人民币基金的设立及运作.docx
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人民币基金的设立及运作
人民币基金的设立及运作
近年来随着中国经济的持续高速发展，大量优质民营企业亟需填补自身资金缺口，以突破发展瓶颈。
巨大的融资需求仅仅依靠传统的商业银行贷款已无法得到有效满足。
在这种情况下，私募股权投资迅速发展，成为企业融资的重要渠道。
与此同时，中国的资本市场也经历着从混乱到逐渐规范的过程，资金的供给者已经可以在市场上通过合法途径投身私募股权投资。
2006年以来的一系列标志性事件更是把私募股权投资这种新型投资方式推上时代的风口浪尖：
2006年，《关于外国投资者并购境内企业的规定》出台，使得传统上的海外红筹上市道路受阻；2007年，《合伙企业法》的颁布施行为国际上通行的股权投资基金组织形式——“有限合伙制”在中国法下实施提供了法律依据；2008和2010年，社保基金和保险公司相继正式获准投资于股权投资基金，成为股权投资市场的合格机构投资者；此外，创业板开闸和A股市场显著的估值优势使得A股退出越来越成为基金投资人最现实、最具优势的选择。
宏观经济环境的发展、巨大的融资需求碰撞上充沛的资金供给，加上法律环境的不断规范，使中国逐渐成为亚洲最活跃的私募股权投资市场之一。
一． 概述
1． 人民币基金的概念 由于我国尚未在法律层面对私募股权投资基金进行概念界定，导致中国市场上此类基金称谓繁多，如股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、私募投资基金等。
目前国内市场上针对私募股权投资基金多使用“人民币基金”这一称谓，这主要是为与在境外募集设立的美元基金（或其他外币基金）进行区别。
本文也使用这一称谓，特指依据中国法律在中国境内注册成立的、设立和运作均受中国法律约束和规范的、主要对未上市企业进行股权投资（不包括股票、期货等二级市场投资及外汇对冲等非股权类投资）的私募股权投资基金。
需要注意的是，在中国现行外汇管理制度下，部分私募股权投资基金（例如外商投资创业投资企业、外商投资的有限合伙型基金）的外币资本金不能在基金账户层面结汇，只能以外币直接向被投资企业投资，但我们仍沿用市场上“人民币基金”这一惯用称谓，因此本文中的“人民币基金”这一称谓并非对基金的投资币种进行定义。
2． 人民币基金的特征
（1） 专业化管理 人民币基金的产生本身就是专业化分工的结果，专业化管理是人民币基金的根本性特征。
传统的投资性公司是资本拥有者管理自己的资本，而与之相比，拥有闲置资金的企业或个人通过将资金交给具备专业投资管理经验的管理团队可以达到比自行运用资金更好的收益效果，人民币基金即是资本拥有者和基金管理人之间的合作平台。
基于人民币基金专业化管理的特征，在制度设计层面保障基金管理人的自主决策权不受到基金投资人的不正当干预尤为重要（我们在下文将着重分析）。
作为提供专业管理服务的对价，基金管理人会从基金收取管理费并从基金的超额收益中提取绩效分成。
（2） 私募 私募（private placement）是与公募（public offering）相对应的概念。
顾名思义，私募是指向特定的合格投资者（而非不特定的社会公众）发售证券或类似证券的金融产品的一种的发行方式。
由于私募对象具有特定性，因此私募不涉及公众利益，募集人与投资人之间可以本着意思自治的原则通过协议约定明确彼此的权利义务关系，而无需适用法律强制的募集规则。
在我国，私募发行制度在立法层面一直是个空白，《证券法》及相关法律法规大都着重于确立和完善公开发行（例如发行股票、发行债券、发行证券投资基金）的法律规范。
但我们还是可依据《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律区分私募与公募的界限。
例如：
《证券法》第十条规定“有下列情形之一的，为公开发行：
（一）向不特定对象发行证券；
（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。
”《公司法》第24条规定，有限公司的股东人数不得超过五十人；《公司法》第79条规定，股份公司的发起人不得超过两百人；《合伙企业法》第61条规定，除非法律另有规定，有限合伙企业的合伙人不得超过50名。
目前，市场上的人民币基金大都以公司制或有限合伙制（或非法人制的中外合作经营企业）形式设立存续，因此均属于私募范畴，不构成公开发行。
实践中，也存在个别机构或个人打着人民币基金的旗号变相公开募集或非法集资，国家发改委在监管层面对该问题也给予了关注。
根据《备案通知》的规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。
股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
