货币政策对股市波动存在时滞吗基于货币供应量与利率变动考察.docx

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货币政策对股市波动存在时滞吗基于货币供应量与利率变动考察

货币政策对股市波动存在时滞吗？

———基于货币供应量与利率变动的考察-金融银行论文

货币政策对股市波动存在时滞吗？

———基于货币供应量与利率变动的考察王晓晖1；许林2（1.广东财经大学经济贸易学院，广东广州510320；2.华南理工大学经济与贸易学院，广东广州510006）摘要：

本文运用VAR模型考察了货币政策对股市波动的影响，研究结果发现：

货币政策会对股价波动产生显著性的影响；货币政策对股市波动作用时点存在2个月左右的时滞，货币供应量的影响在时滞点达到峰值，其后虽仍维持正向但会减弱，而利率在时滞点后对股市波动的负向作用相较明显且影响持续时间长，但两者对股价波动影响的贡献要小于股市本身。

关键词：

货币政策；股市波动；时滞；VAR模型中图分类号：

F832文献标识码：

A文章编号:

1003－9031（2016）05－0040－04DOI:

10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.01一、引言美国学者Sprinkel（1964）最早证实了货币政策对股价有影响，并测算出货币政策对股价波动会滞后两个月[1]。

Kochin（1982）等从货币供应总量和利率两个维度描述了货币政策的调整，发现货币供应量会在短期影响股票价格，而利率对股价波动具有长期性[2]。

Humpe（2007）等依据美国和日本两国数据，发现美国货币供应量与股价指数间存在正相关，而日本在经济衰退冲击下两者表现出负相关关系[3]。

在国内，殷波（2009）发现短期和中期货币政策对股价表现出较强的非对称效应[4]；胡仕福（2011）认为基础货币供应量对股市的影响显著且持久，货币市场利率调整则对股价影响并不敏感[5]；刘伟江（2015）等研究发现货币供给增速对股票收益率有正向影响，但在高亏损行情中则正好相反且货币政策效果最为显著[6]；在低亏损行情中货币政策影响效果相对微弱，但二者间的相关关系最为稳定；在高收益行情中货币政策影响效果相对适中，且效果持续期较长。

综合来看，国内学者有关货币政策对股市波动影响的研究多属定性分析，或存在部分阶段性局限，特别是在货币政策对股市的影响作用时点测定和持续性度量方面较缺乏。

本文定量研究了货币政策对股市波动的影响及其时滞。

二、实证分析

（一）变量选取与数据说明本文选择了货币供给量和利率作为考察货币政策的基本变量。

其中，货币供应量采用广义货币供应量M2，利率采用一年期定期存款利率。

同时，将综合指数作为股票市场波动性的变量，其能够较全面地反映证券市场总体变动情况[7]；由于上证综指相对于其他股票指数具有所涉及行业范围更广、股票种类更多、股票总市值更高等优点，能够更综合地代表我国股票市场的发展情况，故采用上证综指作为股票市场波动性的代表变量。

本文选择的样本数据为2007年1月至2014年12月的相关变量月度数据；为消除异方差等因素影响，先对三个变量取自然对数，并分别记为上证综指LNSH、货币供应量LNM2、一年期存款利率LNR。

（二）平稳性检验采用ADF检验方法对LNSH、LNM2和LNR的原始时间序列进行检验，滞后阶数由SIC最小准则确定，检验结果如下：

如表1，在5%的显著水平下，3个时间序列都是非平稳的时间序列。

继续对各变量的差分序列进行检验，从表2的平稳性检验结果可以看出，各变量一阶差分时间序列在5%的显著水平下均是平稳的时间序列。

（三）协整分析由于LNSH、LNM2和LNR为同阶单整时间序列，故可进一步考察货币政策与我国股票市场是否存在协整关系。

利用Johansen检验法，根据VAR模型相关检验指标为标准确定模型最优滞后阶数（见表3）。

表3结果显示，LR、FPE和AIC选择的滞后阶数一致，都为2，故VAR最优滞后阶数选择为2，建立VAR

（2）模型并进行稳定检验，得到的AR根如图1所示。

由图1可知，被估计的VAR模型的所有根均在单位圆内，向量自回归模型VAR

（2）稳定、有效，且协整检验滞后阶数为1；由最大特征根检验方法得结果如下表4所示：

结果显示，我国货币政策与股票市场之间存在协整关系，可得标准化协整方程：

LNSH=0.2512*LNM2+1.3042*LNR

（1）（0.0999）（1.1714）依据协整方程，LNM2、LNR与LNSH存在正相关关系；在长期，货币供应量的增加，会使股票市场指数上涨，存款利率的上涨也会使股票市场指数上涨；相较而言，LNM2对上证综指影响的显著性较强，LNR影响的显著性不强，表明在长期主要是货币供应量调控对股票市场有较大影响。

（四）Ganger因果关系检验货币政策与股票市场间的因果关系则需Granger因果关系来检验。

滞后期选择2，两者因果关系检验结果如表5所示：

结果显示，对于“LNM2不是引起LNSH变化的Granger原因”的假设，在5%的显著水平下应该拒绝原假设，说明货币供应量LNM2是引起上证综指LNSH变化的Granger原因。

同理可知，在5%的显著水平下，LNR是引起LNSH变化的Granger原因，LNSH是引起LNR变化的Granger原因，上证综指LNSH不是引起货币供应量LNM2变化的Granger原因。

