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论文
西南财经大学天府学院
2014届
本科毕业论文（设计）
论文题目：
上市公司最优资本结构分析
——以云南白药为例
学生姓名：
所在学院：
西南财经大学天府学院
专业：
会计学
学号：
指导教师：
2014年3月
目录
摘要5
Abstract6
一、前言7
（一）、研究意义和背景7
（二）、研究方法8
（三）、研究技术路线图、研究思路9
1、本文研究技术路线图9
2、本文研究思路9
二、资本结构理论概述10
（一）、资本结构的定义10
（二）、基本理论10
（三）、最优资本结构及优化方法11
1、最优资本结构11
2、常见的资本结构优化的方法12
三、云南白药简介及现状13
（一）、云南白药简介13
（二）、云南白药财务状况14
1、偿债能力14
2、营运能力15
3、盈利能力16
（三）、云南白药的资本结构现状16
1、资本构成情况16
2、债务情况17
（三）、云南白药资本结构存在的问题19
1、云南白药资本结构与相关企业的比较分析19
2、云南白药资本结构存在问题总结——基于与同行业样本分析20
四、云南白药最优资本结构的确定21
（一）、企业最优资本结构公式21
（二）、云南白药最优资本结构的计算22
（三）、对比分析原因23
1、外部因素23
2、影响云南白药集团资本结构的内部因素24
五、云南白药集团进行资本结构优化的对策24
（一）、改变债务权益比例24
（二）、加强和完善经营能力25
六、结论25
文献综述26
参考文献37
致谢39
摘要
资本结构是公司资金来源的构成和比率，综合反映了一个公司的内部资金成本和市场竞争力。
公司的负债和股权构成了其资本结构，负债成本较高，而且需要偿还，而股权资稳定，但不利于避税，容易稀释股权。
在不断变化的资本结构中，是否存在一个最优的资本结构，是本文需要重点研究的。
学习了资本结构相关理论以后，再来探讨云南白药股份有限公司的资本结构，并在此基础上用模型和报表数据来确定云南白药的最优资本结构，再分析影响云南白药最优资本结构的内部因素和外部因素，并且指出一些方法使得公司达到最优资本结构，为公司较好的发展和正确的经营给予帮助，使公司价值达到最大。
关键词：
上市公司资本结构云南白药
Abstract
Capitalstructureisthecompositionandratioofcompanycapitalsource,whichreflectsinternalcapitalcostandmarketcompetitivenessofcompanies.Capitalstructureiscomposedofcompanies'debtandequity.Debtneedsrepayathighercost,butequityisstable,easilydilutedshareandconducivetotaxavoidance.Inthecapitalstructurechanging,whetherexistsanoptimalcapitalstructure,whichisthefocusofthepaper.
Underdiscussionofthecapitalstructuretheory,thepaperanalyzeswhetheritisreasonablethecapitalstructureofYunnanBaiyaocompanylistingCorporationLimitedbyShareLtd.Onthisbasis,accordingtothemodelandreportthedata,itdeterminestheoptimalcapitalstructureofYunnanBaiyao,thendeducestheoptimalcapitalstructurethroughanalyzingtheinfluencefactorsofYunnanBaiyaoto,andpointsoutsomemethods,whichallowsthecompanytoachievetheoptimalcapitalstructure,helpingbetterdevelopmentandcorrectoperation,aswellasenablingthecompanytoachievemaximumvalue.
