以采用优先级/次级的结构，为不同风险偏好的投资者提供不同的份额。
相应地，在票面利息上，较低风险份额享有较低的利率，而较高风险份额享有较高的利率，最后一档通常不设定票面利率，享受杠杆收益。
其次，REATs还可以采用私募的形式发行，在产品条款设计上可以有所创新。
私募产品的结构与公募产品大体相似，但票面利率会略高一些，同时私募型REATs的公开信息较少。
详情可见下表4。
2、国内市场：
房地产证券化的探索之路
尽管到目前为止我国还没有建立起明确的REITs制度，但国内的监管部门和各市场主体在房地产证券化方面的探索却一直没有停止过。
房地产证券化的动力源自于市场主体对房地产行业投融资的迫切需求。
一方面，由于我国房地产市场长期依赖银行的间接融资，缺乏直接融资渠道，房地产企业的融资需求很大；另一方面，大众投资者被房地产行业的高额利润吸引，但却缺乏投资渠道。
因此，C-REITs的出现和发展满足了投融资双方的需求，有非常旺盛的生命力。
国内在REITs的探索上曾出现过两条路径：
一条是由国家发改委从产业投资角度推动的，如房地产投资基金的设立等；另一条是由央行、银监会和证监会从房地产融资角度推动的，如房地产信托计划的发行、房地产证券化产品试点等。
2.1产业投资基金
2001年，国家发改委（原国家发计委）曾牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》，并向社会公开征求意见，一度引起了对房地产投资基金的讨论热潮。
但此《办法》在报送国务院常务会议审议时却遭到了否决，产业投资基金也因此无法成立。
直到2003年9月，在政府有关部门的特批下，由全国工商联住宅产业商会支持发起的第一个房地产产业基金——住宅产业精瑞基金成立。
考虑到法律方面的障碍，精瑞基金选择在香港注册。
精瑞基金：
中国首只房地产投资基金
早在2002年底召开的“住宅产业商会年会”上，为了利用新的金融手段整合产业链上的资源，中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家联合筹备推出“住宅产业精瑞基金”。
最初筹备组计划在《产业投资基金管理办法》出台后在国内正式发行募集，但由于该《办法》被搁臵，为使资金募集“合法化”，筹备组在香港注册了中国住宅产业精瑞基金管理公司（以下简称“精瑞基金管理公司”），同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司（以下简称“北京精瑞”）。
精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞管理。
实际上，精瑞基金管理公司和北京精瑞是“两块牌子,一套人马”，双方共同组建惟一的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控北京精瑞的任何基金运营管理行为。
2003年9月，精瑞基金正式成立，其性质为私募、封闭式、公司制的住宅产业投资基金，基金规模为1亿美元。
精瑞基金分别与北京国际信托投资公司和重庆国际信托投资公司签订了战略合作和意向合作协议，由信托公司代其在国内募集资金，投资于房地产项目。
实际上，精瑞基金与公司制REITs还存在较大差距。
一方面精瑞基金采用私募方式募集资金，与REITs公开发行股份或单位受益凭证的方式完全不同；另一方面，精瑞基金主要是参与房地产项目的开发建设，而一般来说REITs是长期持有经营性房地产，获取投资收入和资产增值等。
我们认为，从产业投资角度推进房地产投资基金发展的路径难度较大。
一方面，政府对待产业投资基金的态度一直十分谨慎。
除了2001年的《产业投资基金管理暂行办法》被否，在2009年国家发改委还起草过《股权投资基金管理方法》，又因为种种原因未能成行。
2011年，国家发改委下发《进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案工作的通知》，要求股权投资企业资本规模达到5亿元以上必须到发改委进行备案，并且明确规定股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集。
另一方面，我们从媒体新闻报道中发现，政策鼓励的产业投资基金大多是投向公共事业、文化产业、新兴产业等，房地产行业并不在其列。
2.2房地产信托计划
由于房地产投资基金遭遇难产，再加上2003年央行下发的“121号文件”加强了房地产信贷控制，房地产企业融资的需求变得更加迫切。
当时，国内的信托公司依据央行2002年发布的《信托投资公司资金信托管理办法》，针对某一特定的房地产项目，采取资金信托的方式向社会发行信托计划，融到资金后主要以贷款方式放给该房地产项目。
短短几年时间里，国内就出现了几百个房地产信托计划产品。
这些房地产信托计划于国际市场上的信托型REITs有不少相似之处。
欧尚信托计划：
C-REITs之初探
2003年12月9日，北京国际信托投资有限公司推出了“法国欧尚天津第一店资金信托计划”（以下简称“欧尚信托计划”）。
该信托计划仿效国际上流行的房地产投资信托基金（REITs）运作模式设立，集合运用信托计划资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，投资人实际拥有该产权。
