某律师大作规避10号令系列.docx
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某律师大作规避10号令系列
10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO
忠旺IPO迷局：
红筹上市模式有效试探政策底线
对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？
业界律师看法不一。
但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。
那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？
随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于2009年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。
以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。
若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。
和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。
甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。
一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：
有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。
但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。
或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。
而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。
已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。
这种做法是曲线创新，还是违规操作？
业界律师看法不一。
但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。
那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？
“真内资，假外资”的合资企业架构
刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。
1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。
而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。
其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。
为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。
如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。
如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。
而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。
这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。
而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。
至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。
06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。
拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。
红筹上市的“10号文”障碍
就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。
民营企业要实现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。
所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。
但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。
该文件的第11条规定如下：
境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。
当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。
在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。
而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。
因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。
直跨“10号文”，搭建红筹架构
拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。
在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。
直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。
怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？
这个事情落到了专业律师头上。
在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。
首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。
然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。
如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。
但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。
对此，忠旺的法律顾问给出的法律依据是：
辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。
所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。
一位资深投行人士评论道：
“该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。
”
其实，好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。
“可交换债券”背后PE的风险考量
如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。
其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式。
而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。
这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。
整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集。
其中，1亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。
简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：
泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。
一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：
股权投资、可转债投资。
为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？
泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。
而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：
第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。
毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。
而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。
若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。
这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。
为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：
你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等（本息）金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。
对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！
PE以债券投资之名，行股权投资之实
2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。
在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛（BVI）全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。
债券主要条款具体如表一：
从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。
而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。
特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。
因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。
而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。
附注：
由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元（7.8亿港元），可按5.6港元/股（即招股价8折）的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票（约占总股份数的2.58%）。
以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元1.67亿美元。
这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。
辗转腾挪“有期贷款”完成收购
完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。
为此，忠旺国际集团再与美国ScuderiaCapital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。
为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。
这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。
整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。
而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。
期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？
其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。
当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。
忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国ScuderiaCapital公司（如图三）。
关联交易的“合规性”优化
除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。
这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：
程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。
福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。
宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。
鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。
港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。
铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。
港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。
而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。
而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。
港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。
对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。
但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。
为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：
凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。
具体如下：
程程塑料、福田化工：
这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。
宏程塑料：
对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。
鹏力模具：
辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。
港隆化工：
终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。
铝塑装饰、港隆：
相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。
如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。
刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。
这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。
忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。
但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？
能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？
目前还不得而知。
对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：
“（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。
希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”
注：
可交换债券（ExchangeableBond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。
10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO
“协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系列协议达到控制境内经营实体的目的，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。
最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。
舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。
于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。
庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。
而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。
中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。
一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。
由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避关联并购审批。
中国秦发即是利用了这个“便利”。
“协议控制”模式的由来
“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。
当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：
实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。
但是，由于互联网业务（即电信增值业务）
是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。
正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：
境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。
（如图一）
后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。
秦发集团境内、境外两块资产
现在，我们重新回到本文的主角——中国秦
发——身上。
中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。
这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。
图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。
由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。
据其招股说明书的披露，在“中国秦发集
团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。
也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。
2008年秦发启动了境外上市计划。
然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？
借道“协议控制”模式
此时，协议控制模式就派上用场了。
秦发的协议控制架构具体分两步完成。
第一步：
2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。
第二步：
2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。
根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。
根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。
图四为中国秦发“协议控
制”模式的示意图，通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。
对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。
对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。
但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。
至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。
因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。
一位律师对此评论道：
“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。
”
中国秦发模式
协议控制又叫新浪模式，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。
究竟谁是这一模式的缔造者尚未有过考证，但这一模式从法律上可称得上是天才般的发明创造。
正如上文所言，新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制，但其实用久了大家才发现，新浪模式的魅力并不限于此，实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法律夹缝之间的幽灵。
中国秦发就很好地给我们展示了协议控制是如何优雅地绕开“10号文”登陆香港资本市场的，而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行，而非之前更多人采取的协议控制加反向并购（即借壳）的模式。
而也正是这一点上，中国秦发的新浪模式故事，值得圈点。
中国秦发模式的两大突破
中国秦发并非是10号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同。
第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式置入境外公司这一重要重组临界点是10号文之后发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企业，如畅游网、易居等，存在本质区别；第二，中国秦发是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反向并购上市。
第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻了空子，而第二类企业之所以有些企业宁愿反向收购而不进行IPO，除了商业因素之外，恐怕更多的还是对10号文有所忌惮。
所以无论是第一类，还是第二类，都还是没有跟10号文展开正面交锋。
而中国秦发在这一点上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的，既然中国秦发没有成为先烈，那么它就当仁不让成为了先锋，为广大深受10号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。
中国秦发案例是后10号文时代的新浪模式再演绎，我们完全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发模式”。
在法律重重包围下，新浪模式依然可行
之所以说这是一个可行性路径，是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下，新浪模式的架构基本还是可以无障碍实现的。
即便一个纯国内企业，没有任何洋味，那么，大概通过三个步骤即可实现新浪架构的构建：
第一步，首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通的境外企业或自然人）要给企业投资，termsheet已经签署，现在需要注册一家境外特殊目的公司，完成私募股权融资。
因此，需要依照75号文和106号文申请办理境内居民返程投资的外汇登记。
那么，外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司。
在有些地市，比如北京，可以先办理境外公司登记，事后再进行登记，也就是补登记。
第二步，利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE），而这个过程会被商务部门识别为普通的FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的WFOE，基本可以在很短时间内完成全套注册手续。
第三步，利用WFOE和国内公司签署系列协议，通常包括咨询运营协议、股东权委托协议、股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协议等。
而这第三个步骤是不需要任何审批的。
至此，一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。
接下来，如果企业利润够的话，按照中国秦发的理解，就可以在境外进行IPO了。
或者即便利润不太够，走个创业板（境外很多创业板是没有利润要求的）路线也完全可以实现上市梦想，而这个上市过程是不需要中国证监会审批的。
这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了。
虽然新浪模式有这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症等等，但比起IPO的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算不上太大的问题。
中国秦发模式——后10号文时代的一条新路
中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后10号文时代沿用了新浪模式，而是其在后10号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批，更为难能可贵的是，中国秦发已然成功上市，而至少目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。
所以，从这一意义上，才能称其为一种模式。
那么中国秦发模式又是如何解释10号文的呢？
它的招股书里面是这么描述的：
根据于二零零六年九月生效的并购规定，就上市目的而成立，并由中国公司或个别人士直接或间接控制的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），须在该等特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准，特别是特殊目的公司收购中国公司股份或股本权益，以换取离岸公司的股份。
并购规定的应用有待诠释。
根据并购规定，“由外国投资者接管国内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业（“内资公司”）股本权益或认购一家国内公司的新增股本，从而将该国内公司变为一家外资企业；或外国投资者成立外资企业，并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产，或外国投资者透过协议购买国内企业的资产，然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产。
中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成
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