纺织服装行业投资机会梳理.docx
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纺织服装行业投资机会梳理
结合库存周期和估值弹性选股
2014年纺织服装行业投资机会梳理
结论
品牌服装行业需深度改变，原有增长模式无法持续。
大量公司在做各方面尝试，但都不是一蹴而就的。
2014年投资机会主要在于库存周期向好和估值修复。
维持行业平配建议。
个股方面推荐罗莱，富安娜，九牧王。
其中九牧王目前市场关注度不高，可待进一步调研确认趋势后逐渐加仓。
纺织行业投资机会不如2013年，失去了库存周期改善带来的业绩高弹性。
服装家纺行业现状及发展趋势：
结构性问题，价值链面临调整
国内服装鞋帽纺织品零售增速放缓
图1：
2007年以来国内服装鞋帽针纺织品类零售额增速（限额以上零售企业和200家大型零售企业数据）
数据来源：
统计局，中华全国商业信息中心
2010年之后国内服装鞋帽针纺织品零售增速逐年放缓趋势明显。
图2：
国内服装鞋帽针纺织品零售额增速（限额以上零售企业和百家大型零售企业数据）分月数据
数据来源：
统计局，中华全国商业信息中心
从2013年月度数据看，服装鞋帽针纺织品零售增速仍呈下降态势，拐点未至。
直接原因在于价格增速放缓而销量增速没有回升
图3：
200家大型零售企业服装类零售量与价增速
数据来源：
统计局，中华全国商业信息中心
2011年服装零售量价变化趋势出现明显的背离，商家基于惯性思维对服装零售市场判断过于乐观，纷纷涨价超过两位数。
消费者开始难以消化过高的服装价格，销量增速开始显著放缓。
2012至2013年服装涨价势头逐渐放缓，但是由于宏观经济不景气，消费热情不高，导致服装零售量增速没有改善，行业陷入低谷，清库存成为全行业短期内最主要的任务。
深层原因-需求端：
随着收入达到一定层次，服装消费占比开始下降
图4：
中日恩格尔系数对比
数据来源：
Wind
中国目前人均GDP相当于美国70年代初、日本70年代末的水平。
中国目前的城镇居民恩格尔系数相当于日本60年代末的水平。
而日本在70年代之后，服装鞋帽类支出占比持续下降，增速低于整体消费增速。
图5：
日本个人消费支出结构变化
数据来源：
日本统计局
图6：
中国城镇与农村人均衣着支出
数据来源：
统计局
中国城镇人均衣着消费支出占比在2012年出现下降，结合2013年至今的消费数据来看，衣着消费占比继续下降已成定局。
农村衣着消费占比还很低，相比城镇有较大的提升空间。
农村人口收入提升、城镇化将是未来衣着消费的主力增长点。
但是这是一个相对长期的过程。
深层原因-供给端：
国内服装定价过高，运营效率低下
国内的服装价格已经非常高，无论是从绝对还是从相对的角度看。
选择国内外定位近似的品牌做价格的绝对比较：
●国际品牌在华价格普遍比起它们在本土的价格贵20%~100%。
●中国品牌与国际品牌的本土价格相比，互有高低。
不考虑同类品牌定位差异（很难完全对应），总体看来，运动、户外、商务休闲男装等品类中国品牌更便宜（但是国际品牌在中国消费者心中的品牌定位显著更高）。
中高端服饰、大众休闲服等品类中国服装更贵。
●中国品牌与国际品牌在中国的价格相比，国内品牌普遍更便宜。
图7：
国内外品牌服装定价倍率对比
数据来源：
光大证券注：
价差A,B,C分别表示美国品牌在华价格与本土价格、中国品牌与美国品牌本土价格、中国品牌与美国品牌在华价格比较。
图8：
国内外品牌服装定价倍率对比
数据来源：
公司年报
从品牌定价的角度看，国内品牌的定价倍率普遍比同类型国际品牌的定价高。
体现在加价率（定价倍率，吊牌价与生产成本之比）指标上，国内品牌的加价率普遍在同类型国际品牌（全球平均水平）之上。
图9：
国内外品牌服装定价倍率对比
数据来源：
Reuters,Wind,Bloomberg注：
我们选取的样本包括，国际品牌：
