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二携程旅行网私募融资案例
二、携程旅行网私募融资案例
[内容提要]
携程旅行网（CInternational,Ltd.）创立于1999年初，主要的投资者有美国CarlyleGroup（凯雷集团）、日本SoftBank（软银）、美国IDG（国际数据集团）、上海实业、美国Orchid（兰馨基金）等。
作为一个创业型互联网企业，携程借助私募股权基金的力量得到了迅速发展，并于2003年12月9日登陆美国纳斯达克（NASDAQ）股票交易所（股票代码：
CTRP）正式挂牌交易。
1999年10月携程接受了IDG的第一轮投资50万美元；次年3月接受以软银集团为首的第二轮投资，2000年11月接受以凯雷集团为首的第三轮投资，三次共计吸纳海外风险投资近1800万美元；2003年9月，携程从老虎基金取得了上市前最后一轮1000万美元的投资，并于当年12月9目在关国纳斯达克股票交易所成功上市。
携程上市后持股比例最大的是2000年11月投资携程的风险投资商凯雷，拥有25.97％的股份，而投资多个互联网公司的老虎基金占有8.1l％的股份；最早投资携程的IDG，则拥有7.39％的股份。
携程旅行网作为风险投资商最成功的创业投资案例之一，使先后投资携程的风险投资商均获得了几倍甚至十几倍的超额回报。
本案中，笔者拟对私募股权基金的进入和退出所涉及增资扩股、股权转让、红筹上市、优先股等相关问题作简要评析。
[案例简介]
携程旅行网（Ctrip.tomInternational，Ltd．，以下简称携程）创立于1999年，总部设在中国上海，目前已在北京、广州、深圳、成都、杭州、厦门、青岛、南京、武汉、沈阳10个城市设立分公司，员工7000余人。
作为综合性在线旅行服务公司，携程向超过2000万注册会员提供包括酒店预订、机票预订、度假预订、商旅管理、特约商户及旅游资讯在内的全方位旅行服务。
从创立到2003年底海外上市，携程利用国际风险投资资本和国际风险投资工具，借助股权私募基金的力量实现了公司的跳跃式发展。
第一步：
创建携程，吸引IDG第一笔投资50万美元
1999年4月，创始人梁建章、沈南鹏、范敏、季琦四人成立携程香港公司[C（HongKong）Limited]，注册资本约200万元人民币，公司的股权结构完全以出资的比例而定，沈南鹏是“最大”股东。
携程在国内的业务实体携程计算机技术（上海）有限公司[CtripComputerTechnology（Shanghai）Co．，Ltd．]早在1994年就已成立，携程香港公司成立后，以股权转让形式100％，控股携程上海公司。
1999年10月，在携程网站还没有正式推出的情况下，基于携程的商业模式和创业团队的价值，最早进人中国市场的美国风险投资公司之一，IDG技术创业投资基金（IDGVCPartners，以下简称IDG）凭借携程一份仅10页的商业计划书向其投资了50万美元作为种子基金。
作为对价，IDG获得了携程20％多的股份。
在携程随后进行的每轮融资中，IDG都继续跟进。
第二步：
吸引软银等风险投资450万美元，携程集团架构完成
2000年3月，携程国际（CInternational，Ltd．）在开曼群岛成立。
由软银中国创业投资有限公司（SoftbankChinaVentureInvestments，以下简称软银）牵头，IDG、兰馨亚洲投资集团（OrchidAsiaII，L.P．，以下简称兰馨亚洲）、EcityInvestmentLimited（以下简称Ecity）、上海实业创业投资公司（S.I.TechnologyVentureCapitalLimitedandCertainIndividualShareholders，以下简称上海实业）五家投资机构与携程签署了股份认购协议。
携程以每股1.0417美元的价格，发售432万股“A类可转可赎回优先股”（有投票权，IPO时自动转为普通股）。
其中，除IDG追加投资认购了48万股以外，软银认购144万股；兰馨亚洲认购921，600股；Ecity认购96万股；上海实业和一些个人股东认购48万股。
本次融资共募得约450万美元。
随后，携程国际通过换股100％控股携程香港。
这样，携程的集团架构完成，为携程以红筹模式登陆外证券市场扫平了道路。
第三步：
引来美国凯雷集团等机构的第三笔投资
2000年11月，凯雷等风险投资机构与携程签署了股份认购协议，以每股1.5667美元的价格，认购了携程约719万股“B类可转可赎回优先股”。
其中凯雷亚洲创投I（CarlyleAsiaVenturePartnersI，L.P．，以下简称凯雷）认购约510万股，投资额约达800万美元，取得约25％的股权；而软银、IDG和上实业则分别增持约64万股、41万股和83万股；兰馨亚洲增持了约18万股。
至此，携程完成了第三次融资，获得了超过1000万美元的投资。
第四步：
吸引老虎基金。
PRE-IPO投资1000万美元，提升国际投资者的认可度
2003年9月，携程的经营规模和赢利水平已经达到上市水平，此时取得了上市前最后一轮1000万美元的投资，携程以每股4.5856美元的价格向老虎基金（TigerTechnologyPrivateInvestmentPartners，L.P.andTigerTechnologyII，L.P．，以下简称老虎基金）发售218万股“C类可转可赎回优先股”。
这笔投资全部用于原有股东包括凯雷、IDG、上海实业及沈南鹏、季琦等创始人等的套现退出：