” （除投资领域不同外）私募也是区分股权投资基金和证券投资基金最重要的差别性特征。
中国法下的证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益以资产组合方式进行证券投资活动的基金。
证券投资基金由于其公募的特性，募集资金时需要遵守诸多强制性法律规则。
例如：
基金管理人的设立需符合《证券投资基金法》规定的一系列条件并经中国证监会批准；基金的募集需制作具备法定内容的招募说明书并经中国证监会批准；基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权责，基金份额的申购与赎回，基金的运作与信息披露，基金合同应包含的事项等均需遵循《证券投资基金法》等有关法律法规的强制性要求。
与之相比，中国法律对人民币基金的募集并无类似强制性要求。
（3） 财务投资人 人民币基金通常作为财务投资人投资于未上市的公众公司（中国法律不允许人民币基金投资于二级市场）。
财务投资人是与产业投资人相对应的概念。
产业投资人是指以控股被投资企业、取得对被投资企业的长期控制权和管理权为目标，以被投资企业的分红为主要获利方式的投资人。
财务投资人也被称为金融投资人，其投资目标是在短期内获得被投资企业的价值增值，而非控股被投资企业或获取管理权。
财务投资人主要依靠被投资企业短期内的巨大价值增值获利而并非仅仅获取企业分红，因而对退出机制的要求较高（流动性高、退出方式灵活）；投资法律文件中通常会设定小股东权利保护的特别条款。
3． 人民币基金的发展历史
（1） 人民币基金的政策法规环境 国家发展和改革委员会（“国家发改委”）自1999年起就着手制订产业投资基金试点管理办法并大力推动人民币基金的发展，但由于种种原因至今未能出台。
在国家法律层面，人民币基金的设立及运作尚无专门的规范性文件可作为指引。
目前，在中国法律框架下，人民币基金适用的法律法规主要包括：
1） 《公司法》 《合伙企业法》颁布实施前，早期的人民币基金大都依据《公司法》设立。
公司制是较为传统企业组织形式，并为广大投资人所熟悉和接受。
《合伙企业法》颁布后，出于种种考虑，仍有部分投资者倾向于设立公司制的人民币基金。
2） 《外商投资创业投资企业管理规定》 原对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局早在2003年就联合发布了《外商投资创业投资企业管理规定》（“《外资创投规定》”）。
《外资创投规定》是设立具有外资成分的人民币基金适用的最重要的法规且一直沿用至今。
但由于《外资创投规定》中的部分内容已不适应当今人民币基金发展的趋势和需要，商务部也正在着手对其进行修订。
《外资创投规定》颁布以来，IDG、红杉资本、软银等国际知名的投资机构均依据该规定设立了人民币基金。
君合也代表十余家外资机构依据《外资创投规定》设立了人民币基金。
4 3） 《创业投资企业管理暂行办法》 国家发改委、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局于2005年联合颁布，于2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》（“《创投管理办法》”）是设立内资人民币基金适用的最重要的行业性法规之一。
《创投管理办法》确立了人民币基金的备案制管理模式，各级发改委为人民币基金的备案主管部门。
4） 《合伙企业法》及相关规定 2006年8月修订2007年6月起实施的《合伙企业法》首次承认了有限合伙制度，为国际上通行的有限合伙制的基金组织形式在中国法下提供了法律依据。
《合伙企业法》实施后设立的人民币基金也大多选择了采用有限合伙的组织形式。
2010年3月《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（“《外资合伙企业管理办法》”）开始施行后，有外资成分的人民币基金也可采用有限合伙的组织形式。
但由于外商投资有限合伙企业的税收待遇、对外投资的结汇和被投资企业身份等问题在《外资合伙企业管理办法》颁布时并未明确，在相当一段时间内市场上以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金寥寥无几。
2010年12月,上海市金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局共同制定并颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（“《实施办法》”）。
根据《实施办法》，获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。
2011年2月，北京市人民政府办公厅下发了《关于印发本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点暂行办法的通知》。