北京国投与世界500强企业─法国欧尚超市集团签订了“20+20”年的租约，以物业的租金收入实现投资人的回报。
该信托计划期限为3年，投资门槛为20万元人民币。
信托计划的预期年收益率为6%，此外投资人亦可享有本物业升值和本项目上市流通等潜在利益，而北京国投只对信托计划收取管理费用。
在信托期末，北京国投将以本物业为依托，发行下一个信托计划或处臵该物业用于归还上一期投资人的本金。
另外，开发商承诺在信托期限内以本信托计划资金购买价格上浮10%的价格回购本物业。
欧尚信托计划是国内第一只仿效REITs运作模式设立的房地产信托计划，标志着我国REITs探索的起步。
从上文对欧尚信托计划的介绍来看，该产品在很多方面已经初步具备了REITs的特征，例如直接购买商业房地产产权、收入来源是稳定租金、投资人享有物业升值和上市流通等潜在利益等。
但与国际上典型的信托型REITs相比，还有一些差异，具体包括：
（1）、资金通过私募方式来募集；
（2）、每份信托合同金额高且不能上市流通，流动性较差；
（3）、仅投资单一项目，多元化程度较低等。
联信宝利信托计划：
首只“准C-REITs”
“联信宝利房地产投资信托计划”（以下简称“联信宝利”），由福建联华国际信托投资有限公司于2005年3月11日起分多期系列发行销售。
该信托计划期限为18个月，分为优先级和次级。
在运作过程中，联华信托先以定向私募的方式募集次级资金（20-30%），再向普通投资者募集优先级资金。
该系列信托计划有以下特点：
（1）、与以往房地产信托产品先有项目再募集资金不同，“联信宝利”不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业。
（2）、投资方式多元化，包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式。
（3）投资者的收益为“预期年收益率5.3%+浮动收益+超额收益”，即：
预计最低基准年收益率为5.3%；如果信托存续期间人民银行上调存款利率，投资者的基准年收益率将同比例上浮，享受浮动收益；如果信托计划年收益率超过基准年收益率，超出部分的信托利益，优先受益权可提成10％。
（4）、引入了国际知名的专业房地产顾问服务公司——戴德梁行房地产咨询有限公司为拟投资项目提供可行性分析报告、项目评估报告、投资咨询意见等服务，对项目施行具有一定否决权。
（5）、引入了类似基金份额持有人大会制度（股东大会制度）的信托计划受益人大会制度，投资者享有重大投资方向改变、托管人更换等重大事项决策权，并且采取类似证券投资基金相似的信息披露制度。
从上文可以看到，“联信宝利”基本符合信托型REITs的设计结构，而且该产品的热销也说明了REITs在国内将会有很大的发展舞台。
不过，该产品仍然有一点美中不足，就是信托受益凭证未能证券化和实现上市流通。
这在当时主要是受到制度和政策方面的制约。
2.3央行和证监会的两次尝试
2008年12月3日，国务院出台金融“国九条”——《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》，首次站在国务院层面的高度提出发展REITs。
10天后，国务院办公厅又发布了细化的“金融30条”——《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资管道”。
2009年，以央行和证券会牵头，11个部委相关人士组成REITs试点协调小组，先后在北京、天津和上海三地调研。
当时，住房和城乡建设部的相关人员提出REITs试点应首先解决保障性住房资金需求。
在当时的政策背景下，监管层尝试了两种REITs模式，即央行推出的偏债型REITs和证监会推出的偏股型REITs。
早在2006年，证监会与深交所就启动了推出国内交易所REITs产品的工作，但遇到的阻力很大，主要是来自制度方面的制约：
（1）、税收政策制约。
按我国现行税制，商业地产的租金收入需缴5.5%的营业税和一定比例的房产税，以及25%的所得税。
收入分红后个人还要交纳所得税；而涉及物业资产的收购和转让，需要缴纳高额的资产转让所得税。
在缺乏税收优惠的情况下，基本上不可能达到国际上通行的7%～8%的REITs收益率水平。
（2）、资产评估和登记问题。
由于我国缺乏信托财产登记等制度，REITs取得的财产难以真正实现破产隔离，无法实现对抗第三人的效力，也不利于维护投资者合法权益。
另一方面，央行于2009年下半年成立REITs试点协调小组，首批试点采取偏债模式，并起草《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》。
当时，上海、北京和天津获得了REITS试点资格并制定了试点方案，主要的投向分别是工业地产物业打包、商务地产企业和廉租房项目，均面向银行间市场。
2010年年初，浦东新区将REITs试点工作相关材料呈报人民银行金融市场司。
2010年5月，央行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当前市场形势下，就REITs怎样支持保障性住房建设等问题补充材料。
为此，浦东新区金融服务局书面答复央行，承诺浦东新区将把REITs试点募集的资金主要用于保障性住房建设。
