ST=K
卖空标的现货ETF
St
-ST
-ST
-ST
卖出开仓执行价为K的认沽期权
p
0
ST-K
0
买入开仓执行价为K的认购期权
-c
ST-K
0
0
合计
St-（c-p）
-K
-K
-K
反向套利交易需要卖空现货，目前市场上融券卖空的利率大约为10%左右，对无风险套利来说，融券成本过高。
实际交易中可以用沪深300股指期货和深证100ETF变相实现卖空180ETF或50ETF的目标。
通过近年的历史回测可知，深证100ETF和上证180ETF组合复制沪深300指数，拟合效果非常好，平均日跟踪误差只有0.013%，日均跟踪方差在0.1%左右。
而深证100ETF和上证50ETF组合复制沪深300指数的拟合效果稍差，因此实际操作时只做180ETF的反向套利交易。
由历史数据测算可知，卖空1.43份股指期货，买入0.43份深证100ETF，可以相对精确地复制出卖空1份上证180ETF。
当然具体配置比例随着时间的推移会有变化，但变化非常缓慢，一般可以每月调整一次。
假设卖出开仓认沽期权保证金比例为50%，卖空股指期货保证金比例为20%。
反向套利建仓时占用资金为
，其中
为卖出认沽期权的保证金，保守估计约为标的ETF的50%，所以实际占用资金为
，利差为
。
假设资金成本或预期收益率为
，如果
就可以建仓进行期权组合和现货ETF的反向套利。
二、套利交易成本测算
套利交易成本主要包括交易费用和冲击成本。
1.交易费用
该策略为券商自营所设计，假设交易过程中没有交易佣金，所有交易费用均为交易所、中国证券登记结算公司和证监会的收费，具体收费标准见表3.
表3.交易费率一览表
收费类别
费用
计算对象
ETF经手费
0.0045%
成交金额
ETF期权交易费
2元
每张合约
ETF期权交易结算费
0.3元
每张合约
数据来源：
中国登记结算公司网站和上交所网站
交易费用中的计算对象不同，不能简单相加计算总交易费率，实际交易中需要针对具体交易对象来计算交易费用。
对正向套利交易来说，假设期权合约持有到期并行权，规模为100万份ETF，按2014年7月4日收盘价计算，交易费用明细见表4。
根据表中数据可知，从建仓到持有到期行权完成一次正向套利，关于50ETF的交易费率合计为万分之4.36，关于180ETF的套利交易费率则稍低，为万分之3.60。
表4.正向套利交易费用明细（市值按2014-7-4收盘价计算）
收费项目
费用
费率
50ETF经手费
67.95
0.0000450
50ETF期权交易费
200.00
0.0001330
50ETF期权结算费
30.00
0.0000199
合计
655.90
0.0004356
180ETF经手费
86.81
0.0000450
180ETF期权交易费
200.00
0.0001040
180ETF期权结算费
30.00
0.0000156
合计
693.61
0.0003604
注：
ETF期权的费率按标的现货的市值计算。
对反向套利交易来说，假设期权合约持有到期并行权，规模为24万份180ETF，对应1手期货合约，按2014年7月4日收盘价计算，交易费用明细见表5。
根据表中数据可知，从建仓到持有到期行权完成一次反向套利，180ETF的套利交易费率为万分之4.25，和正向套利相比交易费用略有增加。
表5.反向套利交易费用明细（市值按2014-7-4收盘价计算）
收费项目
费用
费率
沪深300股指期货手续费
21.24
0.0000325
深100ETF经手费
8.82
0.0000450
180ETF期权交易费
48.00
0.0001040
180ETF期权结算费
7.20
0.0000156
合计
184.91
0.0004254
2.冲击成本
冲击成本是指套利组合建仓或平仓时，为了使现货ETF、认购期权、认沽期权尽量同时成交，减少风险暴露，而付出的流动性成本。
假设交易时都能按对价成交，即买入时按卖一价成交，卖出时按买一价成交。
通常情况下，ETF买一和卖一的价差为0.001元，ETF期权的买一和卖一价差也为0.001元。
以上证50ETF为例，2014年7月4日的收盘价为1.509元，ETF交易的冲击成本为万分之6.6，因为套利组合的计算基准是现货ETF，期权的冲击成本也为万分之6.6。
最坏情况下，完成一次套利交易，冲击成本接近0.4%，实际交易中平均冲击成本应该在0.2%左右。
上证180ETF的价格略高，2014年7月4日的收盘价为1.929元，180ETF及其期权的冲击成本都为万分之5.2，完成一次套利交易的平均冲击成本应该在0.16%左右。
由此可见，交易费用和冲击成本合计约0.25%左右，其中交易费用是固定的，占比较小，而冲击成本占80%左右，与市场流动性有很大关系，是套利交易的主要交易成本。
因此，控制好冲击成本是套利成功的关键。
三、套利交易风险点
期权平价关系套利接近于无风险套利，只要价差偏离超过了交易成本，就可以提前建仓锁定收益，期权的到期交割机制使价差偏离在行权日被强制收敛。
期权平价关系套利的风险很低，相应的收益也不会太高，交易实施过程中存在一些风险点，如果不加注意有可能损失掉大部分套利收益，甚至发生亏损。
1.行权风险
行权风险只有在套利组合持有到期准备行权交割而且ETF收盘价恰好等于行权价的情况下才会发生。