根据该通知，试点基金管理企业可以按相关外汇管理规定向托管银行办理结汇，并将结汇后资金全部投入到所发起的股权投资基金中，试点基金管理企业的结汇金额上限为股权投资基金实际到账金额的5%。
这些地方性的试点规定在一定程度上解决了具备特定资质的外商投资有限合伙企业形式的人民币基金的结汇问题。
另据报道，北京和上海分别获得了30亿美元的换汇额度用于为根据前述规定取得试点资格的机构结汇。
但政府部门至今未出台相关政策法规，且该消息尚未得到官方的证实。
2011年2月，商务部下发了《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》，明确规定以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。
至此，关于以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金的被投资企业的外资性质问题尘埃落定，即便此类人民币基金取得此前热炒的所谓QFLP【 Qualified Foreign Limited Partnership（合格境外有限合伙人），是指外商投资有限合伙企业形式的人民币基金的境外有限合伙人可将其对人民币基金投入的外汇资本金结汇为人民币用于人民币基金的对外投资。
】资格或试点资格，获得在基金账户层面结汇并以人民币进行项目投资的待遇，其对外投资仍需依照外商投资的法律法规进行报批，其所投资企业仍将被染色为外商投资企业。
5） 《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》 2006年至2010年期间，国家发改委批准了四批，共十二家规模在50亿以上的试点产业投资基金 【“产业投资基金”是市场上对私募股权投资基金的众多称谓之一。
国家发改委核准的试点产业投资基金通常是针对规模较大，投资领域专注于某一特定行业的私募股权投资基金。
此外，产业投资基金的投资人大都具有国资背景。
国家发改委批准设立的试点产业投资基金包括渤海基金、山西能源基金、广东核电基金、上海金融基金、中新高科基金、绵阳科技城基金、华禹水务基金、东北装备工业基金、天津船舶基金、城市基础设施基金、中国文化基金、海峡基金。
】及其管理公司的筹建。
由于在国家法律层面，人民币基金的设立及运作一直没有专门的规范性文件作为指引，试点产业投资基金系根据发改委制定的有关内部指导材料报批筹建。
据报道，国家发改委表示不再批准新的试点产业投资基金的筹建。
2008年4月，全国社会保障基金理事会（“社保基金”）官方网站发布消息称：
经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意社保基金投资经国家发改委批准的产业基金和在国家发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。
据此，在国家发改委备案的股权投资基金和股权投资基金管理企业拥有向社保基金募集资金的资格。
国家发改委网站公布的信息显示，2008年6月、2009年4月、2009年11月三批共计22家股权投资基金管理企业获得了国家发改委的备案，其中包括鼎晖和弘毅在内的若干家股权投资基金管理企业从社保基金成功募资。
为避免国家发改委的备案被动成为备案企业的信用担保或增级，国家发改委自2010年6月起暂停为股权投资基金管理企业备案。
直至2011年1月，国家发改委向北京、天津、上海、江苏、浙江、湖北六省市下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（“《备案通知》”）。
根据《备案通知》，凡是资本规模（承诺认缴出资额）达到5亿元人民币或者等值外币的人民币基金均应申请到国家发改委备案并接受备案管理【下列人民币基金除外：
已经按照《创投管理办法》备案为创业投资企业；由单个机构或者单个自然人全额出资设立，或者虽然由两个及以上投资者出资设立，但这些投资者均系某一个机构的全资子机构。
】。
由此可见，发改委对人民币基金的监管体制从最初的核准制，过渡到核准与备案并行，直至目前完全实行备案制管理。
6） 地方性法规 近几年，北京、天津、上海、深圳等地方政府相继颁布了有关股权投资基金设立登记、备案以及相关优惠政策的地方性法规。
以天津为例，根据《国家发展改革委办公厅关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关政策问题的复函》，天津市发展和改革委员会联合有关部门于2009年颁布了《天津市促进股权投资基金业发展办法》和《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》。
