不良资产管理行业分析报告.docx

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不良资产管理行业分析报告

2016年不良资产管理行业分析报告

2016年3月

当前我国经济处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加阶段，经济质量下行期间不良资产规模持续扩大，企业受压力增大影响愿意对不良资产的出售价格提供较低的折扣率，同时目前处于降息通道、市场流动性宽裕也提供了相对便宜的融资成本，这些条件对于不良资产管理行业收购不良资产、扩大资产管理规模起到推动作用。

随着我国实施积极的财政政策与稳健宽松的货币政策、供给侧改革下产业结构的优化、全面深化改革与双创的发展，在经济触底回暖后，不良资产管理公司手中的不良资产价值将得到提升，为不良资产管理行业带来可观回报。

经济下行压力较大，催生不良资产供给。

我国GDP增长目标下调至6.5-7.0%，随着经济增长从高速转向稳定，及供给侧改革的开展，行业不断去产能、调结构，银行业、非银金融业以及传统工业、企业都将面临不良上升、应收账款居高不下的问题。

这些行业不良资产的持续增加，为不良资产管理行业发展创造了客观条件。

银行业不良贷款余额迅速上升。

商业银行不良贷款率从2012年第一季度为0.94%开始，连续16个季度增长，呈现较快上涨的趋势。

截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额升至1.27万亿元，同比增长51.20%；不良贷款率达1.67%，较2014年底上升0.42个百分点。

随着调结构与供给侧改革的推进，传统行业内的去产能、并购重组等将为不良资产处置提供更多机会。

不良资产证券化业务试点启动，将为不良资产处置增添新的业务来源。

政策推动行业发展，2012年初财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，2013年银监会发布《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，规定各省或直辖市可授权一家地方AMC公司，随着市场主体增多和政策的支持，行业发展开始进入快速增长期。

美国不良资产投资公司橡树资本，从2012年上市以来，PE水平逐年提升。

2015年，橡树资本PE达到32.5X，超越标普500的21.7X。

橡树资本盈利表现出即有顺周期性也有逆周期性，2008年金融危机后，经济增长触底回升、不良贷款率逐步下降，橡树资本净利润开始增长，表现出盈利的顺周期性，但从其发行的不良资产基金业绩来看，在不良资产率较高的年份成立的基金，其内含报酬率相对较高，又体现出逆周期性。

随着行业政策的推动、不良资产急速上升提供的行业空间，2016年将是不良资产管理行业快速发展的一年。

目前，地方AMC公司已完成3批15家的设立，第4批预计也将会相继落地，相比四大AMC，地方AMC拥有区域优势，未来增长更值得期待。

一、我国不良资产管理行业发展概况

1、不良资产定义及特征

不良资产主要指银行等金融机构的不良债权，包括客户无法按期按量偿还的逾期贷款或者呆账贷款。

其他不良资产还包括房地产等其它不动产组合、企业等非金融机构尚未处理的资产净损失、以及按财务会计制度规定应提未提资产减值准备的各类有问题资产预计损失金额。

这些不良资产虽然存在于企业的账面上，但由于回收的不确定性较大，无法成为企业正常经营的资金，需要通过评估不良资产的情况，进行相应的催收或者冲销。

不良资产管理行业具有以下三大特征：

（1）与宏观经济相关且具有波动性

中国不良资产与宏观经济的发展密切相关，当宏观经济调整下行时，不良资产公司容易以较低的折扣率获取大量不良资产，从而在不良资产的收购上呈现逆周期性；反之，当宏观经济上行，收购的不良资产价值持续增值，不良资产管理公司进入收购资产的派发期，利润得到兑现，此时不良资产管理公司在利润水平上又呈现出顺周期性。

（2）行业门槛较高

体现在两个方面，一方面不良资产管理行业由于业务开展难度大、投资周期长，因此在人才储备和资本实力上对公司形成了较高的要求；另一方面不良资产管理行业的进入需要有银监会批复的业务牌照，从而政策的管制上也给不良资产管理行业带来了行业壁垒。