虽然发生概率不大，但是一旦发生就有可能产生裸头寸的持仓过夜风险。
对正向套利来说，手中持有ETF现货、认沽期权权利方和认购期权义务方，因为不知道认购期权的权利方会不会行权，这时就会面临两难问题。
如果选择将认沽期权行权，通过实物交割方式处理掉ETF现货头寸，但是认购期权的权利方也选择行权的话，就会因缺少ETF现货而造成违约。
如果放弃认沽期权行权，认购期权的权利方也选择放弃行权，则会形成ETF现货的裸头寸，出现持仓过夜风险。
对反向套利来说，手中持ETF空头、认沽期权义务方和认购期权权利方，同样面临是否选择行权的问题。
综合考虑，实际交易过程中，应选择放弃行权，保留现货头寸，等待交易对手方的选择。
2.流动性风险
期权平价关系套利需要构建一个组合，如果建仓或平仓时，只有部分品种成交，而其他品种未成交的情况，就产生流动性风险。
流动性风险和冲击成本是一对矛盾体，为降低流动性风险，必然会引起冲击成本增加，为控制冲击成本，必然会导致流动性风险的上升。
实际交易过程中应综合衡量，预留足够的套利空间，以避免因流动性风险而造成亏损。
3.替代风险
反向套利时，因不能直接卖空现货ETF，而选择用股指期货和深证100ETF组合构建180ETF空头的办法，这会导致替代风险，主要包括两部分：
股指期货和深证100ETF组合的拟合误差风险和股指期货的基差风险。
所以反向套利的风险点要远远大于正向套利，相应的反向套利的开仓阀值应该设的更严格一些。
四、套利策略实施
为进行ETF期权套利交易，需要实时监控套利机会，一旦组合的价差超过开仓阀值，需要同时交易多个品种，靠手工下单方式将难以捕捉市场上的微小套利机会。
为此，我公司采购了根网的期权套利系统，目前已经启动ETF期权的仿真模拟交易。
期权套利系统包括套利的交易管理和持仓管理，主要功能有套利交易参数设置功能、套利监控功能、套利持仓功能和群组交易功能。
进行期权平价关系套利时，需要在价差设置界面设置相关参数，主要分为三部分：
第一部分，设置两个篮子中的等价公式；第二部分，设置套利的监控阀值、委托数量等；第三部分，主要是一些不常用修改的参数，比如监控时间、监控时间间隔、交易行为为买入的委托价格、撤单，交易行为为卖出的委托价格、撤单模式的设置等。
交易参数设置完成后，启动套利监控界面，主要包括资金信息、风险揭示、下单按钮等。
五、全真模拟交易测试
为验证套利策略的有效性，我们在交易所仿真交易环境下进行了模拟交易测试。
根据套利系统中的监控信息，现货ETF和期权组合的正向套利机会持续时间较长，其中180ETF的套利空间略大于50ETF的套利空间。
从7月7日起至7月18日期间关于180ETF的次月期权合约正向套利预期年化收益率基本上在7%至10%之间波动。
附图1-4是2014年7月17日做的两笔交易明细，包括委托界面和成交信息界面。
因为180ETF没有仿真交易，所以开仓界面中有委托数据，但成交界面中显示为挂单。
根据目前180ETF的成交量，以卖一价买入10000股的委托量基本上可以瞬时成交。
预期收益率测算过程中，假设180ETF以委托价成交。
从两笔交易的实际情况看，认购和认沽期权也基本上是以委托价成交。
因为仿真交易系统中的交易不是很活跃，所以每笔委托都是以最小单位进行的，等ETF期权正式上式后，成交量肯定会有很大提升，届时可以根据实盘的流动性状况确定每笔委托的数量。
截止2014年7月25日，正向套利价差依然没有收益，所以我们在表7中列出了预期收益率测算值。
因为期权平价套利基本可以认为是无风险套利，只要持有到期，等待行权结算，就可以获得开仓时锁定的价差收益。
实际交易锁定的套利收益和套利监控时的预期收益差别不大，这说明平价套利是一种切实可行的低风险套利策略。
表6.仿真交易委托成交信息表
证券代码
证券名称
数量
委托价
成交价
开仓市值
交易费用
第一笔交易
510180
180ETF
10000
1.923
1.923
19230
0.87
90000257
180ETF购8月1950
1
0.0294
0.0294
294
2
90000261
180ETF沽8月1950
1
0.0389
0.0402
402
2
第二笔交易
510180
180ETF
10000
1.922
1.922
19220
0.86
90000257
180ETF购8月1900
1
0.056
0.056
560
2
90000261
180ETF沽8月1900
1
0.014
0.014
140
2
表7.仿真交易预期收益率测算
开仓市值
交易成本
行权价
距离到期时间（年）
预期收益
预期收益率（年化）
第一笔交易
19230
0.87
157.13
7.02%
294
2.00
1.950
0.11
402
2.00
1.950
0.11
第二笔交易
19220
0.86
195.14
8.72%
560
2.00
1.900
0.11
140
2.00
1.900
0.11
交易截图：
图1.第一笔交易开仓界面（委托价、预期收益）
图2.第一笔交易成交情况界面（成交价、成交数量）
图3.图1.第一笔交易开仓界面（委托价、预期收益）
图4.第二笔交易成交情况界面（成交价、成交数量）
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