GAP,Nike,Inditex,FastRetailing,H&M,Coach,Burberry,RalphLauren,VF,Prada.国内品牌（包括香港，已剔除部分ROE低于10%的公司）：
美邦、森马、搜于特、奥康、七匹狼、九牧王、报喜鸟、卡奴迪路、罗莱家纺、富安娜、探路者、朗姿、百丽、达芙妮、利郎、利邦、安踏、特步、宝姿、I.T.。
从公司财务指标看，国际品牌ROE和ROA要显著高于国内品牌（31%vs15%）。
在利润率（包括毛利率和净利率）、财务杠杆方面，两者之间差距并不大，国内品牌的净利率甚至高过国际品牌。
而造成ROE差异的根本原因在于资产周转率（1.5vs0.9）。
资产周转率的差异原因不在于经营模式，国际和国内品牌样本中均包括高、中、低端品牌，自营和加盟都有，而且国内品牌的加盟渠道占比更高，理论上资产周转率应该更高。
资产周转率差异的根本原因在于运营能力和效率的差异。
最直观的指标是存货周转率，国际品牌普遍在3次以上，部分快时尚品牌可以达到5次以上，而国内品牌普遍低于2次。
周转缓慢的存货不仅影响资产使用效率，占用资金，而且也造成了存货过时、减值的问题。
服装涨价趋势停止的触发因素：
国际品牌，电商，海外购物
除了中国经济增速放缓这一宏观背景之外，导致国内服装价格难以维持涨势的原因还包括国际品牌加速进入中国市场以并调整价格策略，电商和海外购物的兴起。
图10：
各品牌运动鞋价格对比
数据来源：
公司网站，天猫
从2008年之后，部分国际品牌在国内的价格出现下降，逐渐回归其在国际市场上的价格，与国内品牌的价差缩小。
以运动品牌为例，在2008年后Nike,Adidas等国际运动品牌在国内的售价开始下降，并且出现了用工厂店低价清理库存的现象，导致国际品牌的低端产品的价格和国内品牌的价格差距大大缩窄。
图11：
国际快时尚/大众休闲品牌在华开店数量
数据来源：
公司年报
另一方面，以Uniqlo,Zara,H&M为代表的国际大众休闲/快时尚品牌加速进入中国。
它们以核心商圈开设直营大店的方式大举进入中国市场，在国内的定价基本上和国际市场上的定价接近，以不高的价格、较高的品质或高时尚度迅速抢占市场份额。
图12：
服装网购市场规模、增速及占服装零售总额的比例
数据来源：
公司年报
电商对降低国内服装价格起到了非常显著的作用，服装电商的渗透率逐年走高，单价虽有提升但仍显著低于线下渠道。
考虑线上的推广和物流费用，目前不能确定线上销售成本显著低于线下。
即便如此，线上销售还是压低了服装价格，至少起到了让价格透明化的作用，减少了信息不对称。
图13：
中国大陆奢侈品消费在中国大陆的比例只有不到40%
数据来源：
Bain
图14：
高净值人群海外购买奢侈品比例过半
数据来源：
Ipsos
图15：
箱包、服装、鞋、服饰配件是海外购买奢侈品的热门品类
数据来源：
Ipsos
图16：
鞋、时装类商品海外购买需求提升
数据来源：
Ipsos
全球化购物的兴起使国内服装价格高的问题更加凸显。
国人海外购买奢侈品的金额和占比在迅速提升，其中服装、鞋、箱包、配饰是主要品类之一。
海淘的金额也在迅速提升。
中国电子商务研究中心的数据，我国海外代购交易规模连年翻番，2012年海外代购交易规模达483亿元，而2013年这个规模有望突破700亿元。
服装也其中的主要品类之一。
综上所述，结合国际经验、国内供需两端的以及海外消费的发展趋势，预计未来3~5年时间内国内服装消费增速将处在10%左右，占整体消费的比例缓慢下降。
服装的实际价格下行压力较大，很难再出现系统性的涨价。
行业原有发展模式面临冲击，调整期板块整体投资机会不佳，主抓阶段性反弹行情
服装价格无法上涨甚至出现下行，对服装板块整体而言是重大利空
中国品牌服装公司过去的业绩增长主要有两个来源，内生增长靠提价，外延增长靠开店。
图17：
各品牌门店扩张速度明显放缓，甚至出现净关店
数据来源：
公司年报
开店数量是有天花板的，2013年各品牌的开店数量均显著放缓。