根据前述规定，在天津市登记注册的符合条件的股权投资基金和股权投资基金管理公司可在天津股权投资基金发展与备案管理办公 14 （即基金管理人实际管理资本）为基数计算，以及分阶段计算。
目前市场上较为常见的计算方式是在投资期内按照认缴出资总额计算，投资期届满后按照已投资但尚未退出的项目投资本金计算。
其内在逻辑是，在投资期内，基金管理人是根据基金的认缴出资总额招募管理团队和寻找目标项目，因而所发生的成本和收取的费用应当基于认缴出资总额；投资期届满后，由于基金管理人的主要职责在于尚未退出项目的管理和回收，因此成本和开支会大幅降低，因而管理费应已已投资但尚未退出的项目投资本金为基础。
4． 绩效分成 绩效分成（Carried Interest，或翻译为超额收益分成、附带收益）是指基金通过将一定比例（远高于基金管理人对基金的出资比例）的超额利润分配给基金管理人从而对基金管理人进行激励的制度。
基金管理人通常需在有限合伙人取得投资本金和优先回报（如有）后方能从剩余收益中提取绩效分成。
（1） 提取绩效分成的比例 目前市场上采用的提取绩效分成的比例有固定比例制和超额累进制两种。
固定比例即无论基金的投资回报率是多少，基金管理人均按照同一比例提取绩效分成，该比例通常为20%。
超额累进是指基金的投资回报率越高，基金管理人可提取的绩效分成比例越高，即基金的年化投资收益率M%以内的部分提取比例为X%，年化投资收益率超过M%不高于N%的部分提取比例为Y%，年化投资收益率超过N%的部分提取比例为Z%。
（其中，M＜N, X＜Y＜Z）
（2） 优先回报 大多数人民币基金都设定了有限合伙人的优先回报（Preferred Return）。
在有限合伙人回收投资本金和按合伙协议约定的年化收益率（Hurdle Rate）11计算的优先回报之前，基金管理人不能提取绩效分成。
（3） 分配时间和核算方式 考虑到资金利用效率和流动性的需要，目前市场上绝大多数基金都采用按项目分配的制度，即在每个投资项目回收后立即进行分配。
仅有极少数的基金约定在所有项目退出后进行统一核算分配。
由于是在每个项目退出后而非基金投资的所有项目退出后进行分配，因此在基金整体的投资收益情况还是未知数的情况下如何计算基金管理人的绩效分成尤为重要。
目前市场上采用的分配核算方式主要有以下两种：
一种是有限合伙人回收所有已投资项目的投资本金和优先回报后基金管理人方能提取绩效分成；另一种是有限合伙人回收所有已处置项目的投资本金和优先回报后基金管理人即可提取绩效分成。
在前一种核算方式下，不会发生因先退出的项目盈利后退出的项目亏损而导致基金整体亏损但基金管理人已提取大额绩效分成的情形，有限合
11 目前市场上广泛采用的优先回报率为8%。
15 伙人可以在最大程度上规避投资风险和基金管理人的信用风险。
但对基金管理人而言，该种分配模式将导致其通常只能在基金存续的中后期方能取得绩效分成，无法满足基金管理人的现金流要求，因而基金管理人通常倾向于后一种分配方式。
（4） 回拨 回拨（Claw Back）是指在基金清算时对基金投资的所有项目和发生的所有费用进行整体核算，如有限合伙人的投资收益率没有达到约定的优先回报率，则基金管理人应将其多收取的绩效分成退还给基金直至有限合伙人的收益达到优先回报率。
有的基金还通过设立共管账户（Escrow Account）的方式确保回拨的顺利执行，即基金管理人在每次提取绩效分成时需将特定比例的绩效分成存入以基金名义开立的共管账户12，当基金清算时，如基金的整体收益率未达到优先回报率，则共管账户内预存的资金应优先用于弥补有限合伙人的投资本金和优先回报，如有剩余再分配给基金管理人。
基金管理人为了最大限度地提取绩效分成，有可能将所有盈利状况良好的项目在前期退出，而对于亏损的项目不适时止损，直至基金清算的最后时刻才退出。
在未设置回拨机制的情况下，基金管理人可能已就前期退出的项目提取了高额绩效分成，而有限合伙人在进行基金整体核算时，投资收益率可能很低甚至亏损。
因此，设置回拨机制可以在最大程度上保障有限合伙人的利益并防范基金管理人的道德风险，也符合设计绩效分成制度的目的和初衷。
5． 跟投 跟投或称共同投资（Co-investment）是指其他主体（可能为基金管理人、有限合伙人或第三方投资人）与基金共同投资目标项目。
以下就不同跟投主体作分别介绍：
（1） 基金管理人的跟投 基金管理人跟投的制度可以构建利益共同体，将管理团队的经济利益与基金业绩相结合，使管理团队与基金共同分享收益共同承担投资项目失败的风险，从而对管理团队形成有效的激励和约束。
在操作层面，基金管理人可能自行跟投或设立关联实体进行跟投。
基金管理人的跟投又可分为强制跟投和自愿跟投。
强制跟投是指合伙协议或基金管理协议中约定对于基金投资的每一个目标项目，基金管理人都必须按照事先确定的跟投比例13跟投；自愿跟投是指基金赋予基金管理人与基金共同投资的权利，但并不强制其跟投，跟投金额在不超过事先确定的跟投比例上限的情况下可由基金管理人自行决定。
由此可见，强制跟投机制对基金管理人的约束力较强。