2.4中信启航REITs上市交易
中信启航是国内首个交易所场内房地产投资基金产品（REITs），是国内比较标准化的一支房地产信托投资基金（信托型REITs），于5月21日在深交所综合协议交易平台挂牌转让。
中信启航产品采用结构性设计，针对不同风险偏好的投资人，将产品分为优先级和次级两类。
优先级针对低风险的投资人，500万元起购；次级针对中高风险偏好的投资者，3000万元起购。
存续期内，投资收益先满足优先级投资人，后将剩余收益分配给次级投资人。
优先级评级为AAA，预期收益率7%；次级预期收益率在12%-42%，次级无评级。
产品计划募集52.1亿元，优先级和次级按7∶3比例发行。
中信启航REITs是中信证券通过旗下发起设立的非公募基金全资子公司，以不低于50.4亿元的价格，接收持有北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司的全部股权，并拟对此进行不动产证券化业务，中信金石基金作为管理人管理该基金。
在这个过程中，购买资产涉及印花税，经营管理阶段涉及印花税、营业税、房产税和所得税等。
该产品预计将以上市方式退出或以收购方式退出。
若采用上市方式退出，则新设立的公募REITs将以“75%现金+25%份额”收购目标资产，则该产品的优先级持有人将在收到现金后退出，次级持有人将收到部分现金和公募REITs份额。
而公募REITs的剩余份额将面向公众投资者公开募集。
若采用出售方式退出，则由第三方机构收购目标资产，该产品的优先级持有人和次级持有人都将在收到现金后退出。
中信启航REITs产品是一只准公募REITs产品，从目标资产的选择、交易结构的设计和退出方案的讨论，都是按照公募REITs的标准来准备。
据相关人士透露，目前证监会已着手进行公募REITs细则的起草与制定，公募REITs的推出指日可待。
2.5QDII试水海外房地产市场
目前在国内QDII产品中，投资海外房地产的基金有5只，除国泰房地产开发以外，其余4只（诺安全球收益不动产、鹏华美国房地产、嘉实全球房地产和广发美国房地产）均主要投资REITs基金。
从投资范围来看，这4只QDII基金投资REITs的比例均不少于60%，包括权益型和抵押型REITs；此外还可以投资跟踪REITs指数的ETF或指数基金等。
由于国际市场上的REITs产品收益稳健、估值合理、发展相对成熟，因此这4只QDII基金均在2014年上半年取得了超10%的绝对收益，引起了市场关注。
这些QDII基金并不能直接投资海外不动产，因此我们认为它们还算不上是国内房地产证券化的产品。
3、对国内发展REITs产品的讨论
从国内房地产证券化的探索过程来看，市场上并不缺乏对REITs产品的尝试，但有时是制度和政策阻碍了此类产品的发展。
前期，证监会和央行的两次尝试对国内发展REITs产品有很重要的启示。
中信证券推出的“中信启航REITs”应该来说就是证监会此前版本的落实。
目前看来，中信启航REITs在目标资产选择、交易结构设计和退出方案等多方面的考虑，都是为设立公募REITs做的准备工作。
据传证监会已着手进行公募REITs细则的起草与制定，那么公募REITs的推出指日可待。
从长远来看，公募REITs产品在推出之后，对基金公司、保险公司、资产管理公司等相关机构来说，在人员配备、业务拓展和产品模式创新等方面都是很大的挑战。
首先，公募REITs产品不同于一般的公募基金产品，它的投资标的主要是不动产，包括商业地产、办公楼、住宅等多种类型。
同时，为了符合分散化投资的需求，公募REITs产品可能要投资多个地区、多种类型的不动产，因此需要专业的资产管理团队来运作。
这就意味着，若想开展此类业务，基金公司、保险公司等需要进行业务拓展和人员配备，包括设立专门的资产管理部门和搭建专业的投资管理团队等。
不过，从海外成熟的产品模式来看，基金管理公司很多情况下会聘任专业的物业管理机构来评估投资标的、提供物业管理等。
上文中提到的联信宝利信托计划中，产品发行人就引入了国际知名的专业房地产顾问服务公司——戴德梁行房地产咨询有限公司作为外聘管理机构。
很明显，外聘管理机构可以大大减轻对产品发行人在不动产投资专业性方面的要求。
其次，从海外市场的经验来看，公募REITs产品受到的政策限制较多，模式也相对统一。
然而台湾地区特有的REATs产品，在引入分级结构之后具备了杠杆特征，增强了产品收益，创新空间更大。
我们认为，国内REITs产品可以在参考其他地区现有模式的基础上再有所创新，以符合国内投资者的需求。
我们将在后续的报告中继续深入探讨国内REITs产品设计的具体细节。
另一方面，从央行此前的版本和目前的政策导向来看，我们认为REITs推出的另一条路径有很大的可能是与廉租房、保障房等政策性住房建设挂钩。
不同于常见的商业REITs，由于廉租房的租金起点不高，并且租金上调的空间也不大，廉租房REITs的收益率通常较低，因此对国内投资者的吸引力可能并不大。
戴德梁行估值及顾问服务部有关人士认为，香港REITs的一些做法可为内地廉租房REITs的产品设计提供借鉴。
例如，香港领汇REITs主要投资于香港零售
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