携程以每股4.5283美元的价格赎回普通股和A类可转可赎回股票共约122万股，以每股6.7924美元价格赎回约64万股B类可转可赎回股票。
对于准备在美国上市的携程来说，能在上市之前获得重量级的美国风险投资机构或者战略投资者的投资，对于提升公司在国际投资者的认可度有着非常大的帮助。
第五步：
登陆纳斯达克市场，私募完成增值
2003年12月9日晚11时45分（美国东部纽约时间12月9日上午10时45分），携程国际（股票代码：
CTRP）以美国存托股份（ADS）形式在美国纳斯达克股票交易所（NASDAQ）正式挂牌交易。
本次携程共发行420万股ADS，发行价为每股18美元，其中270万股为新发股份，募集资金归携程；150万股为原股东减持套现，募集资金归原股东。
扣除承销等各项费用，携程得款4520万美元，占IP0总额的60％；原股东得款25ll万美元。
IPO后，携程总股本3040万股，市值约5.5亿美元。
上市当天，携程以24.0l美元开盘，最高冲至37.35美元，最终以33.94美元的价格结束全天的交易，收盘价相对发行价上涨88.56％，一举成为美国资本市场2000年10月以来首日表现最好的IPO。
表1携程的私募历程
金额：
万美元
金额及
股比
投资
机构
第一轮
私募融资
（创业投资）
第一轮
私募融资
（创业投资）
第一轮
私募融资
（创业投资）
PRE-IPO
上市前私募
上市后
股比
分布
金额
股比
金额
股比
金额
股比
金额
股比
IDG
50
20%
50
64
5.21%
软银
150
100
兰馨亚洲
96
28
Ecity
100
2.29%
上海实业
50
130
4.12%
凯雷
750
18.3%
老虎基金
4584
8.03%
6.7%
合计
50
446
1072
4584
[法律评析]
携程的成功实际上是“产业经营+资本市场支持”模式的成功，既归因于管理团队的超强执行力，也归因于其极善于利用私募股权投资，借助资本的力量来快速完成产业的扩张。
本案中，关于私募股权基金的进入和退出涉及增资扩股、股权转让、红筹上市、优先股等问题，笔者拟对这些问题作简要评析。
（一）私募股权基金的进入模式
一般来说，私募股权基金进入所投资企业主要通过增资扩股或者股权转让，或者增资扩股和股权转让混合使用的方式。
所谓增资扩股，就是在企业原有股权结构的基础上，引进新投资者出资入股，从而增加企业的资本金，改变原有的股权结构，原股东持股比例同步下降。
增资扩股融资所得资金全部进入企业，对于现有股东而言，几乎没有任何眼前的利益。
根据企业增资扩股方案，新股东的出资方式可以是货币资金出资、实物资产出资、无形资产出资等，可以是平价出资、溢价出资。
所谓股权转让，则是指由企业的现有股东向引入的投资者转让所持有的股卡义（通常是高溢价），满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归转让股权的股东所有。
采取何种方式引进私募股权投资，主要考虑以下几个方面：
（1）所投资企业的具体情况。
一般来说，对于创业型公司，业务模式往往尚未成熟，企业发展既需要大量资金，也需要创始人股东的技术、管理能力等，增资扩股往往是最佳选择。
融资方往往根据不同的需要，根据每种方式的特点，结合企业的具体情况进行选择，或者将增资扩股和股权转让这两种方式同时使用。
（2）所在国家的法律政策规定。
增资扩股根据企业的公司性质有所不同。
有限责任公司增资扩股，主要是指增加公司注册资本，由投资者认购或者原有股东认购，以解决公司的资金需求。
而股份有限公司增资扩股，是指企业通过募集股份、发行股票，吸引投资者资金，扩大公司股权，从而增加企业的资金。
需要注意的是，鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外私募基金进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而是通过海外离岸公司，将境内资产或权益注入离岸公司，使国内的实体企业成为其子公司，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。
这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。
（二）私募基金退出的红筹模式
以何种方式退出，在一定程度上是私募股权基金投资成功与否的标志，在作出投资决策之前，投资者往往就制定了具体的退出策略。
私募股权投资基金的退出渠道包括：
回购、并购（M&A）、公开上市（IP0）、清算破产等。
其中公开上市通常是私募股权投资最佳的退出方式。
目前多数国际私募资本退出国内企业均选择境外红筹上市的方式。
1、为何选择红筹上市
根据地点不同，公开上市分为境内上市和境外上市。
由于我国《公司法》、《证券法》等法律对企业境内上市条件的种种严格规定以及有关的外商投资企业法存在的法律障碍，国际私募投资往往选择境外上市实现资本退出。
境内企业境外上市，根据直接上市主体的不同，主要包括境外发行上市（直接上市）和境外红筹上市（间接上市）。
境外直接上市是指境内的股份有限公司直接以国内公司名义向国外证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。
比如在香港证券交易所发行的H股，在纽约交易所发行的N股，或在新加坡发行的S股等。