（3）行业监管环境逐步完善

行业起源于1997年亚洲金融危机，经历三次大规模的银行不良贷款剥离，在近三十年发展期间，监管环境不断完善。

财政部、银监会于2012年颁布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》以及财政部于2015年颁布了《金融管理公司开展非金融机构不良资产管理业务办法》，对不良资产管理业务活动、公司治理等方面不断完善监管，为行业的稳定发展提供了良好的环境。

2、不良资产管理行业发展阶段

我国银行体系的不良资产在1984年仅为2.03亿元，此后我国金融机构的不良资产急速增长，到1994年已经达到7000亿元，到1996年增至1.2万亿元，而当年我国的财政收入才7000亿元，不良资产规模的激增对我国金融行业的稳定发展带来了潜在威胁。

为化解不良资产囤积导致金融风险的可能性，1997年，第一次全国金融工作会议决定将工、农、中、建四大银行1.4万亿坏账剥离，相继设立四家不良资产管理公司，分别是中国信达、中国东方、中国长城和中国华融。

我国不良资产管理行业发展大体分为三个阶段：

（1）1999-2004年：

政策性业务阶段

我国于1999年相继成立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大不良资产管理公司，设立目的是为了处理和消化来自四大国有商业银行的不良贷款。

这段时间四大不良资产管理公司无论是在融资方式、收购不良资产的价格确定方式还是对公司业绩的考核上都表现出较为明显的政策服务导向，具体而言四大资产管理公司主要通过发行金融债券等方式募集资金、按照账面原值收购不良资产以及四大AMC根据财政部规定的现金回收率和费用率为考核参考。

（2）2004-2012年：

商业化转型阶段

四大资产管理公司逐步开始不良资产业务多元化探索，经历了2000年和2004年两次针对国有商业银行不良资产大规模剥离的任务后，从2005年开始，四大资管公司正式步入市场化进程，经营方向从四大国有银行转向股份制商业银行和城商行，其中中国华融率先尝试构建综合性金融服务平台，开始涉足金融租赁、证券、保险、基金、信托等领域。

2010、2012年，中国信达和中国华融分别完成了股份制改革，意味着四大资产管理公司不仅业务上进行商业化转变，在体制上也开始了市场化改革。

（3）2012年至今：

全面商业化阶段

2012年以来，四大资产管理公司市场化、多元化经营模式日趋成熟，并呈现出差异化发展的趋势。

2012年4月，中国信达引入社保基金、瑞银、中信资本、渣打银行四家战略性投资者，并于2013年在香港上市。

2014年8月，中国华融获得中国人寿、美国华平集团、高盛集团、复星国际等八家战略投资者投资，并于2015年10月在香港上市。

此外，截至2015年底，我国已分三批设立了十五家地方不良资产管理公司。

第四批不良资产管理公司也有望在2016年相继成立。

目前，我国不良资产行业处于全面商业化发展的重要阶段。

二、行业发展空间广阔

1、不良资产规模迅速上升

基于中国宏观经济下行及供给侧改革背景下，产能过剩相关行业面临并购重组的压力，将会产生大量的不良资产需要专业公司帮助处置。

不良资产根据其来源不同可划分为：

银行业不良贷款、非银行金融业不良资产及工业企业不良资产。

（1）银行业：

不良贷款余额迅速上升

截至2015年末，银行业金融机构总资产199.35万亿元，同比增长15.67%，其中商业银行总资产155.83万亿元，同比增15.60%，经济下行及贷款总量的持续增长，使得不良贷款率也迅速上升。

2011-2015年，商业银行不良贷款余额迅速增长，从2011年第一季度0.43万亿增至2015年末1.27万亿，不良贷款率在2011年至2012间呈波动性下滑的趋势，但从2012年第一季度为0.94%开始，连续16个季度增长，呈现较快上涨的趋势。

截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额升至1.27万亿元，同比增长51.20%；不良贷款率达1.67%，较2014年底上升0.42个百分点；其中，大型商业银行不良贷款余额占比超50%，2015年占比为54.95%，股份制、城市、农村商业银行以及外资银行的占比分别为19.90%、9.52%、14.61%、1.02%，均呈现出不良贷款余额上升的趋势。