Keywords:
CapitalStructureListingCorporationYunNanBaiYao
一、前言
（一）、研究意义和背景
随着市场经济不断发展，日趋激烈的公司竞争，资金短缺仍旧是公司发展的一个瓶颈。
很多公司选择资本市场融资，有的公司选择上市，只是为了获得源源不绝的资金支撑。
资金来源的不同会导致公司的资本结构不同，而资本结构对公司的经营风险、收益、资金成本以及长期的发展影响较大。
同时在公司资本成本的降低，合理的融资和资本结构，提高公司的经营效率，改善企业治理机制，促进资本市场的健康发展也起着重要的作用。
中国股票市场发展迅速，上市公司实力也不断增强，研究上市公司资本结构具有深远意义。
上市公司的资本结构是否合理影响着公司的发展和生存，同时有利于实现公司价值的最大化，和研究和探索整个国民经济。
一个公司想要在市场上立足和发展壮大，必须建立一个合理资本结构。
但我国很多上市公司资本结构都存在问题：
股权分置现象普遍，非流通股所占比例较高；偏好股权且负债率低；短债长投；银行借款占负债较重部分，风险集中等。
本文经过分析资本结构的理论，再以云南白药集团有限公司（下列称云南白药）的资本结构为例子。
通过模型找出云南白药的最优资本结构，然后跟现行资本结构进行对比，找出自身问题和影响其资本结构的问题并加以改善，优化资本结构，从而使公司的资金实现最优的运作。
与此同时，对其他上市公司起着借鉴作用。
（二）、研究方法
本文主要采用定性与定量相结合。
定性从概念和整体上对资本结构进行研究，定量是依据模型，将公司数据引入模型，并求得最优资本结构量。
通过模型求得的最优资本结构与公司现存资本结构存在较大差异，通过对比发现，造成公司现存资本结构存在问题的原因，并加以解决。
（三）、研究技术路线图、研究思路
1、本文研究技术路线图
理定实证定量
论性
以云南白药股份为例
对
比
2、本文研究思路
本论文思路分为“两条主线，四大部分”。
一条主线是以定性和理论的方法来分析，另一条主线是实证和定量的方法来分析。
四大部分，包括了：
第一，文献综述，提出资本结构现状；第二，建模，并结合云南白药2013年数据算出最优资本结构；第三，比较，寻找问题，和影响资本结构的要素；第四，提出建议及意见。
二、资本结构理论概述
（一）、资本结构的定义
资本结构的界说一直存在着较大的争议，整体而言，分为广义和狭义这两种观念。
狭义的定义便是股权结构，它包括了所有者权益的组成部分以及数量关系的百分比，而广义的资本结构由负债和权益共同组成的比例关系。
后者被学界普遍采用。
（二）、基本理论
从1950年代至今，资本结构理论有较完善的理论体系，大概有三个阶段，初期资本结构理论（50年代）；现代资本理论（50年代末~70年代）；后现代资本理论（70年代后）。
1、初期资本结构理论
包括了净营业收益理论、净收益理论和传统理论。
净营业收益论认为公司价值与债权无关，也不存在最优资本结构，而净收益理论认为公司价值和债权比例是正比关系，当债权越大，价值越高。
传统理论将上述两种极端的理论进行综合，认为负债对提高公司价值有利但不宜过多，资本机构会影响公司价值，存在最优资本机构。
2、现代资本理论
莫迪利安尼和米勒在1958年合作发表了《资本成本、公司价值和投资》一文中正式提出了“MM”定理的出现，将资本结构的学术研究带到了新的时代。
MM理论认为在没有税收和没有市场摩擦的情况下，公司价值与资本结构没有关系。
在1963年他们再次发文，阐释了修正的MM理论。
该修正理论中不再认为，税收为零，所以公司价值会随着杠杆程度升高而升高。
所以公司价值跟资本结构大有关系。
3、后现代资本理论
权衡理论认为，与财务杠杆的增加，风险可以降低公司价值，资本结构，应该有一个合理的公司价值最大化的比例。
70年代之后，资本结构理论与多学科进行了综合，产生了代理成本理论、优序融资理论、控制权理论和信号传递理论。
（三）、最优资本结构及优化方法
1、最优资本结构
通过对以上资本结构理论分析，不难发现，企业最优的资本结构是存在的，适当的负债是有利于企业较好的运作。
最优资本结构是指企业在一定期间，当企业资本的加权平均资本成本最低的点同时企业价值达到最大化。
2、常见的资本结构优化的方法
（1）综合加权平均资本法
一般而言，一个公司的综合资本成本就是公司的债务成本和权益成本的加权平均数，权数等于这两种成本在他们提供的融资业务当中的比例。
r=
（i=1,2,3……n）（2-1）
这里，Wi为i部分资金资金数在所有资金中所占比例；Ri为i部分的资本成本。