就自愿跟投而言，在基金管理人仅跟投特定项目或就每一跟投项目的跟投比例不
12 共管账户内的预存资金额通常会设定一个上限，达到该上限后，基金管理人可全额提取绩效分成。
13 视基金规模而定，较常见的比例为基金对目标项目投资金额的0.5%至3%。
16 一致的情况下，基金管理人与基金将产生潜在的利益冲突，容易引发潜在道德风险。
举例而言，在跟投项目进行后续融资时，基金管理人作出是否投资的决策基础有可能因基金管理人在投资项目中拥有权益而发生偏移；在进行项目管理和回收时，基金管理人有可能把更多的时间和精力放在其拥有权益的项目中。
（2） 有限合伙人和第三方投资人的跟投 合伙协议通常会约定，由于受到基金对同一被投资企业的累积投资总额的限制，或由于基金受限于任何政策、条件或由于存在某种冲突不能满足目标项目的目标融资金额，基金管理人可自主决定将符合基金投资策略的投资机会提供给任何第三方投资人。
这样，一方面基金在部分条件受限的情况下仍可对目标项目进行投资，另一方面跟投主体也可分担部分尽职调查费用和其他投资费用（例如财务顾问费）。
就有限合伙人而言，如其自身也从事投资业务，通常会要求基金管理人在有额外的投资机会时优先提供给有限合伙人，并承诺在参与共同投资的情况下，按投资金额的比例承担尽职调查费用及相关投资成本。
同时，合伙协议中通常约定如果基金和其他主体共同投资，该等跟投主体获得的投资条款和条件不得优于基金获得的条款和条件。
6． 利益冲突 基金管理人除从事某一支特定基金的管理活动外，不可避免地会从事其他投资管理活动，从而影响管理该支基金的时间和精力，同时还可能引起分配投资机会方面的问题（例如：
德同资本和深圳市创新投资集团均与各地的地方引导基金合作，同时管理多支人民币基金。
尽管这类与地方政府合作的基金在投资地域或投资行业的重点上可能会有一些差别，且不同的基金可能由不同的管理团队来管理，但在特定投资机会出现时很有可能同时适应多支基金的投资策略，利益冲突仍不可避免）。
利益冲突（Conflict of Interest）机制即是约束基金管理人是否能同时管理两支以上基金以及在基金管理人同时管理两支以上的基金的情况下，明确基金管理人如何分配投资机会的制度。
（1） 基金管理人管理新基金的情况 在签订基金合伙协议时，基金投资人通常会要求在合伙协议中约定基金管理人管理团队的主要成员在受雇于基金管理人期间把其合理的工作时间和精力用于基金的投资活动。
目前，在实践中基金管理人同时管理两支以上基金的情况主要分为两种：
一种市场上较为普遍的情况是：
在第一支基金的投资期满或特定比例的认缴出资总额【常见的比例为基金认缴出资总额的70%至90%】已经用于投资后（通常以发生在前的日期为准），基金管理人及其关联方可以发起设立新的人民币基金或担任新基金的管理人。
另一种情况是：
基金管理人已经计划好同时管理两支以上基金，因此在基金募集阶段便将该情况告知投资人，并在基金设立时，要求投资人确认可能发生的潜在利益冲突，进而决定是否同意基金管理人采用这种管理模式。
采用这种操作办法的一般为规模较大、管理经验丰富、谈判能力较强的基金管理人。
（2） 投资机会的分配 在存在利益冲突的情况下，投资机会的分配机制主要有以下两种操作办法：
一种是在基金内部设立咨询委员会（Advisory Committee），咨询委员会由有限合伙人委派的代表和外聘的独立第三方专家组成。
当出现潜在利益冲突事项时，基金管理人的投资决策委员会就该事项处理办法征询咨询委员会的意见。
但由于基金管理人通常不希望投资决策受到投资人的干预，且这种机制有可能影响基金投资决策效率，实际可操作性不强，因此在市场上很少有基金采用这种操作办法。
另一种目前市场上普遍采用的方法是在基金合伙协议中进行约定：
由基金管理人本着忠诚尽职的原则对投资机会进行合理分配。
7． 有限合伙人的参与权和知情权
（1） 有限合伙人的参与权 对于有限合伙制的人民币基金而言，由于有限合伙人参与合伙企业事务的权利受到法律层面的制约，因此需要在制度层面保障有限合伙人对合伙企业事务的适当参与权以及对普通合伙人的监督权。
有限合伙人通常会要求在基金内部设置合伙人大会或咨询委员会作为有限合伙人参与基金事务的机构。
对于特定投资事项（例如基金对单个项目的投资超过一定金额，投资涉及关联交易等）基金管理人需要取得合伙人大会或咨询委员会的事先批准。
此外，普通合伙人退伙或转让其持有的基金的财产份额通常也需要经过有限合伙人的同意方可进行。
需要注意的是，《合伙企业法》第七十六条规定，第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。
因此，有限合伙人应避免因委派成员参与投资决策委员会或通过其他方式变相参与基金的投资决策而导致被认定为普通合伙人，从而需要对合伙
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