由于我国各地区经济发展水平不平衡，导致金融资产规模和不良资产规模相差较大。

根据银监会公布数据，截至2014年底，从各省市不良贷款余额情况看，处于经济发达地区的浙江、江苏、广东三个地区位列前三位，其中浙江不良贷款余额达1,219.9亿元。

（2）非银行金融业：

大资管发展，不良资产增多

非银金融大资管发展时代，带来资管规模的迅速扩张。

截至2015年6月，包括信托、券商资管、公募基金等在内的资产管理规模已经超过47.0万亿元，较年初增长29.1%，其中信托14.4万亿、券商资管10.3万亿、保险资管11.4万亿、基金子公司9.1万亿及基金公司2.9万亿。

随着资产管理规模的提升，在收益率的压力下，资管公司庞大的资金规模势必要增加配置高风险资产，加大了形成不良资产的可能性。

（3）工业企业：

调结构与供给侧改革叠加，增加不良资产供给

随着我国经济增长放缓、经济结构调整，我国工业企业的应收账款净额规模持续扩大。

截至2015年末，国内规模以上的工业企业应收账款净额达到11.5万亿元。

未来随着供给侧改革的开展，将推进传统工业企业间的并购、对落后产能的淘汰、加剧低效行业中的竞争，这些都将导致工业企业内应收账款回款速度的放缓，在行业压力持续加大的过程中，这部分无法及时回收的应收账款中将会产生不良资产。

2、政策推动行业发展

2012年初财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，以及2013年银监会发布《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，各省或直辖市只可授权一家地方资产管理公司，这意味着在竞争方面也更加市场化，有意通过市场优胜劣汰的方式加强不良资产管理行业的发展。

在这一政策出台后的两年中，截止到2015年底，我国已经有三批共十五家地方不良资产管理公司获得牌照。

三、行业竞争格局

1、行业主要参与者

不良资产管理行业市场可以分为不良资产收购市场和不良资产处置市场，不良资产市场涉及多方参与者，以多种方式对不良资产进行转移、投资及交易，推动了相关产业的资源重新配置和结构调整，并维护金融体系的稳定运行。

不良资产管理行业竞争格局中，四大资产管理公司占主导优势，处于垄断地位；地方AMC作为行业的新生力量，在未来将会有更广阔的发展空间；民营AMC受相关政策的限制，目前竞争力不足。

整个不良资产管理行业竞争格局中，四大资产管理公司占主导优势，处于垄断地位，地方性的AMC作为行业的新生力量，在未来将会更多发展空间，是行业市场的有效补充并进一步促进行业的发展，此外，民营AMC和外国投资者及受相关政策的限制，有效竞争力不足。

2、行业龙头：

四大资产管理公司

四大AMC是不良资产管理行业的主要参与者，在行业经验、分销和网络服务及资本实力等方面具有很大优势。

四大AMC在原有收购处置不良资产业务基础上，逐步向主动投资转型，通过参控股各类金融公司，获取金融牌照，逐步转型为金融控股集团。

随着我国不良资产行业全面商业化发展，四大AMC的盈利能力和核心竞争力不断提升，业务规模和领域也在持续扩大。

截至到2014年末，信达、华融、长城、东方四家金融资产管理公司资产规模合计达到1.75万亿，较年初增长54.10%，四大AMC收购不良资产规模增至4.28万亿。

3、地方AMC

四大AMC作为不良资产管理行业的主要参与者，在行业内占据垄断地位，但随着不良资产行业的发展，地方性有牌照AMC成为了行业的新生力量，并且利用当地政府支持等相关优势，将会有较大的发展空间和投资优势。