这主要受门店基数较大以及终端零售不景气的影响。
加之电商渠道的兴起，每个品牌适当的门店数量和分布需要重新衡量。
可以确定的是一味靠开店来做外延扩张的时代已经过去，各品牌都在更多地思考如何提升单店效率。
如前所述，目前服装品牌涨价也受到了很大限制。
在这种情况下求发展、出牛股，需要品牌公司在品牌定位与推广、客户关系建立与维护、供应链整合与管理乃至商业模式方面做出切实有效的改进。
图18：
美国服装消费价格与数量指数，1992年至2002年间服装价格持续下降
数据来源：
美国经济分析局
图19：
美国各服装品牌在1982年至2002年3个10年区间的股价相对大盘表现
数据来源：
Bloomberg
从美国服装股的发展历史来看，虽然牛股频出，但是在服装价格下行的90年代至21世纪初的10年里，也出现了服装股的熊市，虽然优秀的品牌最终找到新的发展路径，能够从熊市中走出来，但是在这10年间股价持续承压，如PVH,CRWS,NKE,VFC,FL等，说明穿越周期也不是那么容易的。
2014年主要的投资机会在于去库存后的业绩触底反弹和估值修复
国内品牌已经在供应链整合、多品牌、全渠道（O2O）等方面做出了一些尝试，但是基本上仍处于尝试阶段，到目前为止还没有能够证实哪个公司实现了本质上的突破，并能够持续跑赢板块。
国内公司中各方面综合实力最强的百丽，是国内品牌的标杆，但由于自身规模体量太大，并同样面临着行业整体的困难，增速也难以避免地放缓。
展望2014年，服装板块的投资机会以周期性补库存需求和估值修复行情为主。
图20：
安踏股价走势
数据来源：
Wind
图21：
安踏估值走势
数据来源：
Bloomberg
图22：
安踏定期报告和运营数据
公告日期
SSSG
订货会
定期报告
2009-03-06
2008收入+55.0%,净利润+66.4%
2010-02-26
2009收入+27.0%,净利润+39.8%
2010-08-20
1H10收入+22.6%,净利润+25.0%
2011-02-25
2010收入+26.1%,净利润+24.0%
2011-08-12
1H11收入+28.9%,净利润+22.0%
2011-10-21
3Q13比2Q13放缓
2011-11-04
1H12低单位数增长
2012-02-24
2011收入+20.2%,净利润+11.5%
2012-05-18
2Q12低单位数下降
4Q12低双位数下降
2012-08-10
2Q12中单位数下降
1Q13-20%~-30%
1H12收入-11.6%,净利润-17%
2012-11-16
3Q12中单位数下降
2Q13-15%~-25%
2013-03-01
4Q12中单位数下降
3Q13-10%~-20%
2012收入-14.4%,净利润-21.5%
2013-05-16
1Q13持平
4Q13-5%~-15%
2013-08-09
2Q13平稳
1Q14高单位数增长
1H13收入-14.4%,净利润-18.7%
2013-11-01
3Q13平稳
2Q14高单位数增长
数据来源：
公司财报、公告
率先走出估值修复行情的是H股的运动板块。
以安踏公司为例。
收入增速在2008年见顶后逐年下降，2012年收入和业绩出现负增长但依然盈利，2014Q1,Q2订货会订单恢复单位数正增长，其业绩和订货会变化情况与A股大部分服装公司很接近。
安踏股价在2010年9月见顶后开始下跌。
2011年上半年收入增速较2010年提升3个百分点至29%，带动2011年上半年股价小幅反弹。
从2011年下半年开始同店增速放缓，订货会订单增速下降至负增长，2011年下半年开始股价快速下跌，并在2012年7月见底。
从2012年11月召开的2013Q2订货会开始，订单增速呈逐渐恢复态势，并在2013年8月的2014Q1订货会上首次由负转正。
可见股价基本上是领先订货会订单增速约1个季度见底回升的。