（2）比较公司价值法
比较公司价值法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。
当股票的价值真实反映公司的价值（即Vu），说明那个公司没有负债；但是如果用债务资本部分地代替权益资本，公司价值会开始上升，当债务资本达到（D/E）点时，公司的价值达到顶点；但是债务超过（D/E）点，公司价值会下降。
比较公司价值法对确定最优资本结构有着指导意义。
（见图2-1）
（3）最优资本结构方程
最优资本结构方程可以简写为:
（2-3）
注：
V——企业的总资产，R——企业资产收益率，F——企业固定成本，I——企业利息支出，b——企业最优的负债率。
根据该公式，能够计算出企业最优债务比率。
三、云南白药简介及现状
（一）、云南白药简介
云南白药集团股份有限公司（简称“云南白药”）1971年6月建立，前身是云南白药厂。
1993年云南白药厂发起了现代公司改革，建立了云南白药实业有限公司，并在同年11月初次公开发行股票2000万股，发行股价为3.38元/股。
1996年10月，公司改名为云南白药集团股份有限公司。
云南白药公司，在中国中成药市场中，排名前五十。
2003年云南白药旗下的多家子公司通过了GSP认证。
目前，云南白药除了生产中成药外，还不断拓展其经营范围。
在化学原料药、生物制品、化妆品、日化用品等取得了较好的业绩。
业务量的剧增，原有的厂房已经限制其发展，伴随着医疗行业自动化配送的兴起以及不断改革的医疗系统，公司的客户也大幅度剧增。
云南白药在其发展期间，获得了社会较高的认可。
2012年12月，全球最知名品牌咨询公司Interbrand在《21世纪经济报道》对中国品牌价值进行排行榜排名，云南白药是医药制造业的代表，品牌市场价值为59.75亿元，排名第28名。
（二）、云南白药财务状况
财务报表在一定程度上反应企业偿债能力，成长能力，营运能力等。
分析财务报表在于了解企业现状，预测企业未来。
本文用的是云南白药2013年9月的财务数据。
1、偿债能力
公司偿付能力素是投资者，股东，投资者所担心的，直接影响投资者的信心和公司自身的发展。
偿债能力分析有长期和短期之分，而公司的长期负债通常在公司债务中据有相当大的比重，构成公司的主要债务。
反应公司偿债能力的指标有流动比率、速动比率、资产负债率和资本金负债率。
一般来说，国际上通认资产负债率应该小于等于40%-60%较为得当。
=10612638325.58/3964751542.9=267%
=4161810020.89/12630577442.73*100%=32.95%
注：
lr是流动比率，la是流动资产，cl是流动负债。
P是资产负债率，l是负债总额，a是资产总额。
2、营运能力
评估企业营运能力的指标有应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率何流动资产周转率等。
主要分析一下三个：
应收账款周转率（次）=主营业务收入/平均应收账款余额
=900595118.62/[（479383649.9+792729904.9）/2]=6.13
存货周转率=主营业务成本/平均存货净额
=2652777736/[（4378481906+4718650243）/2]
=0.58
总资产周转率=主营业务收入/平均资产总额
=3900595118.62/[（10807247117+12630577443）/2]
=0.33
3、盈利能力
盈利能力是企业资本增值的能力，它一般表现高的营业收入。
盈利能力展现的是企业的经营盈利能力、资产盈利能力、资本盈利能力和收益质量。
评价指标是营业利润率，总资产净利率等。
=822375629.4/3900595119=0.21
=822375629.4/[（10807247117+12630577443）/2]=0.07
注：
Nr是营业净利润率，ni是净利润，r是主营业务收入净额。
Na是总资产净利率，i是净利润，a平均资产总额。
在偿债能力方面，短期偿债用流动比率表示。
云南白药的流动比率是2.68，高于2，表明公司的偿债能力较好。
长期偿债能力可以用资产负债率表示，40%~60%一般较为合适。
云南白药的资产负债率为32%，低于一般的水平，说明云南白药的偿债能力较好。
（三）、云南白药的资本结构现状
1、资本构成情况
合理的资本结构，不仅为企业带来利益也可以为企业的长远发展起指导作用。