地方AMC主要以收购和处置当地金融机构的不良资产为主，以及对破产企业进行托管，开展并购整合业务。

地方AMC比较熟悉各省内金融机构和实体企业情况，拥有当地政府支持，方便开展业务。

地方AMC公司处置方式与业务地域均受到限制，各省、直辖市政府只可设立或授权一家资产管理公司，从事本省范围内的不良资产业务处置。

目前地方AMC对不良资产只进行债务重组，不能打包转让，主要是对地方政府融资平台产生的各种不良资产进行处理与消化。

2012年2月，财政部和银监会联合发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》，规定允许各省设立或授权一家地方金融资产管理公司参与本省范围内金融机构不良资产的批量转让，2013年5月第一家地方性AMC江苏资产成立，截至2015年末，共有三批地方性AMC获得批准，累计达到15家。

由于政策支持，目前第四批已有几家正在筹建，有望较快落地。

地方AMC作为不良资产管理行业的新生力量，起步虽晚但发展速度较快，未来发展空间很大。

推动地方AMC的发展，可以实现不良资产的有效处置，化解地方性金融风险。

4、民营AMC

地方各地还依靠民营AMC处理不良资产，目前民营资本管理公司可接受资产的渠道有限，仅限于当地业务。

2012年，温州设立第一家民营资本管理公司——瓯海区信通民间资本管理股份有限公司，主要经营范围包括私募股权投资、项目投资、短期财务性投资等。

2012年底，温州不良资产率迅速上升，不良资产投资业务引起民营资本管理公司注意。

民营资本管理公司通常投资于1-3亿元左右的不良贷款。

这类体量较小的不良贷款由于笔数较多、单笔金额较小，通常难以受到四大资产管理公司青睐。

这类不良贷款在产权交易所的挂牌价格较低、折扣幅度较大，适合资金实力较小的本地民营资本管理公司参与。

山东民营资本管理公司发展最为迅速。

截至2014年底，山东民营资本机构达到601家，占全国80%左右。

四、业务与盈利模式

1、不良资产管理业务模式

不良资产管理公司具有不良资产经营、金融服务以及资产管理三大业务板块。

通过金融服务板块下的金融中介机构，获取不良资产出售的信息、通过不良资产经营部门选取低估值不良资产、通过资产管理部门经营资产或重组资产以提升资产价值、通过金融服务部门发行不良资产证券化产品获取资金、通过金融服务部门的融资能力进行不良资产的收购从而形成业务闭环。

不良资产经营业务的盈利模式包括：

收购处置类业务获取收购与出售价差的风险收益、收购重组业务取得绝对收益、不良资产投资业务取得投资收益（包括债转股投资与其他投资）、发行不良资产证券化产品获取通道业务收益。

2、收购处置类业务

收购处置类业务是指：

先按照不良资产账面价值给予一定折扣，一般为不良资产账面价值的30%-40%，再通过出售这部分不良资产实现收益。

收益大小主要取决于资产的购进成本和出售收益的价差。

目前这部分不良资产的来源主要是金融机构，尤其是以银行的不良贷款为主。

3、收购重组类业务

收购重组类业务：

指在收购不良资产时，根据不良资产的经营状况、风险程度与债务人对重组协议进行协商，以确定重组收入金额，收益在重组协议签署时便约定。

对不良资产管理公司的资产整合、债务重组、企业重组及议价能力要求较高。

收购重组类不良资产主要来自于出现流动性危机、急需资金进行周转的企业。

4、投资类业务

资产管理公司也可以运用自有资金进行投资，主要是围绕收购来的不良资产寻找投资机会，包括股权、债权、房地产等资产进行投资管理以求获得资产升值或者通过开发管理来提升资产的内在价值。