从估值的角度，安踏的P/E（TTM）最低降至5倍左右，目前反弹至16倍。
A股哪些个股存在反弹的机会，确定性如何？
从卖方及我们自己的调研中，普遍认为各子行业去库存的先后顺序为运动->休闲->家纺->男装男鞋->高端服装。
2014年可能见到订货会有负转正的主要是休闲和家纺两个子行业。
图23：
子行业去库存进展
子行业
去库存起始时间
2013年同店增长情况
2013年同店单店出库
门店数量
2014年春夏季订货会情况
运动
2011年
持平或下降
下降
大幅下降
只有安踏开始转正，特步和361度降幅收窄
休闲
2012年
持平或下降
双位数下降
小幅下降
森马转正，美邦仍为负，估计搜于特由正转负
家纺
2012年
持平
下降
增速放缓
罗莱转正，富安娜增速下降，两者收敛到10%左右
男装，男鞋
2012年至2013年
持平或下降
下降
增速放缓
仍为负
高端服装
库存仍在增加
持平或下降
直营为主，不适用
上市晚，规模小，增速仍较快
直营为主，订货会参考意义不强
数据来源：
公司财报、调研及卖方报告
图24：
订货会数据
公司
2012年秋冬
2013春夏
2013秋冬
2014春夏
七匹狼
25%-30%
个位数
下滑
下滑
报喜鸟
25%
14.6%
个位数下降
估计下滑10%
雅戈尔
增14%，其中量6%-7%，价8%
卡奴迪路
30%
25%，直营30%、加盟10%
21%，直营25%、加盟5%
总体增16%，直营增21%，加盟增5%
美邦服饰
秋季10%+，冬季10%
负增长
下滑10%上下
下滑4%
森马服饰
秋季森马微增，巴拉10%；冬季森马略负、巴拉略正
微负
秋季森马持平、巴拉10%
冬季森马持平、巴拉10%+
森马10%+，巴拉20%+
罗莱家纺
订货额15亿，同比增23%+；
受公司此次不给经销商订货指标的影响，订货会数据预计下滑10%。
数据不具有可比性
主品牌约10%
富安娜
订货额7.5亿，同比增30%
20%，去年6亿，今年7.3亿
增长15%
订货额8亿，增9.7%；直营、加盟增速相近
梦洁家纺
不具可比性
2013年春夏订货会以新品为主，新品同口径有30%+增长。
销售业绩最终还由终端零售来体现，订货会对业绩预计意义不大。
九牧王
18%
个位数
下滑
估计难有增长
搜于特
50%
30-40%
秋季20%+；冬季20%+
数据不可比较，估计实际情况会下降
探路者
60.65%
50.41%
34.99%
订单额较2013春夏实际执行额增20%
长兴国际
订购总金额较去年增加22%（2012年2月举行，2012年8月开始交货）
迪莱及铁狮丹顿订购总金额同比增16%（2012年7月召开，2013年1月开始交货）
迪莱及铁狮丹顿订购总金额同比增7%（2013年3月召开，2013年8月开始交货）
中国利郎
主品牌“LILANZ”秋季16%、冬季11.5%，平均单价均有单位数增长；副品牌“L2”秋季61%、冬季40.5%。
秋季召开时间：
2012年3月；冬季：
2012年5月
主品牌“LILANZ”订货额-9%，平均单价有单位数增长；副品牌“L2”订货额+17%，调整产品线后，平均单价有双位数下降。
秋季：
主品牌“LILANZ”-26%，平均单价跌单位数；副品牌“L2”持平，平均单价跌双位数。
冬季：
主品牌同比降16%，单价高单位数的下跌，副品牌低单位数上升，单价低单位数增长，冬季订单2013年8月付运。
主品牌LILANZ低单位数跌幅，均价中单位数下跌；副品牌L2高单位数增长，均价低单位数上升。
数据来源：
公司公告，调研，卖方数据汇总
从财报层面看，存货和应收账款周转率通常能够反映渠道库存情况，存货直接反映公司的库存，应收账款的变化可以反映加盟商的回款情况，从而间接反映渠道库存压力。
由于各个公司的存货和社销政策不同，直营比例不同，导致不同公司之间这个指标不好直接做比较。
但相似公司之间的比较，以及公司内时间序列的比较，能够说明一定的问题。