在国内企业国际私募运作中，在境外上市一般采用海外红筹的方式进行，即由企业的投资者（或实际控制人）在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司（通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司），通过海外重组，将企业权益（包括股权或资产）的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。
红筹上市的特点在于公司海外注册，海外上市，但主营业务在中国内地。
之所以将其称为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。
从私募股权投资运作实务的角度看，红筹上市较境外直接发行上市具有更多优点：
（1）从法律适用上，可以避免居住国和拟上市地的法律相抵触的问题，且易被各方接受。
红筹上市的主体是海外控股公司，因此该公司本身应适用离岸公司登记地法律，操作中通常选择的离岸地均是在开曼或百慕大等英美法律关联地区，有关法律与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所所理解和接受。
而以境外发行上市的公司来说，必须无条件地适用中国法律，特别是外商投资企业法律，由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。
（2）在股权运作方面更为方便。
由于红筹上市的股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。
而在海外控股公司层面上，股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，均可由各方自由协商确定，这在吸引和引进海外资本时，极具灵活性，对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求，具有非常重要的意义。
（3）可以享受更多税收优惠。
海外控股公司最广为人知的，是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，这样，就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。
（4）实践中可以取得更满意的股价。
海外直接上市企业适用中国国内的法律和会计制度，国际投资人的认可度不高，而红筹上市适用离岸地法律和会计制度，更易被国际投资人理解和认可，因此实践当中往往取得更好的股价。
2、携程红筹架构安排
从携程的架构安排看，创始人非常清楚红筹上市的种种便宜之处，公司在设立之初即许下登陆海外资本市场的宏愿，采取了设立离岸控股公司的红筹股权架构模式。
表2携程的架构
第一步，在开曼群岛成立携程国际[CInternational，Ltd．，上市主体]
主要目的：
在离岸地中，开曼群岛因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。
因此，开曼群岛是中国企业以红筹模式在美国证券市场发行股票的首选。
第二步，携程国际100％控股子公司——携程香港公司[C（HongKong）Limited]
主要目的：
多一层资本投资融资平台，且香港公司易获得当地政府认可，容易通过中国境内各当地政府的审批；而离岸的BVI/开曼公司因存在信息不公开、注册管理简单、注册资本小等特点，在某些地方政府并不受欢迎。
第三步，通过携程香港公司100％控股国内业务实体——携程上海公司[CtripComputerTechnology（Shanghai）Co.,Ltd.andCtripTravelInformationTechnology（Shanghai）Co.,Ltd.]
主要目的：
实现以海外公司为直接上市主体（母公司），以大陆外资企业（合资或独资）为业务实体，采取以“红筹模式”登陆海外市场的“集团”架构。
3、红筹上市外资限制
在红筹上市方式中，如何通过合法的途径，对境内企业的权益进行重组，将境内企业的权益实现跨境转移，注入海外公司（将来的境外上市主体），是红筹上市前的基本步骤。
这种重组属于“外资并购”的范畴，因此重组就不仅仅是股东的简单变更，不可避免地面临着中国政府对于外资并购的行业政策的影响。
对于拟进行红筹上市的企业来说，其海外控股公司进行并购重组，必须明确企业所在行业是否存在政策限制，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定，确定该行业是否允许外商独资或控股，进行海外重组。
如果境内企业所在的产业允许外商独资控股，进行海外重组一般是通过海外控股公司进行返程投资，收购境内企业全部的股权，将企业变更为外商独资企业，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。
但如果境内企业所在的产业不允许外商独资，海外重组则需要根据情况采用不同的方案。
一般的做法足根据美国会计准则下“可变利益实体”（VariousInterestsEntity，VIE）的要求，通过海外控股公司在境内设立外商独资企业，收购境内企业的部分资产，通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务类和（或）垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部分收入。
同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。