探讨云南白药资本结构，一，了解公司的资本结构现状；二，分析形成原因。
以下就是云南白药近四年的资本结构情况。
表3-1云南白药近四年的资本结构数据
名称
2013
2012
2011
2010
债务资本构成%（负债总数/资产总数）
32.95%
34.10%
38.89%
42.17%
权益资本构成%（所有者权益总额/资产合计）
67.05%
65.90%
61.11%
57.83%
债务权益比率%（负债总数/所有者权益总数）
49.14%
51.75%
63.64%
72.91%
流动负债占负债%（流动负债/负债总额）
95.27%
95.02%
94.51%
94.16%
流通股占总股本%（流通股/总股本）
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
2、债务情况
（1）债务比例
从图1我们看出，云南白药的资产负债率从2010年的42.17%下降到2013年的32.95%，降幅为9.22%。
整体来说，云南白药资产负债率相比于其他公司是比较低的，较少的使用债务融资，没有发挥债务融资的优势。
图3-12010-2013年云南白药的负债情况
（2）负债结构
从图2-2中我们可以看出，云南白药的流动负债比例在2010至2013年间有上升的趋势，但2010-2013年期间，云南白药一直以流动负债为主，长期负债所占比率极低。
图3-22010-2013年云南白药的负债情况
从图3中我们可以看出，云南白药的应付账款和应付票据的数额是逐年上升。
图3-32010-2013年云南白药的应付账款和应付票据情况
表3-2云南白药近四年的应付款项债务情况
名称
2010年
2011年
2012年
2013年
应付账款占资产中的比例
19.47%
17.49%
16.72%
16.22%
债务资本构成比例%（负债/资产）
42.17%
38.89%
34.10%
32.95%
从表1-2数据看出，应付账款在总资产中所占比例逐年下降，同时，资产负债率也在下降。
主要是云南白药经营状况较好，有着较高的营业利润，很少借债。
（3）股本结构
2010年至2013年流通股本与总股本的比例一直在99%。
股权的集中将为进一步规范云南白药的治理结构提供了动力保证。
（三）、云南白药资本结构存在的问题
由于上面对云南白药财务报表的分析过于单一，我们需要结合同行业当中的数据，找出云南白药资本结构的问题。
1、云南白药资本结构与相关企业的比较分析
表3-3医药上市公司的样本
云南白药集团
哈药股份
辽宁成大
贵州百灵集团
资产负债率%（负债/总资产）
0.33
0.43
0.32
0.37
产权比率%（负债/所有者权益）
0.49
0.77
0.48
0.58
负债结构%（流动负债/总负债）
0.95
0.90
0.65
0.96
长期负债总资产比例%（长期负债/总资产）
0.00
0.00
0.01
0.00
每股盈利（元）（利润/总股数）
2.53
0.14
0.47
0.03
净资产收益率%（净利润/平均股东权益）
0.21
0.03
0.06
0.08
权益资本构成比例%（所有者权益/资产）
0.67
0.57
0.68
0.63
数据来源：
各上市公司公布的2013年财务数据
（1）负债比率
通常认为资产负债率处于40%~70%区间较为合适，由表4-1可以看出，只有哈药股份的资产负债率在其范围之内，其余的都小于40%，说明其资产负债率不合理。
从图中可以看出，云南白药集团的债务少，企业应该更多地依赖债务融资以降低资本成本。
可见，云南白药集团资本结构是保守的。
（2）负债结构
相对于长期负债，流动负债，成本低，所以很多上市公司选择短期债务融资，医药公司也不例外。
表4-1也充分证明了制药上市公司倾向于债务融资。
流动负债的比例，四家企业有三家，超过70%，云南白药集团比为95%。
负债结构不合理，短期偿债能力较差，影响了公司的盈利能力，容易使公司的无力偿还债务的窘境当中。
2、云南白药资本结构存在问题总结——基于与同行业样本分析
与其他上市公司相比，云南白药资本结构的问题如下：
（1）负债规模不合理
云南白药的资产负债率是比较低的，为33%，比平均水平低了3.25%，比最高的哈药集团更是低了10%。
一方面，资产负债率很大的情况下说明企业资金实力较弱，导致的结果是对债权人难以收回债款，公司也会面临倒闭。
另一方面，资产负债率高，企业用更少的资本投资形成更多的生产性资产，得到较高的投资利润。
只有分配好债务融资和权益资本之间的比例，让云南白药运用债务融资的优势，获得较多的杠杆收益，提高资金使用效率是至关重要的。