投资类业务的主要形式是债转股资产经营业务模式。

这种模式是指公司首先通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，随后通过经营管理、

资本结构优化等方式改善债转股企业的经营能力、合理调整资本价格，从而使得债转股资产的价值得到提升，最后通过资产置换、并购、重组、上市等方式实现退出获得收益。

这部分债转股资产主要来自于国有企业的不良债权，根据政策要求转变为股权。

其他形式的投资类业务还包括基于不良资产的特殊机遇投资业务与房地产开发业务。

其他形式的投资类业务还包括基于不良资产的特殊机遇投资业务与房地产开发业务。

前者是针对企业的中短期资金提供融资服务，投资标的为处于业务扩张期需要改组改建、有扩大产能需求和并购重组融资需求的企业，通过以到期偿债、回购等确定收益的方式取得绝对收益；后者是指对不良资产经营管理过程中获得的优质房地产项目进行重组、投资和开发，并在交易结构中设定接盘重组条件，在达到预定条件时，促进地产金融项目向房地产开发项目转化，以实现资产增值与获利。

5、不良资产证券化

2016年开始，不良资产证券化试点工作逐渐展开。

2月，央行重启工、农、交、建、中及招商银行6家银行不良贷款证券化试点工作，总额度500亿元；3月，工行正式启动不良资产证券化试点，工行六省分行作为工行首批试点分行，将逐步推进不良资产的筛选与尽职调查等工作。

以东方资管2006年发行的“东元2006-1重整资产支持证券”为例，东方资管作为发起人，聘请中诚信托进行产品管理、发行及组织承销团销售；东方资管也作为服务商，对债务人进行债务催收与重组；并引入资金保管机构进行回收资金的保管、引入资信评估机构与律所会所对资产池进行尽职调查。

在信用增级方面，首先通过设定优先级与次级的分层机构，由东方资产管理公司持有所有次级证券，实现内部增信；其次，通过设立储备金账户、流动性准备金账户以及费用报酬准备金账户，当发生回收现金不足以覆盖优先级重整资产支持证券本次偿付时，用这些账户的资金进行垫付，从而进一步保证优先级持有人的利益；最后，东方资产管理公司还对优先级资产支持证券提供流动性支持，确保在储备账户资金也无法覆盖优先级的偿付时，仍然可以通过东方公司获得支付的保证。

东方资产管理公司作为次级资产支持证券所有人，成功回收债务人债务后，支付完优先级持有人的本息金额，享有分配剩余权益的权利。

五、美国不良资产行业发展分析

1、美国不良资产行业发展情况

美国不良资产管理行业的起源与我国类似，也是受银行严重的不良资产问题影响。

美国的不良贷款率分别在1990-1991年和2008-2009年间达到阶段峰值，相应的GDP增速分别在1990-1991年和2008-2009年间达到阶段性谷底，而在不良贷款率下降的区间，GDP增速也相应的得到了一定的回升。

80年代，受到金融危机与利率波动的影响，美国商业银行的不良资产问题非常严重，到1988年，破产银行约有200家，不良资产总额达到约7000亿美元。

政府部门及时介入，通过设立联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation,FDIC）与重组信托公司（ResolutionTrustCorporation,RTC）进行不良资产处置。

联邦存款保险公司具有保险人、接管人、监管人的三重身份；重组信托公司有两项任务：

尽可能取得高净现值回报以及减轻破产清算对经济的影响。

从1980年到1994年，FDIC与RTC分别处理了1617家与747家金融机构，总资产分别为3026亿与4026亿美元。

在不良资产处置上，FDIC与RTC采用如下四种方式：

资产出售：

不良贷款资产主要通过拍卖的方式转移给私有部门，根据贷款的规模、质量、期限等属性划分为不同组合，估算预期现金流并给出最低接受价格；不动产资产则通过暗盘竞标的方式出售。