我们通过应收存货收入比（（应收账款+应收票据+存货）/收入TTM）这个指标来衡量库存和回款压力。
图25：
运动品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
运动品牌的应收存货收入比普遍出现上升，相对较好的是安踏。
而安踏的订货会也最快出现复苏，股价表现也最好。
图26：
休闲品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
休闲品牌里面。
美邦和森马的应收存货收入比的指标已经从前期的高点下降，而搜于特这一指标仍在继续攀升且绝对值较高。
这和美邦森马库存压力减轻、订货会改善，搜于特订货会恶化的情况相符。
但美邦和森马三季度库存和应收再次走高，而冬装销售到目前为止较为平淡，
图27：
男装男鞋品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
男装男鞋品牌应收存货收入比数据仍在恶化。
H股的利郎相对较好，2014年春夏季订货会订单降幅已经开始收窄。
而其他男装品牌调整依然缓慢，A股中相对较好的是九牧王。
图28：
家纺品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
家纺品牌应收存货收入比较为稳定。
罗莱和富安娜接近，梦洁明显更差。
图29：
高端及户外品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
户外和高端品牌应收存货收入比均有上升迹象。
与历史平均水平比，朗姿略好。
上述数据得出的结论与调研结论基本相符，休闲和家纺相对较好，男装男鞋、高端服装、户外的库存压力仍存。
个股方面，美邦，森马，罗莱，富安娜，九牧王，朗姿相对较好。
图30：
高端及户外品牌（应收+存货）/收入TTM
数据来源：
Wind
从股价和估值的角度看，休闲板块今年已经对渠道库存的改善作出了部分反映，2013年初以来森马和美邦的股价分别上涨了33%和10%，在品牌服装板块中表现相对较好。
男装男鞋股价跌20%~30%。
其余子板块涨跌幅不大。
2014年P/E，探路者最高，20倍。
其次是朗姿、美邦和森马，18倍。
罗莱、富安娜15倍。
男装男鞋10~12倍。
以H股率先实现了估值修复的安踏为标杆，作为一家运营优秀、定位准确、订货会出现复苏，但子行业竞争压力大的公司，估值从最低点的5倍修复至16~18倍。
对A股品牌服装公司的估值有一定借鉴意义，森马和美邦也是在订货会开始复苏前估值修复到18倍左右。
从估值修复的弹性上看，休闲板块空间不大，家纺板块尚有向上空间，男装弹性较大。
综合考虑库存周期与估值弹性，维持服装行业平配的投资建议，个股方面推荐罗莱、富安娜和九牧王。
后续计划重点关注的可能有长期成长性的公司
品牌服装公司都是民营企业，是在市场中摸爬滚打打拼出来的，面对行业的变化肯定不会坐以待毙。
针对消费趋势、消费习惯和渠道结构的变化，服装公司也在积极应对。
需重点关注在商业模式、产品研发设计能力、渠道结构、供应链管理方面在做改进努力，可能有突破的公司。
图31：
长期重点关注公司
公司
已经做
正在做
计划做
探路者
整合供应链
多品牌，电商渠道
转型大平台，不仅卖产品，还提供户外运动平台服务
美邦
自有电商平台，改变产品设计理念，提高产品性价比
开直营大店，改变品牌形象，整合供应链
加盟商在低层级城市开大店
森马
延伸童装覆盖年龄段
多品牌
进一步扩大品牌组合，进入购物中心渠道
凯诺科技（海澜之家）
模式创新，加盟商主要作为财务投资者，与供应链弹性合作
借壳上市
利用独特的模式进一步扩张
罗莱，富安娜
在电商渠道发力
多品牌
家居馆，扩充品类
七匹狼，九牧王，奥康
改进产品设计
整合供应链，调整门店结构
多品牌
朗姿股份
改变组织架构，多品牌
改进产品设计，进一步丰富品牌组合
数据来源：
公司调研
升级会员 