（2）负债结构不合理
从表4-2中（所有的表都要指明是那个表）我们可以看出，云南白药的资产负债率是逐年降低的，而流动负债在负债总额当中所占比例不断上升，上升幅度较大，说明企业是利用短期负债抗风险。
但是这样的比例会使企业的盈利能力变弱。
表3-4云南白药近四年的负债结构
比例
2010
2011
2012
2013
债务资本比例（负债总额/资产合计）
42.17%
38.89%
34.10%
32.95%
流动负债占负债（流动负债/负债总额）
94.16%
94.51%
95.02%
95.27%
四、云南白药最优资本结构的确定
（一）、企业最优资本结构公式
由公式2-1，可以计算出最优资本结构。
（4-1）
注：
V——企业的总资产，R——企业资产收益率，F——企业固定成本，I——企业利息支出，b——企业最优的负债率。
由上面的公式，可以得出下面的结论:
当资产收益率越高，最优负债率越高，即高收益率行业能够恰当增加负债率来充分利用财务杠杆获取利润；所有企业的最优负债率处于0%——100%之间，这和MM理论指出企业最优负债率是100%的结论存在分歧；企业的固定成本高，最优负债比率较低。
因此，应保持较低的负债率。
（二）、云南白药最优资本结构的计算
方程4-1中，（VR-I）是税前利润总数E；V，总资产；I，利息支出，即财务费用；F，固定成本，固定成本无法从网上获得，所以，用固定资产累计折旧与长期债务利息之和取代F，F=Z+iL，而Z，累计折旧；L，长期负债；iL，长期债务利息，那么，我们可以用下面的方法算最优负债比率:
lnE=
查云南白药2013年财务数据：
总资产，V是12,630,577,442.73元，企业税前利润总额E，是950,566,306.01元；企业固定资产折旧Z=2,763,500,000元，企业利息支出I=7,001,713.47元，长期债务利息iL，0元。
通过计算，b=49.67%。
要使资本结构最优，云南白药集团资产负债率要为49.67%。
目前资产负债率为33%，需多16.67个百分点才达到最优，应考虑提高负债比率。
上面的结果，只是为云南白药集团最优资本结构的决策提供了一个数据基础。
实际影响公司资本结构因素很多，也存在很多假设条件与现实情况不符的情况。
制定最优资本结构，根据集团客观实际情况再在定量分析过程中分析未涉及要素和动态要素，给出一个较为准确的参考意见。
（三）、对比分析原因
公司资本结构受长期的内部和外部环境的影响，要实现上市公司的资本结构优化，有必要了解上市公司所处的内外部环境。
1、外部因素
（1）、所得税税率
由于债务利息可以在所得税前扣除，所以使用债务免税利息。
所得税税率越高，债务越多越有利。
相反，所得税税率低，债务税效益不明显。
包括云南白药集团在内的医药行业的所得税税率为25%。
（2）、宏观条件
资本结构受到国家将来的发展战略、税收等政策的影响。
随着国民经济的持续发展。
人口老龄化问题的出现以及农村医药市场的逐步扩大，为医药制造业提供了契机。
（3）、经济周期因素
在市场经济这一背景下，经济都是波动中发展。
医药行业也不例外，作为中国医药行业的领军企业的云南白药集团也同样如此。
当经济处于衰退和萧条，市场经济不景气导致企业经营能力下降。
在此期间，企业必须降低负债。
而在经济复苏、繁荣阶段，需求不断增加为企业带来新的机遇。
2、影响云南白药集团资本结构的内部因素
（1）、盈利能力
一个公司盈利越多，在留存比例不变的情况下，其留存收益也会越多，如果公司按照留存收益融资、负债融资、股权融资这一先后顺序表明盈利能力较强。
盈利能力是评价医药行业资本结构的重要依据。
（2）、生命循环周期
公司成立初期，企业知名度因此企业选择从股东获取资金。
当公司企业规模不断扩大，保留盈利以后但还可以使用商业信用和贷款。
企业上市或者相对于成熟后市场需求将达到最大值，能够从银行获取贷款。
当经济不景气导致需求下降，减少生产规模是必然的。
所资本结构与自身是息息相关的，医药行业作为市场经济中的一部分，也有很大的参考价值。
五、云南白药集团进行资本结构优化的对策
为了让负债率达到49.67%，让资金成本最低并且充分发挥出负债经营效益，须做到：
（一）、改变债务权益比例
目前企业处于盈利状态，且自有资金比较充足，有着较强的偿债能力，所以公司现在可以通过增
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