与资产管理机构签订合同：

根据资产回收值给予资产管理公司一定报酬，提高其积极性，有利于最大限度地实现不良资产回收净现值。

资产证券化：

通过打包相似预期现金流的资产，并采取信用增级的手段，提高不良资产组合的吸引力。

通过这种方式，FDIC与RTC出售了大量住房抵押不良贷款。

股本合资：

RTC与私营部门组成合资公司。

RTC作为有限合伙人，负责融资；私营投资者作为普通合伙人参与资产管理。

合资公司通过处理不良资产并分享投资收益。

2、美国不良资产投资代表公司：

橡树资本

通过FDIC与RTC对不良资产的处理，让整个市场对不良资产得到了充分的认识，并催生了一批挖掘不良资产投资价值的公司，橡树资本则是这其中的代表。

橡树资本（Oaktreecapital）是美国不良资产管理行业的标志性企业，成立于1995年，于2012年4月上市。

截至2015年底，橡树资本所管理的资产规模达到974亿美元。

目前，公司投资范围涵盖公司债、可转债、不良资产投资、房地产投资、上市股权投资、以及自有资金投资，其中不良资产投资为公司第二大投资业务，占比达到26.6%。

在公司的封闭式基金业务中，不良资产投资项目起步最早、累计投资资本占比最大，截至2015年底，达到59.3%，不良资产投资的净内部收益率达到16.3%，回收资本乘数达到1.7。

从橡树资本发行的一系列不良资产基金的业绩表现来看，在不良资产率较高的年份成立的基金，其内含报酬率相对较高。

橡树资本发行的多只不良资产投资基金中，投资收益率回报最高的两只都是在2008年发行，在2012年前后终止，而2008-2010年间正是美国不良资产率阶段最高与GDP增速阶段最低的时间段。

在2008年金融危机期间，橡树资本经营业绩也受到影响，出现亏损。

在经济增长触底回升、不良贷款率逐步下降时期，橡树资本净利润开始增长，表现出盈利的顺周期性。

从2012年4月上市以来，橡树资本PE逐年提升。

在2012-2014年间，随着美国GDP企稳回升、不良贷款率下降，橡树资本PE一直增长。

2015年，橡树资本PE达到32.5X，超越标普500的21.7X。

六、行业重要公司简析

当前我国经济处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加阶段，经济质量下行期间不良资产规模持续扩大，企业受压力增大影响愿意对不良资产的出售价格提供较低的折扣率，同时目前处于降息通道、市场流动性宽裕也提供了相对便宜的融资成本，这些条件对于不良资产管理行业收购不良资产、扩大资产管理规模起到推动作用。

未来，随着我国实施积极的财政政策与稳健趋松的货币政策、供给侧改革下产业结构的有力调节、全面深化改革与双创的发展，在经济触底回暖后，不良资产管理公司手中的不良资产价值将得到提升，为不良资产管理行业带来可观回报。

在投资标的上，主要可以分为以下三类：

（1）现有不良资产管理公司：

主要为四大资产管理公司

中国信达与中国华融均为拥有不良资产管理、金融中介服务、投资管理三大业务板块的综合金融业务公司，处于行业龙头地位。

中国信达：

不良资产业务利润占比高。

2015年中报显示中国信达的不良资产管理业务利润贡献占比达到57.2%，高于中国华融的51.6%。

此外，信达旗下的信达金控已签约收购南洋商业银行，收购完成后，中国信达将拥有金融全牌照，有望通过金融业务协同效应进一步提升其不良资产管理能力。

中国华融：

收购重组类业务中，有超过6成的业务来自于房地产行业，受益于房地产去库存的政策，来自于房地产行业的收购重组类业务将获得可观的收益。

此外，远洋地产为中国华融第一大基石股东，并于2016年3月正式与中国华融签订战略合作框架协议，双方有望在房地产金融等业务上展开合作，进一步推动中国华融在房地产不良资产管理业务上的发展。

（2）未来可能转型进入不良资产管理领域的公司：

江东方、海德股份、陕国投A

浙江东方：

2015年3月14日晚间，公司发布重组预案，拟以非公开发行股份方式，用于收购控股股东国贸集团持有的浙商资产100%股权、浙金信托56%股份、大地期货87%股权、中韩人寿50%股权，及中大投资持有的大地期货13%股权，合计71.69亿元。

对于浙商资产，公司控股股东国贸集团承诺，浙商资产2016-2018年税后净利润分别不低于2.8亿元、3.4亿元、3.7亿元。

此次交易完成后，公司将成为金融控股公司，旗下公司涵盖不良资产管理、期货、信托、保险等多个金融领域。

根据浙江省国资委的有关指示，未来国贸集团的金融业务将进一