通过以上安排，将境内企业成为海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公司对境内企业财务报表的有效合并。
本案中，就面对所在行业存在诸多外资限制问题，其重组安排就更为复杂。
携程的业务模式是这样的：
首先，携程与酒店和民航、机票代理机构签订合作协议；然后，通过服务手册及网站向公众发布相关信息；再由呼叫中心和网站接受旅客预订；最后，经确认的预订信息被传给酒店或者机票代理机构；而携程则凭借以上服务向酒店或者机票代理机构收取费用。
在其业务模式当中，涉及网络公司、广告公司、电信增值服务、机票代理、旅行社服务等多个在当时中国受到“重点控制”的行业。
这种控制体现在：
机票代理机构外资比例不得高于50％，广告公司外资比例应低于49％，电信增值服务外资比例不能超过50％，（包括互联网内容提供）等，并且外资旅行社不得设立分支机构，不得安排客人到大陆以外的国家和地区（包括港、澳、台）旅游。
因此，如果以在大陆设立的外商独资企业——携程上海开展业务，将受到重重限制。
为此，携程采取了堪称复杂的架构安排（见表2携程的架构）。
首先，由范敏、季琦以自然人身份持有携程商务（上海）、北京辰吴新业、上海翠明、广州广程等公司绝对控股权，其中，携程商务（上海）持有广告及网络内容方面的许可，其子公司还握有境内旅游和机票代理执照；北京辰吴新业、广州广程有机票代理资格；上海翠明有权从事境内外旅游服务。
然后，携程与这几家公司签订“技术顾问、人员培训、信息咨询”等排他性服务协议。
这样，上述关联公司在外资比例上完全符合中国有关外资准人的规定，以各自的牌照合法经营，而携程通过排他性服务协议从其身上“抽取”利润。
根据招股书披露，携程商务（上海）每季度向携程（上海）公司交纳24万元“服务费”，从事机票代理的几家关联公司则按每张机票18元的标准缴纳服务费用等。
通过以上安排，最终携程上海成为携程国际的“可变利益实体”。
4、目前红筹上市的法律风险
中国企业直接在海外IP0的规定连续性较强，虽然要求较高但是也较为明确。
但是关于红筹上市的政策却经历了多次变化，从证监会的无异议函到外管局对境外投资的监管，并且每次变化都对红筹上市产生了重大影响。
2000年6月至2003年4月1日之间，境内企业红筹上市在境内的审批程序比较简单，一般只需要取得中国证监会的“无异议函”即可。
“无异议函”是指2000年6月9日中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字[2000]72号），规定有关境内企业以红筹方式在境外发行股票的，由中国律师出具法律意见书，中国证监会函复。
而中国证监会的复函内容格式是“我们对××公司在境外发行股票及上市不提出异议”。
由于企业必须通过中国证监会出具“无异议函”，才可安排于境外上市，一般公司海外上市，若想取得“无异议函”最快也要四个月，上市时间拉长、成本加大，结果也更加不确定。
2003年4月1日，中国证监会发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》以及《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》（证监发[2003]17号），宣布取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”。
至此，中国证监会取消了对红筹上市的境内审查程序，红筹上市基本上不需要经过境内监管机关的审批，不确定性大大减少，因此，这种上市方式大受欢迎。
携程上市正是在此期间进行的。
但是2006年9月生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（中华人民共和国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2006年第10号令）加强了对外国投资者收购境内企业和资产，以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和境外上市的各种监管，对于中国企业红筹上市必须获得国家商务部和中国证监会的双重批准。
这在实际操作中增加了很多审核和审批登记程序，既增加了红筹上市的难度，并且额外增加了红筹上市的不确定性，加大了法律风险。
（三）可转换优先股在本案的运用
本案中，携程在采取增资扩股方式融资的过程中，充分运用了可转换优先股这种金融投资工具。
私募股权基金以认购可转换优先股（或可转债）人股所投资企业，在国外私募股权投资实践中，是一种非常常见的安排。
在携程创立后至美国上市前进行的四轮融资过程中，共发行A类、B类、C类三种可转换优先股。
这三类优先股的限制条件包括：
（1）优允股股东与普通股同样享有投票权。
（2）“A类可转可赎回优先股”在公司IPO时可自动转为普通股；“B类可转可赎回优先股”股东有权将其持有的该类股票以1比1.5的比率转化为普通股，即每股将在公司IP0时自动转换为1.5股普通股：
“C类可转可赎回优先股”股东有权将其持有的该类股票以1比1的比率转化为普通股，即每股将在公司IPO时自动转换为1.5股普通股。
（3）可以赎回。
携程将发行A类、B类可转换优先股募集到的资金作为公司营运资金实现企业的经营规模迅速扩大，但在企业发展到一定规模实现赢利后，在筹备海外上市之前向老虎基金发售的C类可转换优先股所融到的资金，主要就用于赎回原股东的股票，实现原有股东的套利退出。
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