因此，货币供应量和利率对股票市场都存在因果关系，货币政策的实施能够对股票市场产生一定的影响。

（五）误差修正模型虽然LNM2、LNR与LNSH之间长期存在均衡关系，然而受多种因素影响，短期内有可能出现偏离长期发展趋势的情况，故利用误差修正模型进一步分析两者关系：

DLNSHt=-0.0412*ECMt-1-0.0215*DLNSHt-1+（-4.2131）（0.6874）

（2）2.0951*DLNM2t-1+0.2151*DLNRt-1-0.0065（-0.2462）（1.1643）（-0.4384）由式

（2）可知，误差修正项ECMt-1的影响系数显著，表明误差修正项ECM具有负方向的修正机制，当短期波动偏离LNM2、LNR与LNSH的长期均衡时，系统会以0.0412的调整力度使其从非均衡状态恢复到均衡状态。

（六）脉冲响应函数与方差分解在向量自回归模型VAR

（2）上，利用脉冲响应函数可得LNM2、LNR与LNSH之间的动态响应路径，选择Cholesky分解（见图2）。

从脉冲响应图2可以看出，LNSH对其自身的一个标准差新息冲击在初期就有较大的正向响应，从第2期开始逐渐下降，并且响应程度持续下降到第10期；对于LNM2的一个标准差新息冲击，LNSH在初期基本无响应，从第二期开始有一定的正向响应，之后响应程度也有所下降，但一直保持在正向；对于LNR的一个标准差新息冲击，LNSH在初期也是基本无响应，在第2期时有微弱的正向响应，但从第3期开始转为负向响应，之后一直保持在负向，且响应程度不断加大。

因此，在短期内，货币供给量的正冲击经过市场传递后会给股票市场带来一定的正向作用，而一年期存款利率的正冲击经市场传递后会给股票市场带来一定的负向作用。

在VAR

（2）基础上，进一步对上证综指LNSH进行方差分解（见表6）：

由表6的LNSH方差分解结果可知，LNSH第一期的波动只受到LNSH自身波动的影响，LNM2和LNR对波动的冲击在第2期才显现出来，但贡献率较小，其中，LNM2在第2期的贡献率为0.8712%，之后保持在这一水平上，到第10期时也仅为1.1314%，而LNR在第2期的贡献率为0.1251%，之后一直持续增长，到第10期时贡献率为12.5314%，这说明短期内上证综指的波动主要受其他因素的影响，其次是人民币存款利率LNR，货币供应量的贡献率则较小。

三、结论本文通过构造VAR模型并用Johansen法检验发现，货币供应量、一年定期存款利率与上证综指间存在协整关系。

协整方程显示货币供应量与利率均与上证综指正相关，货币供应量对上证综指影响的显著性更强；而利率与股价指数短期内未呈现出负相关关系的原因可能是利率变动存在时滞而导致的暂时性异常。

随后，Granger检验结果显示，在最佳滞后期为2时，货币供应量为上证综指的格兰杰原因，而利率与上证综指互为双向格兰杰原因，说明货币政策调整会对股市指数波动产生显著影响。

误差修正模型研究结果也显示，ECM影响系数显著且为反向修正，表明货币政策与股市指数间即使暂时偏离但在长期仍会修正至均衡状态。

在货币政策对股市波动的传导作用时点和持续性方面，M2和利率变化对股市波动会有2个月左右的时滞；具体表现在，M2对上证综指会持续正向影响，在第2个月时达到峰值后会有所渐弱；利率对上证指数虽在最初两月为不显著正向，但整体趋势为负向且影响时间较长（多在一年以上）。

随后，方差分解也证实，M2、R变量对股市波动的影响始于第二期，短期内虽然利率较货币供应量的贡献要大，但两者均明显小于上证指数的自身影响，其原因可能是M2包含了一部分缺乏流动性的准货币，或是我国货币政策机制缺陷及股票市场流动性不足所致。

（特约编辑：

苗启虎）参考文献：

[1]SprinkelB.W.Moneyandstockprices[D].USA:

Homewood，Ш:

RichardD.IrwinInc，1964.[2]M.J.Hamburger，L.A.Kochin.Thechannelsofinfluences，TheJournalofFinance[J].Moneyandstockprices，1972（27）:

231-249.[3]AndreasHumpe，PeterMacmillan.CanmacroeconomicvariablesexplainlongtermstockmarketmovementsAcomparisonoftheUSandJapan[D].UK:

SchoolofEconomicsandFinance，UniversityofStAndrews，2007.[4]殷波.中国货币政策对股票市场影响的再考察[J].金融发展研究，2009（3）:

35-40.[5]胡仕福.我国股市的货币政策动态效应分析——基于SVAR模型的实证研究[J].金融与经济，2011

（1）：

45-49.[6]刘伟江，丁一，隋建利.货币政策对股市收益率的影响：

非对称效应解析[J].广东财经大学学报，2015（5）:

70-78.[7]陈玺如，李雪琪.我国股市波动和宏观经济波动相关性实证研究[J].时代金融，2014（3）:

250-251.[8]王远林.中国股票市场股利、股价之间非线性Granger因果关系的实证研究[J].预测，2014

（1）:

45-49.《海南金融》征稿启事《海南金融》是中国人民银行海口中心支行主管、海南省金融学会主办的综合性经济金融理论月刊，具有较高的知名度。

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