领口策略.doc

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ETF期权保险—领口策略案例

期权保险策略，即买入保护性认沽期权，与购买财产保险类似，能够为克服市场的不稳定性提供所需要的保险，使投资者在持有证券时能得到一定的价格保障。

而领口策略是一种风险水平和保险成本都较低的期权组合策略，可看做是保险策略的延展。

投资者购买股票后，通过购买认沽期权对股价下跌进行保护，然后再卖出认购期权来降低购买认沽期权的成本。

当投资者长期看好股票又担心市场波动抹平浮盈，希望以较低的成本获得风险较低的稳定收益时可以使用该策略。

（一）案例描述

1、案例1

王老师投资风格比较稳健，不喜欢冒太大的风险。

7月18日，王老师认为大盘在低位震荡后，近期有冲高可能，而50ETF代表大盘优质股蓝筹股，有望出现较好走势。

因此，王老师在7月18日建仓50ETF，共120000份，建仓成本1.507元每份。

到7月24日时，50ETF已经涨至每份1.550元以上，陈老师每份盈利1.550-1.507=0.043元，120000份可盈利5160元，年化收益率达到14.87%。

此时，王老师陷入纠结，若直接卖出持有的50ETF，虽可锁定5160元的收益，但是，若50ETF继续上涨，则牺牲了潜在收益，同时，又怕50ETF短线拉升后，未来出现回调走势。

因此，买入了12张“50ETF沽8月1550”合约，市场价格0.0383元。

购买成本如下：

通过该操作，相当于王老师为持仓的120000份50ETF买了一份保险，在8月份期权合约到期日8月27日时，可把手中的50ETF以每份1.550元的价格卖出。

当然，若在接下来的一个月时间里，50ETF继续上涨，则投资者可提前卖出50ETF，并且可把持有的12张50ETF沽8月1550期权合约进行卖出平仓操作，以回收部分建仓买入保护性认沽期权的成本。

2、案例2

7月18日，王老师除操作50ETF外，判断180ETF近期也可能上涨。

因此，同样在7月18日，王老师建仓180ETF，共70000份，建仓成本1.930元每份。

到7月24日时，180ETF已经涨至每份1.980元以上，陈老师每份盈利1.980-1.930=0.050元，70000份可盈利3500元，年化收益率达到13.5%。

王老师不想放弃180ETF在接下来一个月的潜在上涨可能，因此同样对180ETF持仓采取全额买入保护性认沽期权的操作.买入了7张“180ETF沽8月1950”合约，市场价格0.0172元。

购买成本如下：

通过该操作，相当于王老师为持仓的70000份180ETF买了一份保险，在8月份期权合约到期日8月27日时，可把手中的180ETF以每份1.950元的价格卖出。

当然若在接下来的一个月时间里，180ETF继续上涨，则投资者可提前卖出180ETF，并且可把持有的7张180ETF沽8月1950期权合约进行卖出平仓操作，以回收部分建仓买入保护性认沽期权的成本。

（二）保险策略损益分析

案例1中，进行保险策略后，8月期权合约到期时，50ETF在不同价格下所面对的损益情况如下：

根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况）。

可见，若50ETF跌破1.550每份，则不管跌至多低，王老师均可以1.550元每份的价格卖出持仓，并且获得收益0.0047*120000=564元。

同时，王老师，还可享受50ETF涨至1.550元以上所带来的收益。

案例2中，进行保险策略后，8月期权合约到期时，180ETF在不同价格下所面对的损益情况如下：

根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况）。

可见，若180ETF跌破1.950每份，则不管跌至多低，王老师均可以1.95元每份的价格卖出持仓，并且获得收益0.0028*70000=196元。

同时，王老师，还可享受180ETF涨至1.950元以上所带来的收益。

（三）策略改进

王老师在计算保险策略损益时发现，买入认沽期权的成本明显过高，大大降低了组合的获利能力，同时发现，如果再卖出相同期限行权价较高的认购期权，则可以大大降低买入认沽期权的成本。

弊端在于，如果持有标的大幅度上涨，则获益空间有限。

王老师权衡后，还是希望以较低的成本获得风险较低的稳定收益，于是开始进一步操作。

1、案例1延展

王老师又卖出了12张“50ETF购8月1600”合约，市场价格为-0.0288元，操作收益如下：

经过卖出相同标的、相同到期日、相同数量的认购期权后，王老师的操作已经演变为领口策略，在此情况下，8月期权合约到期时，50ETF在不同价格下所面对的损益情况如下：

根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况）。

2、案例2延展

王老师又卖出了7张“180ETF购8月2050”合约，市场价格为-0.0238元，操作收益如下：

经过卖出相同标的、相同到期日、相同数量的认购期权后，王老师的操作已经演变为领口策略，在此情况下，8月期权合约到期时，180ETF在不同价格下所面对的损益情况如下：

根据这份表格进行描点，可得到该策略的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现分红的情况）。

可见，通过再卖出认购期权的操作，组合成本有效降低，在持股未大幅度上扬的情况下，明显提高了收益水平。

（四）保险、领口策略损益对比

1、案例1两种策略对比

对比两种策略的到期损益，可以发现，当50ETF价格未超过卖出认购期权的行权价1.6000元时，领口策略相对占优。

但是，在50ETF价格涨至卖出认购期权的行权价以上时，领口策略的收益将固定在0.0835元每份的水平，此时，保险策略将获得更大收益0.1047元每份。

2、案例2两种策略对比

对比两种策略的到期损益，可以发现，当180ETF价格未超过卖出认购期权的行权价2.0500元时，领口策略相对占优。

但是，在180ETF价格涨至卖出认购期权的行权价以上时，领口策略的收益将固定在0.1266元每份的水平，此时，保险策略将获得更大收益0.1528元每份。

（五）策略选择分析

1、为何买入8月到期的期权？

相同行权价不同月份的认沽期权，远月合约一般比近月合约贵，在实际操作中可先买入（或卖出）近月合约，待合约到期后再判断是否买入（或卖出）下月合约。

本例中王老师可视接下来一个月内50ETF、180ETF的走势，待8月份的期权合约到期后，再考虑是否继续采取相应策略。

2、为何买入的认沽期权行权价均低于卖出的认购期权的行权价？

即买入平值（或虚值）认沽期权，而卖出虚值认购期权？

深度虚值的认沽期权虽然成本低，但股价下行时亏损值增大，保险范围较小；深度实值的认沽期权虽然保护范围大，但权利金很贵，将抵消股价的上行收益，因此一般选择轻度实值或轻度虚值的认沽期权。

卖出认购期权时，则多数选择平值（或虚值）合约，特别是，可选择适度虚值的合约，此时，虽然获得的权利金相对较少，但在持仓价格上涨时，可获得更大的收益。